凱大催化是一個耀眼的成長股，最近4年除了2018年都是140％以上的增長，而最低的2018年也是77％的增長。實在太嚇人了。

公司主要從事貴金屬催化劑的制造和加工，是專業(yè)的貴金屬催化劑生產(chǎn)廠商，為石油化工、醫(yī)藥農(nóng)藥、汽車環(huán)保等客戶提供貴金屬催化劑的生產(chǎn)、定制和循環(huán)利用，形成了以貴金屬為鏈條的綠色循環(huán)體系。

催化劑作為新材料已經(jīng)被納入國家發(fā)展的重點和支持領(lǐng)域，貴金屬催化劑以其優(yōu)良的活性、選擇性及穩(wěn)定性而倍受重視，廣泛用于加氫、脫氫、氧化、還原、異構(gòu)化、芳構(gòu)化、裂化、合成等反應(yīng)，在化工、石油精制、石油化學(xué)、醫(yī)藥、環(huán)保及新能源等領(lǐng)域起著非常重要的作用，成為最重要的催化劑材料之一。

貴金屬催化劑作為我國新材料的重要組成部分，是國家大力提倡和鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，在我國經(jīng)濟發(fā)展中的地位非常重要。貴金屬催化劑的下游行業(yè)主要是汽車尾氣凈化、石油化工、精細(xì)化工、原料藥合成、環(huán)�；瘜W(xué)等行業(yè)，作為下游行業(yè)重要的支撐性材料，下游行業(yè)的蓬勃發(fā)展為貴金屬催化劑行業(yè)高增長奠定基礎(chǔ)，特別是汽車尾氣凈化、燃料電池、精細(xì)化工等領(lǐng)域的發(fā)展將成為未來貴金屬催化劑需求增長的主要動力。

我國貴金屬催化劑生產(chǎn)企業(yè)起步較晚，2000 年之前，國內(nèi)貴金屬催化劑基本依靠進口，目前國內(nèi)貴金屬催化劑行業(yè)發(fā)展處于成長期，技術(shù)處于追趕國際催化劑龍頭企業(yè)的過程中。隨著國內(nèi)企業(yè)品牌效應(yīng)的提升、研發(fā)能力的加強和產(chǎn)品質(zhì)量的提高，及國家相關(guān)政策對國有大型石油化工企業(yè)使用國產(chǎn)貴金屬催化劑的推動和支持，國內(nèi)的貴金屬催化劑產(chǎn)品將實現(xiàn)對國外產(chǎn)品的進口替代。公司主要產(chǎn)品汽車尾氣凈化催化劑質(zhì)量穩(wěn)定、性能良好，得到客戶的認(rèn)可，正逐步替代外資企業(yè)產(chǎn)品。

貴金屬催化劑主要是以鉑族金屬（Platinum Group Metal）為主的鉑（Pt）、鈀（Pd）、釕（Ru）、銠（Rh）、銥（Ir）、鋨（Os）等為催化活性組分的載體類非均相催化劑和鉑族金屬無機化合物或有機金屬絡(luò)合物組成的各類均相催化劑。

均相催化劑通常為可溶性化合物（鹽或絡(luò)合物），如氯化鈀、氯化銠、醋酸鈀、四（三苯基膦）鈀、辛酸銠、三（三苯基磷）氯化銠等。

非均相催化劑為不溶性固體物，其主要形態(tài)為金屬絲網(wǎng)態(tài)和多孔無機載體負(fù)載金屬態(tài)。

按催化劑的主要活性金屬分類，常用的有銠催化劑、鉑催化劑、鈀催化劑和釕催化劑等。

貴金屬催化劑由于其無可替代的催化活性和選擇性，在石油、化工、醫(yī)藥、農(nóng)藥、食品、環(huán)保、能源、電子等領(lǐng)域中占有極其重要的地位。在石化行業(yè)中，貴金屬催化劑應(yīng)用十分普遍，石化產(chǎn)品有成千上萬種，其中85％以上生產(chǎn)中需要催化劑，而這些催化劑中有50％以上與鉑族金屬有關(guān)。在環(huán)保領(lǐng)域貴金屬催化劑被廣泛應(yīng)用于汽車尾氣凈化、有機物催化燃燒、CO、NO氧化等。在新能源方面，貴金屬催化劑是新型燃料電池開發(fā)中最關(guān)鍵的部分。在電子、化工等領(lǐng)域貴金屬催化劑被用于氣體凈化、提純。催化技術(shù)是當(dāng)今高新技術(shù)之一，是能產(chǎn)生巨大經(jīng)濟效益和社會效益的技術(shù)。

公司的產(chǎn)品品種豐富，涵蓋銠、鈀、鉑、釕等系列貴金屬化合物及貴金屬催化劑，以貴金屬化合物和均相催化劑為主要產(chǎn)品線，其中核心產(chǎn)品為三苯基膦乙酰丙酮羰基銠、辛酸銠、硝酸銠溶液、硝酸鉑溶液、硝酸鈀溶液等。其他產(chǎn)品線以鈀碳（Pd－C）、鉑碳（Pt－C）、銠碳（Rh－C）等貴金屬非均相催化劑為主，目前銷售金額較小。

公司的主要產(chǎn)品是汽車尾氣凈化催化劑（硝酸銠、硝酸鈀、硝酸鉑）、有機均相催化劑（銠派克）等，主要用于汽車尾氣凈化器制造和石油化工行業(yè)，且較為集中。

其中，硝酸鈀在2016年占據(jù)52％以上的營收比例。

?硝酸鈀

硝酸鈀為棕紅色溶液，貴金屬鈀含量10％－20％，應(yīng)用領(lǐng)域：汽車尾氣凈化催化劑前體，醫(yī)藥中間體合成催化劑，偶聯(lián)催化劑，加氫催化劑等

比如，華邦制藥生產(chǎn)的異維 A 酸 ，  生產(chǎn)過程中就需要用到。

競爭對手：貴研鉑業(yè)、陜西開達、蘭州金川貴金屬材料股份有限公司、英國莊信、德國賀利氏等、西安凱立（OC：834893）

?硝酸鉑

硝酸鉑，紅棕色溶液，一般都以溶液的形式存在。硝酸鉑溶液是重要的化工原料，主要用于精細(xì)化工和汽車尾氣催化轉(zhuǎn)換器負(fù)載鉑涂層。硝酸鉑只能存在于酸性條件下，極易水解。

競爭對手有：上海拓思化學(xué)有限公司 、 北京華威銳科化工有限公司 、上海瀚鴻科技股份有限公司 、武漢峰耀同輝化學(xué)制品有限公司、陜西開達化工有限責(zé)任公司、金川科技（OC：837205）?、西安凱立（OC：834893）

?硝酸銠

硝酸銠，別名三硝酸根合銠、三硝酸合銠，紅色無定形潮解性固體，易溶于水。因其非常容易水解生成氫氧化銠沉淀，工業(yè)上常以硝酸銠的溶液使用，是替代氯化物作為合成銠配合物的起始原料，不溶于乙醇，其固體加熱會分解生成氧化銠。主要用于汽車尾氣催化劑。

貴金屬銠含量5％－20％，用途：汽車尾氣凈化催化劑前體，醫(yī)藥中間體合成催化劑，偶聯(lián)催化劑，加氫催化劑等。

銠 （Rhodium）是一種銀白色、堅硬的金屬，元素符號Rh，銠屬鉑系元素，具有高反射率的性質(zhì)銠金屬通常不會形成氧化物，熔融的銠會吸收氧氣，但在凝固的過程中釋放。銠的熔點比鉑高，密度比鉑低。銠不溶于多數(shù)酸，它完全不溶于硝酸，稍溶于王水。

銠的非比尋常之處在于，它對降低汽車尾氣氮氧化物含量的效果無可比擬。與供應(yīng)量更大的姊妹金屬鉑和鈀一樣，銠主要用于制造減少有害排放的汽車催化劑，鉑和鈀分別用于柴油和汽油汽車，但銠在這兩種汽車中都有應(yīng)用，在減少有害氣體排放方面是最有效的。

硝酸銠的客戶有威孚高科（SZ：000581）子公司無錫威孚環(huán)保催化劑有限公司等。

威孚環(huán)保的產(chǎn)品有柴油顆粒氧化催化劑 Particle Oxidation Catalyst（POC）、柴油車選擇性催化還原催化劑 Selective Catalytic Reduction（SCR）Catalyst、CNG／LPG催化劑 Catalyst for CNG／LPG Engines、汽油車用三元催化劑 Three－Way Catalyst（TWC）

競爭對手：蘭州金川貴金屬材料股份有限公司、陜西瑞科（OC：430428） 、陜西開達化工有限責(zé)任公司

?鈀氧化鋁

外觀：球形、條狀，產(chǎn)品用途：用于芳香醛、苯胺及其衍生物、硝基芳香族、脂肪族化合物加氫反應(yīng)、工業(yè)尾氣與凈化純氣體、雙氧水生產(chǎn)

競爭對手：江蘇金沃新材料有限公司 、陜西瑞科（OC：430428） 、陜西開達化工有限責(zé)任公司

?銠派克

客戶有：萬華化學(xué)（SH：600309）和華昌化工（SZ：002274）子公司華昌科技

競爭對手：陜西瑞科（OC：430428） 、陜西開達化工有限責(zé)任公司

?碘化銠

客戶有皖維高新（SH：600063）等。

競爭對手：陜西瑞科（OC：430428） 、陜西開達化工有限責(zé)任公司

汽車尾氣催化劑是鉑族金屬的第一大應(yīng)用領(lǐng)域，近年來，汽車尾氣催化劑需求鉑族金屬的量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，從2011年到2016年間，全球汽車尾氣催化劑需求從313．1噸增加至376．5噸，年均增長率4％，我國從39．2噸增加至62．8噸，年均增長率10％。

目前，汽車尾氣催化劑中應(yīng)用最廣的前驅(qū)體為硝酸鈀、硝酸鉑、硝酸銠，國內(nèi)每年外購前驅(qū)體的鉑鈀銠金屬量約18噸，市場份額基本被英國莊信和德國賀利氏壟斷。隨著中國汽車產(chǎn)量的增加，預(yù)計到2020年，鉑鈀總需求將達到80噸，外購鉑鈀前驅(qū)體的金屬量約30噸。

我國國六排放標(biāo)準(zhǔn)帶動汽車催化劑需求， WPIC 預(yù)計每輛車的鉑族金屬用量增加1 克。國外汽車催化劑主要由莊信萬豐、優(yōu)美科、巴斯夫等供應(yīng)。

世界知名的三大催化劑公司優(yōu)美科、巴斯夫、莊信萬豐都已在中國建廠，在國內(nèi)催化劑使用領(lǐng)域占據(jù)較高的市場份額。國內(nèi)貴金屬催化劑生產(chǎn)企業(yè)起步較晚，上世紀(jì) 90 年代才有部分企業(yè)實現(xiàn)規(guī)�；�生產(chǎn)。

目前我國貴金屬催化劑生產(chǎn)方面，常規(guī)產(chǎn)品比較多，有創(chuàng)新的自主知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品相對較少，產(chǎn)品、產(chǎn)能主要集中在低端產(chǎn)品，同質(zhì)化較嚴(yán)重。

鈀鉑類貴金屬非均相催化劑市場競爭激烈，而具有銠系列均相催化劑、汽車尾氣凈化的三元催化劑、煤制氣化工類催化劑等中高端產(chǎn)品生產(chǎn)能力的企業(yè)非常有限，該類產(chǎn)品市場基本被進口產(chǎn)品占據(jù)。

國內(nèi)貴金屬企業(yè)面臨著來自跨國公司較大的競爭壓力，技術(shù)能力和軟硬件水平與跨國公司相比存在一定差距。但隨著國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的大力支持、國內(nèi)企業(yè)持續(xù)的研發(fā)投入，國內(nèi)貴金屬催化劑產(chǎn)品在性能上不斷與國際同行縮小差距。未來隨著技術(shù)的不斷成熟、品牌的推廣加強和政府的大力扶持，具備成本優(yōu)勢、深耕國內(nèi)市場的國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)將有望實現(xiàn)對國際同行的產(chǎn)品替代，市場份額將持續(xù)上升。

作為鉑族元素的一員，釕、銠、鈀、鋨、銥、鉑6個元素在地殼中的含量都非常少。除了鉑在地殼中的含量為億分之五、鈀在地殼中的含量為億分之一外，釕、銠、鋨、銥4個元素在地殼中的含量都只有十億分之一。又由于它們多分散于各種礦石之中，很少形成大的聚集，所以價格昂貴。

鉑族金屬熔點高、強度大、電熱性穩(wěn)定、抗電火花蝕耗性高、抗腐蝕性優(yōu)良、高溫抗氧化性能強、催化活性良好，廣泛應(yīng)用于汽車尾氣凈化、化工、航空航天、玻纖、電子和電氣工業(yè)等領(lǐng)域，用量雖少，但起著關(guān)鍵作用，素有“工業(yè)維生素”之稱。

鉑族金屬資源集中在南非和俄羅斯，18 年全球探明儲量6．9 萬噸，產(chǎn)量604 噸，鈀金和鉑金占比約2／3。全球最大的貴金屬服務(wù)商賀利氏貴金屬9月初發(fā)表的預(yù)測報告稱，銠的生產(chǎn)集中在南非（占全球產(chǎn)量的81％），而南非是疫情最嚴(yán)重的采礦地區(qū)。預(yù)計2020年銠市場將維持供不應(yīng)求的局面。蒙特利爾銀行資本市場部推測稱，由于南非方面開采的中斷，可能導(dǎo)致今年銠的開采量下降20％。彭博匯編的數(shù)據(jù)顯示，今年銠價已經(jīng)上漲超過130％，在主要大宗商品中名列榜首。其2020年的漲幅是黃金的5倍多、鈀金的8倍左右。

鉑族金屬供給趨緊，預(yù)計20－22 年維持漲價態(tài)勢。

因此，凱大催化業(yè)績持續(xù)高增長的原因應(yīng)該是：國產(chǎn)替代和下游汽車尾氣催化劑需求高增長帶動產(chǎn)品銷量提升，同時產(chǎn)品價格提升。

那么，這種好日子能夠持續(xù)多久呢？

個人判斷，下游高景氣，應(yīng)該還有機會持續(xù)兩三年，但之后就不好說了。

因為貴金融催化劑的門檻并不是很高，而現(xiàn)在銷量又這么好，這么賺錢，必然吸引大量企業(yè)不斷擴產(chǎn)，進入這個領(lǐng)域。一般2年內(nèi)就可以完成擴產(chǎn)。屆時，產(chǎn)能過剩，同時這類產(chǎn)品高度同質(zhì)化，下游客戶議價權(quán)高，那么產(chǎn)品價格可能大幅下滑，企業(yè)甚至有可能陷入虧損境地。

這一點從凱大催化的毛利率和凈利率可以看出。

凱大催化毛利率不斷走低，從2015年的13％到2019年的6．3％，凈利率從7．8％到2．4％，實在太低了。

行業(yè)內(nèi)的公司西安凱立、陜西瑞科、貴研鉑業(yè)都是上市或新三板掛牌企業(yè)，可以對比一下幾家。

一對比，就很明顯。

陜西瑞科和西安凱立以載體催化劑為主，下游客戶主要是醫(yī)藥企業(yè)，技術(shù)含量較高，因此毛利率和凈利率、ROE等都較高。

凱大催化和貴研鉑業(yè)類似，都是做汽車尾氣用的均相催化劑為主，技術(shù)含量低，毛利率和凈利率極低。

2019年，凱大催化和貴研鉑業(yè)的營收遠超陜西瑞科和西安凱立，但在催化劑方面的凈利潤卻不如這二者，可見產(chǎn)品是大路貨，賺的是辛苦錢。貴研鉑業(yè)是毛利率最低的，可見業(yè)務(wù)雜亂什么都做的企業(yè)，很難搞好。

因此，凱大催化的壁壘其實是很低的，雖然目前高增長，但是主要是趕上了國六標(biāo)準(zhǔn)帶動的尾氣處理風(fēng)口，未必能持續(xù)多久。

另外，凱大催化目前員工人數(shù)僅60人，凈利潤卻和170人的西安凱立差不多。

這人均產(chǎn)出實在是逆天了，好的有點讓人不敢相信。

再看研發(fā)費用，2019研發(fā)費用總投入 6383．40 萬元，較上年同期增加 3342．57 萬元，增長幅度為 109．92％，直接參加研發(fā)人員為 18 人，開立研發(fā)項目 7 個，完成 3 個。

看起來挺不錯，但是仔細(xì)一分析，感覺很不對勁。

研發(fā)費用中的6000萬都是材料費用，而同行陜西瑞科和西安凱立研發(fā)費用中大部分是研發(fā)人員薪酬，材料費用很低。公司是不是把一些營業(yè)成本轉(zhuǎn)移到研發(fā)中的材料費用？

231萬研發(fā)職工薪酬，研發(fā)人員為 18 人，研發(fā)人員的平均薪酬為12萬一年，好像偏低了。公司可是在杭州啊。這個薪酬水平應(yīng)該在杭州只能招來應(yīng)屆畢業(yè)生。

研發(fā)人員為 18 人，但是公司的技術(shù)人員只有12人，另外6人是哪個部門的呢？是不是把一些生產(chǎn)人員也算進去了？

最后看下估值，凱大催化（OC：830974） 目前市值15．28億（靜態(tài)PE為30倍），陜西瑞科（OC：430428）是16．09億（靜態(tài)PE為22倍），而陜西瑞科各方面指標(biāo)都遠高于凱大催化，今年上半年陜西瑞科的增長率也高于凱大催化。并且陜西瑞科下游為醫(yī)藥，業(yè)績持續(xù)性要好于凱大催化。

凱大催化（OC：830974）當(dāng)前價格是12．29元，按照最近的定增方案，定增價格是7．21元。

因此，綜合各方面看，凱大催化目前估值偏高。

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