－ 這是 海豚投研 的第 267 篇原創(chuàng)文章 －

三季報出爐，張坤逆勢加倉，海康威視成為“坤坤總”白酒股以外的第一大倉。而在�？低�視的主要股東中，高毅和易方達長期位列公司的前十大的名單中。�？低�視究竟是怎么樣的公司，能讓資本市場如此青睞？

從2010年上市以來，�？低�視實現(xiàn)了十年10倍的成長，市值從上市之初的410億成長到至今的5000億以上。而今已經(jīng)成長為全球絕對“安防巨頭”的�？低�視，還只賣視頻監(jiān)控的硬件產(chǎn)品嗎？

海康威視作為綜合安防領(lǐng)域龍頭，公司已經(jīng)從“模擬時代的板卡業(yè)務”，發(fā)展到“數(shù)字時代的視頻監(jiān)控業(yè)務”，再開創(chuàng)“一體化解決方案”。海康威視的業(yè)務結(jié)構(gòu)上，也從“看得見”的硬件轉(zhuǎn)向了軟硬一體化的公司。創(chuàng)新業(yè)務的布局，為公司開辟泛安防領(lǐng)域的新空間。

在全球安防龍頭都轉(zhuǎn)向軟硬一體化的情況下，�？等绾芜M行業(yè)務布局和市場競爭呢？公司通過事業(yè)群的調(diào)整，更針對性地服務G端／B端／C端客戶。“To G”的PBG業(yè)務成為�？悼癸L險的業(yè)務，而“To B”的EBG業(yè)務將是公司成長的主動力，在產(chǎn)銷量、單位成本和研發(fā)方面的優(yōu)勢，海康有望繼續(xù)贏得市場競爭。創(chuàng)新業(yè)務的布局，讓公司從安防領(lǐng)域邁向更廣闊的泛安防領(lǐng)域。憑借在安防監(jiān)控領(lǐng)域的長期耕耘，�？涤型麑⒁曈X方面的優(yōu)勢繼續(xù)賦能在安防、生活、工業(yè)、汽車等多場景領(lǐng)域。

對海康威視的個股研究，長橋海豚君分“公司業(yè)務邏輯”和“估值定價”兩部分展開，本篇主要從“公司業(yè)務邏輯”角度來看�？低�視，主要分析以下問題：�？低�視軟硬一體化業(yè)務進展如何？市場為何從硬件邏輯轉(zhuǎn)向軟硬一體邏輯？2018年戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整后的�？�，各事業(yè)群表現(xiàn)如何？“To G”、“To B”和“To B／C”各類客戶表現(xiàn)如何？�？低�視和競爭對手相比，具體的優(yōu)勢在哪些方面？�？低�視布局的創(chuàng)新業(yè)務有哪些？有什么期待？

一、�？低�視軟硬一體化業(yè)務進展如何？

�？低�視在2020年已經(jīng)成為超過600億營收體量的行業(yè)巨頭，在疫情來臨之下，公司的規(guī)模不降反而繼續(xù)保持兩位數(shù)增長。從公司年報披露看，主要以產(chǎn)品類型進行區(qū)分。其中公司前端產(chǎn)品仍是公司最主要的收入來源，業(yè)務分項上仍以視頻監(jiān)控產(chǎn)品為主。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

從硬件和軟件兩方面來看�？低�視的業(yè)務發(fā)展：

1．1 “看得見”的硬件端

�？低�視硬件端的產(chǎn)品比較豐富，主要以安防一體化解決方案的模式進行布局。目前硬件端主要涵蓋邊緣節(jié)點產(chǎn)品、邊緣域產(chǎn)品和云中心產(chǎn)品，以構(gòu)成整個“獲�。�計算－存儲”的安防系統(tǒng)。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

�？低�視的硬件端的銷量從2011年初的292萬臺暴漲至2020年的1．39億臺，銷量在十年間成長了近50倍。作為安防龍頭，�？低�視受益于智慧城市在十二五和十三五期間的普及。而在疫情影響下的2020年，公司硬件銷量僅出現(xiàn)1．8％的小幅下滑。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

1．2 “看不見”的軟件端

雖然�？低�視在年報中對產(chǎn)品類別進行分項披露，然而其中并沒有單獨披露公司軟件的收入情況。那么對于�？弟浻惨惑w化的邏輯下，其中軟件業(yè)務具體占比多少呢？

由于公司的軟件產(chǎn)品可以享受“增值稅退稅返還”政策，從公司年報中可以看到有“增值稅超稅負返還”項目，可以通過增值稅退稅額倒算出，海康威視有多“軟”。

“軟件產(chǎn)品收入＝增值稅退稅額／退稅比例”

注：“退稅比例＝增值稅計繳比例－增值稅實際繳納比例”

長橋海豚君測算，海康威視的軟件業(yè)務收入在2020年達到了174億元，軟件業(yè)務連續(xù)10年實現(xiàn)正增長。2020年的疫情影響公司硬件端的銷量，但并不影響軟件端的繼續(xù)增長。

從軟硬業(yè)務結(jié)構(gòu)看，�？低�視的軟件業(yè)務占比在三成左右。在軟件持續(xù)賦能的情況下，�？档墓乐瞪喜粌H僅是一個硬件公司的定位。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

二、戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整后EBG成為公司主要成長動力

�？低�視2018年進行業(yè)務架構(gòu)變革，成立了公共服務事業(yè)群PBG、企事業(yè)事業(yè)群EBG、中小企業(yè)事業(yè)群SMBG。針對不同的事業(yè)群，公司會采取不同的業(yè)務策略，提供不同的產(chǎn)品和系統(tǒng)解決方案。

通過不同事業(yè)群的建立，打通了原有多個事業(yè)部之間的聯(lián)系。三個事業(yè)群，分別以應對于“To G”、“To B”和“To B／C”等不同客戶的碎片化的需求。

從三個事業(yè)群的變化中，觀察三類客戶的需求情況：

1）公共服務事業(yè)群PBG：主要面向To G市場。2018年以來增長比較平穩(wěn)，2020年疫情對公司To G業(yè)務的增長沒太受影響。隨著城市化及鄉(xiāng)村治理的推進，公司的To G業(yè)務仍有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長；

2）企事業(yè)事業(yè)群EBG：主要面向To B大企業(yè)市場。EBG是公司增長最快的事業(yè)群業(yè)務，即使在2020年疫情下仍然保持20％以上的增長。大企業(yè)具備更強的抗風險能力，同時也有企業(yè)數(shù)字化的強烈需求，公司EBG業(yè)務仍有望成為公司事業(yè)群業(yè)務增長的主要動力；

3）中小企業(yè)事業(yè)群SMBG：主要面向To B小企業(yè)或To C市場。雖然中小企業(yè)也有數(shù)字化轉(zhuǎn)型的需求，但由于中小企業(yè)抗風險能力較弱，在2020年疫情下增速出現(xiàn)較大滑落。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

三、�？低�視和競爭對手相比優(yōu)勢在哪？

根據(jù)Omdia的報告，�？狄呀�(jīng)連續(xù)8年占據(jù)安防市場的頭把交椅。隨著�？岛痛笕A兩家廠商在該領(lǐng)域的持續(xù)深耕，中國廠商在安防監(jiān)控領(lǐng)域擁有絕對領(lǐng)先的優(yōu)勢。而對�？刀�言，最大的對手來自處于第二的大華的追趕，那么�？翟诟偁幹芯哂心男﹥�(yōu)勢呢？

資料來源：Omdia、長橋海豚投研

由于安防監(jiān)控產(chǎn)品已經(jīng)是規(guī)模生產(chǎn)的工業(yè)化產(chǎn)品，兩家廠商的比較從量價和研發(fā)等多方面的維度展開：

1）安防市場巨頭轉(zhuǎn)向軟硬一體化

對海康和大華兩家的軟件附加值進行測算，兩家的軟件收入都處于持續(xù)上升的態(tài)勢。從2015年以來的軟件收入情況看，安防市場中的兩主流廠商都在從硬件廠商切向軟硬件一體化，軟件部分的收入占比已經(jīng)達到30％左右。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

2）規(guī)模化下的單位成本優(yōu)勢

�？等�球第一的市場份額，得益于公司巨大的銷量。與大華的銷量相比，海康的年銷量達到大華銷量的2倍以上。在這么大的年銷量下，�？凳欠褚材苋〉贸杀緝�(yōu)勢呢？

�？岛痛笕A的業(yè)務收入主要分為硬件和軟件兩部分，由于軟件產(chǎn)品并不太需要產(chǎn)品制造成本，而公司的產(chǎn)品成本主要來自于硬件端。長橋海豚君通過測算兩家廠商的單位成本，從2016年以來，�？低�視的單位成本基本都低于大華。成本優(yōu)勢的構(gòu)建，給�？祹�來更有利的競爭優(yōu)勢。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

3）持續(xù)投入下的研發(fā)優(yōu)勢

�？得磕暝鲩L的研發(fā)投入下，構(gòu)建了龐大的研發(fā)團隊。截至2020年末，公司的研發(fā)團隊已經(jīng)達到2萬多人，兩倍于大華的研發(fā)人員規(guī)模。在公司持續(xù)的研發(fā)投入下，�？档难邪l(fā)專利數(shù)目持續(xù)高增，領(lǐng)先于大華2000多件。

資料來源：公司公告、長橋海豚投研

綜合海康和大華的比較來看，海康在產(chǎn)品銷量、成本價和研發(fā)實力的三方面都優(yōu)于大華，海康有望在安防市場的競爭中繼續(xù)保持優(yōu)勢。

四、創(chuàng)新業(yè)務的布局帶來新空間

�？翟诎卜辣O(jiān)控領(lǐng)域取得全球第一的地位后，從2015年開始陸續(xù)布局新的創(chuàng)新業(yè)務。公司已經(jīng)布局了螢石網(wǎng)絡、�？禉C器人、�？灯�車技術(shù)等子公司，雖然目前創(chuàng)新業(yè)務的占比僅有10％，但是有望給公司未來打開新的市場空間。

1）螢石網(wǎng)絡－物聯(lián)網(wǎng)布局

螢石網(wǎng)絡主要針對于物聯(lián)網(wǎng)布局，主要包括螢石物聯(lián)云平臺和智能家居產(chǎn)品，以形成“云平臺－自營產(chǎn)品－生態(tài)產(chǎn)品”的產(chǎn)品體系。

螢石網(wǎng)絡通過智能硬件產(chǎn)品獲取用戶，進而在云平臺提供服務。截至2020年末，螢石物聯(lián)云平臺全球接入設(shè)備近億臺，月活用戶超2500萬。而在智能硬件上，主要以智能家居產(chǎn)品為主，包含智能家居攝像機、智能入戶、智能控制產(chǎn)品等。

�？灯诖�通過螢石，打造智能家居生態(tài)體系，從而構(gòu)建螢石的物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系。

2）�？禉C器人－物流和生產(chǎn)數(shù)字化

�？禉C器人的布局，主要也是利用公司在視覺領(lǐng)域的優(yōu)勢構(gòu)建。通過在移動機器人和機器視覺的布局，推動生產(chǎn)、物流的數(shù)字化。

移動機器人主要應用于物流領(lǐng)域，提供智能物流解決方案，提升效率和降低成本。機器視覺主要聚焦工業(yè)傳感，通過VM視覺開發(fā)平臺，為數(shù)字化生產(chǎn)賦能。

3）�？灯�車電子－智能駕駛領(lǐng)域

海康汽車電子主要通過視覺優(yōu)勢，切入汽車視頻領(lǐng)域，從而賦能于智能駕駛。公司布局了乘用車前裝市場和乘用車后市場，前裝市場在2020年已經(jīng)新量產(chǎn)項目50余個，并通過了PSA、馬自達、沃爾沃、路虎等車企的供應商審核。在乘用車后市場上，公司主要布局了行車記錄儀和后視鏡產(chǎn)品。

�？低�視從安防領(lǐng)域轉(zhuǎn)向更廣闊的泛安防領(lǐng)域布局，其中�？档膭�(chuàng)新業(yè)務已經(jīng)涵蓋了家用、工業(yè)、汽車、醫(yī)學、教育、安檢等眾多社會領(lǐng)域。雖然中短期內(nèi)各創(chuàng)新業(yè)務的占比很小，�？倒�司的主要收入來源仍然是安防領(lǐng)域，但可以從公司對泛安防領(lǐng)域的布局看到未來可能的更大應用市場。

五、總結(jié)

賣攝像頭的海康威視早已經(jīng)不是一家單純的硬件公司，安防龍頭的背后“看不到”的是，軟件業(yè)務的收入占比已經(jīng)占到三成左右。從硬件公司到軟硬一體化的認識切換，�？低�視的價值在軟件賦予下正在被市場重估。

事業(yè)群戰(zhàn)略調(diào)整后的�？�，滿足“To G”、“To B”和“To B／C”等不同客戶的碎片化需求�！癟o G”的平穩(wěn)增長給予了公司抗風險的能力，“To B”的大企業(yè)將是公司成長的主動力，而中小企業(yè)的客戶群受疫情等外在影響較大。�？翟谑聵I(yè)群調(diào)整后，更利于去協(xié)同應對不同客戶的情況。螢石網(wǎng)絡擬獨立上市，有望進一步拉動SMBG的想象空間。

安防市場已經(jīng)從硬件階段成長至軟件賦能階段。�？翟诂F(xiàn)在市場的競爭中，擁有產(chǎn)銷量、成本和研發(fā)優(yōu)勢的三方面優(yōu)勢。研發(fā)優(yōu)勢帶來安防產(chǎn)品力的領(lǐng)先，單位成本優(yōu)勢又能帶來安防市場競爭的價格主導權(quán)。�？祫�(chuàng)新業(yè)務的打造，有望將自身業(yè)務領(lǐng)域從安防領(lǐng)域跳出至泛安防的大市場。物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)數(shù)字化和智能車領(lǐng)域的發(fā)展，有望給�？档膭�(chuàng)新業(yè)務帶來繼續(xù)增長的動力。

本篇主要從公司業(yè)務邏輯上來看�？低�視，下篇海豚君將主要解決�？低�視的估值定價問題。

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