文/樂居財(cái)經(jīng) 孫肅博

濟(jì)源，河南西北部的一個(gè)小城，坐落在王屋山腳下，是傳說中的愚公故里。

城雖不大，但濟(jì)源卻是全省最大的工業(yè)城市之一。2022年，全市地區(qū)生產(chǎn)總值806.22億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長4.4%，高于河南全省平均水平1.3個(gè)百分點(diǎn)，居全省第8位，較去年同期前移4位。

為了推進(jìn)本地企業(yè)上市掛牌，濟(jì)源于2022年發(fā)文表示，企業(yè)境內(nèi)上市將按照800萬元標(biāo)準(zhǔn)分階段進(jìn)行獎(jiǎng)補(bǔ)，企業(yè)境外上市按照中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意、上市交易兩個(gè)節(jié)點(diǎn)分別給予300萬元、300萬元獎(jiǎng)勵(lì)。

政策鼓勵(lì)下，河南金源氫能科技股份有限公司（以下稱“金源氫能”)向港交所遞交了招股說明書，擬于港交所主板掛牌上市。

而就在金源氫能遞表前三天，金源氫能的母公司金馬能源(06885.HK)剛剛公布了自己2023年上半年的業(yè)績情況，凈利比上年同期驟降九成。

除了母公司的業(yè)績?cè)诮衲晟习肽晔艿街貏?chuàng)，在金源氫能的招股書中也可以發(fā)現(xiàn)，其自身于今年上半年的凈利也下滑了43.7%。在此境遇下，金源氫能能否順利上市，還是個(gè)謎。

一、背靠國資，母公司曾有意闖關(guān)A股

2003年，馬鞍山鋼鐵股份有限公司（以下稱“馬鞍山鋼鐵”）和江西萍鋼實(shí)業(yè)股份有限公司（以下稱“江西萍鋼”）在濟(jì)源達(dá)成合作。兩家鋼鐵大戶聯(lián)合外資投資企業(yè)豫港（濟(jì)源）焦化有限公司（以下稱“豫港焦化”）成立了河南金馬能源股份有限公司（以下稱“金馬能源”）。

金馬能源成立后，主要業(yè)務(wù)聚焦在焦炭及其衍生品的生產(chǎn)、加工及貿(mào)易。眾所周知，焦炭最主要的用途便是作為冶煉鋼鐵的原材料。為了降低冶鋼的原料成本，大多數(shù)鋼企都會(huì)設(shè)立自己的焦化廠。所以，兩大鋼廠在濟(jì)源投資建立金馬能源的原由，可想而知。

金馬能源2017年于港交所上市之際遞交的招股書也披露，多年來，公司已與馬鞍山鋼鐵及江西萍鋼建立了戰(zhàn)略業(yè)務(wù)關(guān)系，據(jù)此可取得這兩家公司對(duì)焦炭的穩(wěn)定需求并向其出售焦炭。

2008年時(shí)，金馬能源的管理層成立了持股平臺(tái)金馬興業(yè)，并對(duì)金馬能源進(jìn)行增資。增資后，金馬能源由豫港焦化持股40.5%，由馬鞍山鋼鐵擁有36%，由江西萍鋼擁有13.5%及由金馬興業(yè)擁有10%。

在金馬能源的背后，有個(gè)不得不提的人——饒朝暉。2003年及2005年，饒朝暉兩次出手收購豫港焦化，取得了其全部的股權(quán)，進(jìn)而成為了金馬能源的控股股東。次年，他出任金馬能源的董事。在金馬能源于2016年變更為股份公司后，他獲委任為執(zhí)董及董事會(huì)主席。

2010年及2012年，豫港焦化將當(dāng)時(shí)擁有的40.5%金馬能源股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了饒朝暉全資持有的另一家公司金馬香港。自此，金馬能源由金馬香港持股40.5%，由馬鞍山鋼鐵持股36%，由江西萍鋼持股13.5%及由金馬興業(yè)持股10%。

2012年4月，饒朝暉出售了其于豫港焦化的所有股份。自此，不再擁有豫港焦化的任何權(quán)益。

饒朝暉為人十分低調(diào)，網(wǎng)上鮮少有他的消息。90年代初，從廈門大學(xué)法學(xué)院畢業(yè)后，他并沒有從事法律工作，而是進(jìn)入了廈門商業(yè)對(duì)外貿(mào)易總公司任部門經(jīng)理。在這里，他接觸到了礦采行業(yè)。8年的時(shí)間，饒朝暉一躍成為了上市公司亞洲能源物流(00351.HK)的執(zhí)董。

如今，饒朝暉是金馬能源最大的股東，直接持股比例達(dá)30.76%。馬鞍山鋼鐵緊隨其后，持股26.89%，位列第二大股東。

事實(shí)上，馬鞍山鋼鐵在濟(jì)源不僅出資成立了金馬能源一家公司。2012年，馬鞍山鋼鐵與金馬香港、江西萍鋼及金馬興業(yè)又共同成立了濟(jì)源市金源化工有限公司（金源氫能的曾用名，以下稱“金源化工”）。彼時(shí)，金源氫能成為了金馬能源的關(guān)聯(lián)公司，兩家公司的股東相同。

不過，到了2015年，金源氫能的股東由金馬香港、馬鞍山鋼鐵、江西萍鋼及金馬興業(yè)變?yōu)榱私瘃R能源。值得注意的是，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的代價(jià)1.05億元，變?yōu)榱私瘃R能源的增資額。交易結(jié)束后，金馬能源的注冊(cè)資本增至3.27億元。

這次交易一年之后，金馬能源由有限責(zé)任公司改制為股份公司，并于次年10月登陸港交所。

截至金源氫能此次遞表前，金馬能源仍是其唯一的控股股東。其直接控制金源氫能99.53%股份，并通過全資持有的上海金馬控制金源氫能0.47%的股份。

目前，馬鞍山鋼鐵作為金馬能源的第二大股東，持股比例為26.89%。據(jù)樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱，馬鞍山鋼鐵的最終控制人是安徽省國資委。也就是說，金源氫能的背后還有著國資股東這棵大樹依靠。

值得注意的是，金馬能源在此次分拆金源氫能前，還曾瞄準(zhǔn)過A股市場(chǎng)。2020年9月，金馬能源的輔導(dǎo)券商在河南證監(jiān)局輔導(dǎo)備案，擬在A股IPO。但一年后，其輔導(dǎo)券商又向河南證監(jiān)局報(bào)送了終止上市輔導(dǎo)工作情況說明。

二、遞表前重組，注入多家附屬公司“催肥”

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，遞表前，金源氫能旗下的各公司進(jìn)行了重組。同時(shí)，金馬能源向其轉(zhuǎn)讓了多家附屬公司的股權(quán)。

2023年7月29日，金馬能源向金馬氫能無償劃轉(zhuǎn)了從事氫氣生產(chǎn)與銷售的金江煉化49%股權(quán)。半個(gè)月后，金馬能源又與金源氫能訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其擬以總代價(jià)7235.86萬元，向金源氫能轉(zhuǎn)讓其于金馬氫能的股權(quán)。

據(jù)悉，金馬氫能于2021年2月成立，初始股東為金馬能源及上海氫楓，分別持股80%及20%。2022年10月，上海氫楓向金馬能源轉(zhuǎn)讓了其所持的金馬氫能20%股權(quán)。自此，金馬氫能成為了金馬能源的全資子公司。

截至目前，金馬氫能還未有任何業(yè)務(wù)。金源氫能表示，預(yù)期將通過金馬氫能的自營加氣站進(jìn)行氫氣零售。

此外，2023年6月26日，金源氫能與豫港焦化訂立了一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其擬以2000萬元收購豫港焦化于金瑞能源持有的10%股權(quán)。一個(gè)半月后，金馬能源又與金源氫能簽訂協(xié)議，擬總價(jià)2.01億元向金源氫能轉(zhuǎn)讓其分別于金瑞能源及金寧能源的股權(quán)。

據(jù)悉，金瑞能源于2016年5月成立，初始股東為金馬能源。2016年12月，四川空分及鄭州福祥對(duì)金瑞能源進(jìn)行了增資。2021年11月，四川空分將其所持的金瑞能源19%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了金泰能源。2022年5月，鄭州福祥將其所持的金瑞能源10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了豫港焦化。自此，金瑞能源由金馬能源擁有71%、由金泰能源擁有19%及由豫港焦化擁有10%。

金寧能源于2007年7月成立，初始股東為南京和安商貿(mào)有限公司、鍾達(dá)春及段鍾，分別持股60%、30%及10%。

金寧能源成立后，股權(quán)持有人也發(fā)生了幾次變動(dòng)。2016年12月，金馬能源與金寧能源當(dāng)時(shí)10名個(gè)人股權(quán)持有人以總代價(jià)6222萬元收購了金寧能源合共51%權(quán)益。彼時(shí)，河南金塑持有金寧能源另49%股權(quán)。

2020年4月，河南金塑以390萬元向深圳裕仁轉(zhuǎn)讓了金寧能源的39%股權(quán)。自此，金寧能源由金馬能源持有51%、由深圳裕仁持有39%及由河南金塑持有10%。2021年9月，深圳裕仁又以390萬元向潤安物資轉(zhuǎn)讓金寧能源的39%股權(quán)。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，金寧能源由金馬能源持股51%，由潤安物資持股39%，由河南金塑持股10%。

三、過度依賴母公司，凈利下滑超四成

金源氫能此次地表前三天，金馬能源發(fā)布了2023年上半年的年報(bào)。

年報(bào)顯示，2023年上半年，金馬能源收益下滑了9.8%至65.28億元；凈利下滑了93.88%至4.84億元。

而金源氫能于2023年上半年的業(yè)績與母公司一樣慘淡，凈利較上年同期下滑了約43.71%至6571.4萬元。此外，收益也小幅下滑了約0.3%。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》穿透招股書發(fā)現(xiàn)，金源氫能2023年上半年業(yè)績?cè)鲩L陷入停滯，主要源于其兩大主要業(yè)務(wù)清潔能源產(chǎn)品和加氫苯基化學(xué)品的收入都有所下滑導(dǎo)致。

據(jù)招股書，金源氫能的清潔能源產(chǎn)品主要包括液化天然氣和煤氣及氫氣；加氫苯基化學(xué)品主要包括純苯、甲苯、二甲苯及其他苯基化學(xué)品。

2023年上半年，盡管金源氫能的液化天然氣業(yè)務(wù)銷量增長，但其平均售價(jià)顯著下跌，導(dǎo)致收入由上年同期的1.93億元降至1.67億元。再深究其背后的原因，是液化天然氣的國際價(jià)格自2023年以來從高位回落所影響。

據(jù)悉，隨著國際天然氣價(jià)格的上漲，2022年的液化天然氣零售價(jià)達(dá)到頂峰6,542.1元/噸，而2023年上半年又下降至5,198.7元/噸。

早在2021年，金源氫能的液化天然氣業(yè)務(wù)的收入就出現(xiàn)了大跳水的情況，由1.8億元降至1453.8萬元。當(dāng)年，金馬集團(tuán)（金馬能源及其附屬公司）關(guān)閉了兩臺(tái)焦化爐，導(dǎo)致金源氫能用于生產(chǎn)液化天然氣的粗焦?fàn)t煤氣供應(yīng)減少。

2020年-2022年，金源氫能來自五大供應(yīng)商的采購額占銷售成本比重分別為60.7%、49.3%、65.6%，其中來自金馬集團(tuán)的采購額占總采購額比例分別為44.2%、23.6%、39.6%。由此可見，金源氫能對(duì)母公司金馬能源的依賴較嚴(yán)重。

四、遞表前改名布局氫能賽道，擬建15座加氣站

金馬能源2022年的年報(bào)中提到，金源化工（金源氫能的曾用名）擬投資擴(kuò)建一套20萬噸/年粗苯加氫精制裝置，從而實(shí)現(xiàn)資源綜合利用、發(fā)展回圈經(jīng)濟(jì)。該項(xiàng)目總投資約3億元，預(yù)計(jì)在2023年第三季完成，完成后總產(chǎn)能達(dá)40萬噸/年，公司將具備更好條件去伸延苯基化學(xué)品產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)展新材料。

金馬能源還在年報(bào)中提到，為了抓緊河南省氫燃料電池汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇，基于集團(tuán)的焦?fàn)t煤氣產(chǎn)能已達(dá)1000百萬立方米，公司現(xiàn)已策劃全面進(jìn)入氫能產(chǎn)業(yè)鏈，包括生產(chǎn)、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、加氣及使用，并已籌備在鄭州及濟(jì)源各建立一個(gè)全新的氫氣加氣站，估計(jì)在2023年第三季度可以全面營運(yùn)。

樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱獲悉，2023年7月，濟(jì)源市金源化工有限公司在改制為股份公司的同時(shí)，公司名稱也更名為了“河南金源氫能科技股份有限公司”。也就是說，遞表前一個(gè)月，金源氫能緊急給自己披上了一次氫能的外衣。

金源氫能在招股書中也披露，于2023年6月，金馬能源與鄭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)相關(guān)事務(wù)的委員會(huì)訂立合作協(xié)議，計(jì)劃于未來三至五年內(nèi)在鄭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建設(shè)15座配有加氫設(shè)施的加氣站。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，于最后可行日期，金源氫能是鄭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)唯一與委員會(huì)就加氫站訂立相關(guān)合作協(xié)議的企業(yè)。因此，金源氫能在鄭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)擴(kuò)展氫氣業(yè)務(wù)享有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

近年來，在政策的推動(dòng)下，氫能產(chǎn)業(yè)站上了風(fēng)口。除了吸引多家已上市企業(yè)押注布局，還引來行業(yè)內(nèi)的IPO熱潮。

國氫科技、捷氫科技、未勢(shì)能源、國鴻氫能……過去一年，幾乎所有VC/PE都涌進(jìn)了這條新能源賽道。

今年初，億華通（02402.HK）就正式登陸港交所，成為了港股氫能第一股。然而，據(jù)億華通近日披露，公司2023年上半年虧損將較去年同期擴(kuò)大了27.5%。此外，行業(yè)內(nèi)多家公司目前也均處于虧損狀態(tài)。

風(fēng)口之下，金源氫能闖關(guān)港股的結(jié)果如何，還要靜觀其變。

附：金源氫能上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

獨(dú)家保薦人：海通國際資本有限公司

發(fā)行人法律顧問：禮德齊伯禮律師行有限法律責(zé)任合伙、上海磐明律師事務(wù)所

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       原文標(biāo)題 : 遞表前，這個(gè)氫能IPO換了馬甲