文 ｜ 荊玉

今年下半年以來，房地產(chǎn)市場的遇冷如同橫空出世的“黑天鵝”一般重創(chuàng)了不少行業(yè)，家居家電、水泥、建材等都遭遇了負面沖擊，安防龍頭�？低�視也沒能例外。

受房地產(chǎn)投資大幅下滑，以及原材料價格大幅上升等不利因素的影響，�？低�視第三季度的營收和凈利潤同比增速均出現(xiàn)了下滑。

反映在資本市場表現(xiàn)上，自7月末創(chuàng)下歷史最高價70．44元后，�？低�視就開始長達小半年的陰跌，累計跌幅超30％，也導致重倉該股票的高毅資產(chǎn)馮柳、易方達張坤等明星基金經(jīng)理的浮盈大幅縮水。

�？低�視股價表現(xiàn)（2021年1月至今）

作為一只創(chuàng)造出“12年150倍”收益的大牛股，能夠在安防行業(yè)連續(xù)10年蟬聯(lián)世界第一，�？低�視無疑是一家優(yōu)秀的公司。因此在其股價大幅回調(diào)后，自今年10月以來，有400多家機構參與調(diào)研，其中不乏明星公募機構。

不少機構預期，�？低�視有望從一家傳統(tǒng)安防設備公司，轉型成為基于AI視覺的物聯(lián)網(wǎng)公司。這驅動其從千億規(guī)模的傳統(tǒng)賽道切換到了一個萬億級的新興市場。從估值角度上，由“硬”變“軟”也可以有效提升估值水平。

不過，安防業(yè)務仍然是�？低�視的基本盤。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的整體下行勢必會影響到其業(yè)務的方方面面。而今年第三季度正是地產(chǎn)下行的開始，未來其萎縮勢必會繼續(xù)沖擊到�？低�視的業(yè)績。

此時，新業(yè)務短時間內(nèi)也很難快速起量對沖地產(chǎn)下行影響，�？低�視的升級換擋不算通暢。

01

地產(chǎn)下行，剛剛開始

泛地產(chǎn)行業(yè)的萎靡會沖擊到海康威視的所有業(yè)務群。

目前，�？低�視擁有PBG（公共服務事業(yè)群）、EBG（企事業(yè)事業(yè)群）、SMBG（中小企業(yè)事業(yè)群）三大業(yè)務群，2020年這三大事業(yè)群對營收的貢獻分別為25．67％、23．90％、15．25％。

主流機構普遍認為，地產(chǎn)行業(yè)的下行或者宏觀經(jīng)濟的放緩主要影響PBG業(yè)務，僅占其收入的1／4左右，因此對于�？低�視的業(yè)務沖擊相對有限，可以通過體量相近的EBG業(yè)務的增長進行對沖。

但實際上，仔細梳理PBG、EBG、SMBG三大業(yè)務群的細分模塊就會發(fā)現(xiàn)，泛地產(chǎn)行業(yè)的萎靡會沖擊到�？低�視的所有業(yè)務群。其影響被不少投資者低估了。

地產(chǎn)行業(yè)的萎靡不光是本行業(yè)的問題，還影響到家居家電、建材、鋼鐵、水泥等周邊行業(yè)，尤其在土拍收入降低之后，會影響到地方政府的財政收入以及開支力度。

目前，國內(nèi)各大城市土地出讓金的下降已經(jīng)較為明朗。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年前11個月，在土地出讓具一定規(guī)模（收入超50億）的城市中，有112城賣地收入同比下滑。12月27日，全國財政工作會議明確強調(diào)，堅持黨政機關過緊日子，節(jié)儉辦一切事業(yè)。

這勢必會拖累到地方政府的基建和項目投資。

過去很長時間內(nèi)，各大中小城市熱衷造城運動。圍繞新拍土地，地方政府要為其配套交通、學校、公園、醫(yī)院、綠地、行政中心，這些基建項目都對安防和監(jiān)控有著帶動作用，但這一收入來源目前正在受到負面沖擊。

因此不僅僅是房地產(chǎn)，地方政府的基建和項目投資的放緩、疫情導致的旅游業(yè)、中小商鋪的萎靡不振，都會影響到海康威視的業(yè)績表現(xiàn)。

具體來說，根據(jù)�？低�視官網(wǎng)，PBG業(yè)務群包含了政務民生、智慧法院、智慧交管、交通運輸、停車運營、應急管理、自然生態(tài)；EBG業(yè)務群包括教育教學、醫(yī)療衛(wèi)生、文化旅游、住宅建筑、商業(yè)地產(chǎn)、數(shù)字鄉(xiāng)村、數(shù)字能源、工商企業(yè)；SMBG業(yè)務群則包括了中小商鋪、中小園區(qū)和小微企業(yè)，幾乎涵蓋經(jīng)濟主體的方方面面。

因此當?shù)禺a(chǎn)與地方政府投資下滑，受到影響的不僅僅是PBG業(yè)務群，住宅建筑、商業(yè)地產(chǎn)的建設放緩會影響其EBG業(yè)務群，而小微企業(yè)、中小商鋪面臨經(jīng)濟放緩壓力縮減支出，則會影響到其SMBG業(yè)務。

可以說，�？低�視的業(yè)務受到整個宏觀經(jīng)濟放緩的整體影響，而經(jīng)濟增速是逐季放緩的：第一季度18．3％，二季度7．9％，三季度4．9％。

而地產(chǎn)的下行和經(jīng)濟增速的明確放緩都首次出現(xiàn)在今年第三季度，這意味著�？低�視的“緊日子”也才剛剛開始。

02

EBG，降本增效？

從業(yè)務數(shù)據(jù)當中很難分清楚，EBG的收入究竟來自客戶的視頻監(jiān)控需求，還是數(shù)字化轉型需求。

對于�？低�視PBG業(yè)務在一段時間內(nèi)逐漸碰到天花板，投資機構們大多早有預期，政府市場的局限最終也會阻礙到其發(fā)展。

因此EBG業(yè)務即面向企事業(yè)的業(yè)務逐漸成為�？档牡诙�成長曲線，也是市場最為關注的焦點。從近兩年的收入結構數(shù)據(jù)來看，EBG業(yè)務的收入已經(jīng)逐漸和PBG相當，收入占比也在不斷提升。

在EBG業(yè)務上，大部分機構都在強調(diào)海康“賦能”企業(yè)數(shù)字化轉型、降本增效的能力。

�？嫡故镜目蛻舫晒Π咐�中也指出，其已經(jīng)在某種程度上部分跨出了安防的業(yè)務范疇，進而通過“視覺＋AI技術”為企事業(yè)單位進行賦能，例如電網(wǎng)、礦山、冶金等領域幫助規(guī)范作業(yè)行為、防范安全隱患；在零售、餐廳等領域幫助在線巡查、分析碎片化場景，從而提升運行效率。

但巨潮認為，整個EBG業(yè)務群實際上是對企事業(yè)業(yè)務的整體打包。由于海康提供的是軟硬件一體的方案，因此從業(yè)務數(shù)據(jù)當中很難分清楚，EBG的收入究竟來自客戶的視頻監(jiān)控需求，還是數(shù)字化轉型需求。

如前文所言，企事業(yè)單位的需求也受到整個宏觀經(jīng)濟放緩的整體影響，尤其是文化旅游、住宅建筑、商業(yè)地產(chǎn)板塊。

只有當�？档摹耙曈X＋AI”方案能夠給客戶節(jié)省更多成本、提高業(yè)務效率的情況下，客戶才能夠不顧宏觀經(jīng)濟周期，進行數(shù)字化的改造投入。這取決于具體的應用領域和場景，否則客戶仍會在經(jīng)濟下行期縮減預算。

值得一提的是，在智慧礦山、電網(wǎng)、智慧零售等數(shù)字化轉型領域，海康面臨的競爭也同樣激烈，“視頻＋AI”的技術并非是海康獨占。

除了傳統(tǒng)的行業(yè)對手大華股份、千方科技，BAT、京東科技等互聯(lián)網(wǎng)公司，AI創(chuàng)業(yè)公司商湯、曠視、云從也都在介入安防和物聯(lián)網(wǎng)領域，與�？祿寠Z市場。

尤其值得關注的可能是ICT巨頭華為，其具備全套的硬件能力。如果說僅在傳統(tǒng)監(jiān)控領域，華為布局較晚、網(wǎng)點較少，難與�？当燃绲脑挘�在數(shù)字化轉型領域，華為則是當仁不讓。

2020年5月，華為機器視覺總裁段愛國喊出了華為安防的目標：“在安防領域，華為今年肯定能做到前三，目標五年內(nèi)做到第一�！�

03

數(shù)字化轉型，注定很慢

只有建立起行業(yè)成熟解決方案，才能實現(xiàn)規(guī)模化盈利，這注定是一個“慢”生意。

2018 年�？低�視明確提出其定位“是以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務提供商”。不少機構也預期，“賦能”企業(yè)數(shù)字化轉型也將逐漸成為�？档诙�成長曲線。

巨潮認為，賦能”企業(yè)數(shù)字化轉型的業(yè)務將是�？低�視的終局和目標，但當下，新業(yè)務短時間內(nèi)很難快速起量對沖整體經(jīng)濟下行的影響。

一方面是企業(yè)的數(shù)字化轉型需求“千人千面”，不僅僅是不同行業(yè)和領域，同行業(yè)不同公司之間也有著不同的需求，下游應用是比較碎片化的。

這意味著既要深入行業(yè)、積累行業(yè)know－h(huán)ow，還要針對客戶需求做單獨的定制，這對于供應商來說意味著不低的交付成本。只有經(jīng)過不斷歷練，建立起行業(yè)成熟解決方案的時候，才能實現(xiàn)規(guī)�；�盈利，這注定是一個“慢”生意。

另一方面，視覺和AI作為技術和工具，并不是“萬金油”，當技術發(fā)展不夠完善的時候，很多應用場景受到限制，很難規(guī)�；瘧�用。

“AI四小龍”之一曠視科技的創(chuàng)始人印奇在今年2月接受采訪時表示，5年內(nèi)人工智能會在三大場景下大爆發(fā)：第一個是以消費電子、手機為核心，第二個是智慧城市，這兩個領域已經(jīng)很明確爆發(fā)了；第三個更大的場景：智能制造和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，這個領域值得期待，但需要時間。

浙商證券指出，�？礒BG 的3－5年的成長動力來源于能源、樓宇和文教衛(wèi)板塊，而對制造業(yè)的賦能還有相當距離。

反映到估值層面上，雖然�？低�視正在試圖轉型成為集合軟硬件的物聯(lián)網(wǎng)解決方案提供商，但其轉型仍然在進行時，EBG業(yè)務既沒能扛起大梁，也很難說清楚多少收入來自于數(shù)字化轉型需求。

因此其估值還是很難擺脫硬件公司的范疇。此前有不少投資機構預期，海康威視可以在估值上更靠近軟件公司，估值水平可以得到提升。

尤其是在AI創(chuàng)業(yè)公司如商湯、曠視、云從紛紛謀求上市之后，它們在一級市場估值在15～20倍市銷率（PS）之間。作為機器視覺算法公司，這些公司與�？凳馔就瑲w，正在由軟變硬、補足硬件能力，安防是其應用場景之一。但顯然市場目前并不認可這一估值邏輯。

04

寫在最后

毫無疑問，成為“以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務提供商”，賦能企業(yè)的數(shù)字化轉型將是�？低�視的“星辰大海”。

但前途是光明的，道路是曲折的。在轉型中途、安防業(yè)務仍然是其基本盤的情況下，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的整體下行將會沖擊到�？档臉I(yè)績。

�？到衲�10月發(fā)布的限股票激勵計劃中，對業(yè)績的考核要求是未來5年營業(yè)收入復合增長率不低于15％。顯然公司對于未來5年的增長預期較為保守。

作為一家體量巨大、市值接近5000億元、業(yè)績基本面與中國經(jīng)濟息息相關的企業(yè)，實現(xiàn)高速增長已經(jīng)變得非常困難，這意味著超額收益成了“無源之水”。

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本文系巨潮商業(yè)評論原創(chuàng)