本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

教員曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，路線錯(cuò)了，知識(shí)越多越反動(dòng)。我們好多人研究財(cái)務(wù)，出發(fā)點(diǎn)就歪了。

識(shí)別財(cái)務(wù)造假并不是財(cái)務(wù)分析的主要目的，很多人動(dòng)不動(dòng)就想搞個(gè)大新聞。識(shí)別財(cái)務(wù)造假的核心是從上而下，從宏觀行業(yè)邏輯的角度判斷企業(yè)是不是有貓膩，再用財(cái)務(wù)分析抽絲剝繭，條分縷析，而不是相反。

渾水做空瑞幸，靠的是自上而下的邏輯分析。就本人對(duì)這個(gè)行業(yè)的了解，大概率可能是內(nèi)部人包括股東的檢舉揭發(fā)。財(cái)務(wù)分析以及投入大量的人手調(diào)查都是表象，實(shí)際并不重要。你只要想一想，投入這么一大筆錢做空，事先是怎么選目標(biāo)的？又是誰(shuí)給了渾水彈藥呢？

為什么億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（SZ：300628）這么好的業(yè)績(jī)市場(chǎng)一直在質(zhì)疑，不是因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表有什么瑕疵，而是從行業(yè)的角度實(shí)在解釋不了公司為什么有這么好的業(yè)績(jī)。

財(cái)務(wù)分析是一種輔助手段，主要目的是理解上市公司或者行業(yè)的商業(yè)模式。遠(yuǎn)離垃圾公司當(dāng)然長(zhǎng)期可以讓你賺錢，但僅僅做到這點(diǎn)就只能賺到貨幣基金的收益率，我們的核心是找到可持續(xù)的商業(yè)模式和優(yōu)秀的公司，并與這些公司一起成長(zhǎng)。

今天我們研究資本開(kāi)支這個(gè)項(xiàng)目。企業(yè)要擴(kuò)大規(guī)模，開(kāi)拓市場(chǎng)，離不開(kāi)固定資產(chǎn)等各種長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入，這些就是資本開(kāi)支，資本開(kāi)支形成之后，會(huì)增加企業(yè)提供產(chǎn)品或者服務(wù)的能力，是企業(yè)發(fā)展的原動(dòng)力。研究資本開(kāi)支的目的，是理解上市公司的行業(yè)特征，什么樣的行業(yè)需要大額的資本開(kāi)支，資本開(kāi)支對(duì)企業(yè)盈利水平的影響等等。

01

什么是資本開(kāi)支？

所謂資本開(kāi)支（Capital Expenditures， CapEx），又稱資本性支出，指的是企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期性資產(chǎn)的支出。

與資本開(kāi)支對(duì)應(yīng)的是收益性支出，對(duì)此我們國(guó)家的會(huì)計(jì)制度是這么說(shuō)的“會(huì)計(jì)核算應(yīng)合理劃分收益性支出與資本性支出。凡支出的效益與本會(huì)計(jì)年度相關(guān)的，應(yīng)當(dāng)作為收益性支出；凡支出的效益與幾個(gè)會(huì)計(jì)年度相關(guān)的，應(yīng)當(dāng)作為資本性支出�！�

資本性支出也分兩種，一種叫維持性資本支出（Maintenance Capex），另一種叫成長(zhǎng)性資本支出（Growth Capex）。顧名思義，第一種屬于咸魚(yú)型的資本性支出，今朝有酒今朝醉，過(guò)一天算一天，能維持住現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就可以了。第二種則是蠻牛型的資本性支出，上規(guī)模提產(chǎn)能，兩橫一豎，干就完了。

關(guān)于資本性支出的定義與解釋，有一個(gè)叫“勤勤財(cái)經(jīng)”的寫的不錯(cuò)，大家可以去參考。

資本開(kāi)支的核心在于通過(guò)對(duì)于長(zhǎng)期性資產(chǎn)的投資，將企業(yè)的產(chǎn)能提升一個(gè)臺(tái)階，從而為企業(yè)未來(lái)收入和利潤(rùn)規(guī)模的增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

從財(cái)務(wù)分析的角度來(lái)說(shuō)，收益性支出和資本性支出的劃分，是財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾的重災(zāi)區(qū)。收益性支出直接進(jìn)當(dāng)年的損益表，影響當(dāng)年的利潤(rùn)，而資本性支出則是通過(guò)折舊和攤銷影響未來(lái)的利潤(rùn)，不影響當(dāng)年的損益。將本來(lái)應(yīng)該作為資本性支出的開(kāi)支費(fèi)用化，可以虛減當(dāng)期的利潤(rùn)，提升未來(lái)利潤(rùn)空間，反之，則會(huì)虛增當(dāng)期利潤(rùn)，降低未來(lái)的利潤(rùn)空間。這里我們不展開(kāi)了。

資本開(kāi)支的計(jì)算方式有兩種，一種是現(xiàn)金流量表直接提取，另一種是會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的官方計(jì)算方法。

第一種方法是直接從現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目中提取，這種方法相對(duì)粗略，而且由于現(xiàn)金流量表是收付實(shí)現(xiàn)制，與編制基礎(chǔ)為權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤(rùn)表的相關(guān)指標(biāo)有差異。

此外，也有文章表示該項(xiàng)目要減去現(xiàn)金流量表中“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”，但考慮到該項(xiàng)目通常規(guī)模較小，而且流出資金更能反映企業(yè)的投資動(dòng)向，因此我們只用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目來(lái)反映企業(yè)的資本開(kāi)支情況。

第二種方法是會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)在《財(cái)務(wù)管理》教材中的方案，即經(jīng)營(yíng)性資本支出＝凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資＝凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加＋折舊與攤銷這其中，長(zhǎng)期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用、遞延所得稅資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)等，還必須減去為構(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的長(zhǎng)期應(yīng)付款。

這種方案的優(yōu)點(diǎn)在于基礎(chǔ)為權(quán)責(zé)發(fā)生制，與利潤(rùn)表編制方法一致。問(wèn)題就在于過(guò)于復(fù)雜，容易讓復(fù)雜的計(jì)算掩蓋了對(duì)結(jié)果的解釋。

在這里，我們選用第一種方法，直接用現(xiàn)金流量表中”構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金“項(xiàng)目來(lái)反映企業(yè)的資本開(kāi)支情況，簡(jiǎn)單直接，數(shù)據(jù)獲取容易，解釋起來(lái)更清晰形象。

02

如何研究資本開(kāi)支

資本開(kāi)支的數(shù)額大小本身無(wú)關(guān)緊要，必須要與財(cái)務(wù)報(bào)表的其他指標(biāo)對(duì)比才可以發(fā)現(xiàn)指標(biāo)背后的意義。在這里，我們選取了三個(gè)常用的比較指標(biāo)，作為我們分析上市公司資本開(kāi)支所反映的運(yùn)營(yíng)模式的主要分析工具。

第一個(gè)指標(biāo)稱為資本密集度，是資本支出與營(yíng)業(yè)收入的比值，通常來(lái)說(shuō)，高資本支出的科技行業(yè)，比如通信、半導(dǎo)體、光伏等，會(huì)采用這個(gè)指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)的變化趨勢(shì)也可以反映行業(yè)整體的發(fā)展情況。

第二個(gè)指標(biāo)因?yàn)榘头铺厥褂枚鴱V為流傳。在《巴菲特教你讀財(cái)報(bào)》一書(shū)中，巴菲特告訴了我們一個(gè)選股的方法，就是比較長(zhǎng)期資本支出與累計(jì)凈利潤(rùn)的比值，這個(gè)時(shí)間巴菲特給的是10年。巴菲特認(rèn)為，這個(gè)比值應(yīng)該在50％以下，如果這個(gè)比值能在25％以下，說(shuō)明企業(yè)可能具有長(zhǎng)期可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

第三個(gè)指標(biāo)是wind自帶的指標(biāo)，計(jì)算依據(jù)為“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金／（固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊＋無(wú)形資產(chǎn)攤銷＋長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷）”，相關(guān)數(shù)據(jù)可以在現(xiàn)金流量表中的間接法部分找到。折舊和攤銷相當(dāng)于維持性資本支出，資本開(kāi)支與這些折舊攤銷的比值，代表著企業(yè)資本總開(kāi)支與維護(hù)性資本支出的比值，通常來(lái)說(shuō)，這個(gè)值應(yīng)該大于1。

從變化的角度看，當(dāng)該指標(biāo)上升，代表企業(yè)戰(zhàn)略開(kāi)始激進(jìn)，反之代表保守。這個(gè)指標(biāo)還可以跟ROE（凈資產(chǎn)收益率）和投入資本回報(bào)率結(jié)合，如果該指標(biāo)非常高，但ROE卻不高，這就代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率可能比較差。

這三個(gè)指標(biāo)之間存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系，從實(shí)際情況看，資本密集度越高，長(zhǎng)期資本支出與凈利潤(rùn)之間的比值往往會(huì)越高，因?yàn)楦哳~的資本支出往往損害了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。資本支出與折舊攤銷這個(gè)指標(biāo)則要?jiǎng)討B(tài)的看行業(yè)或者企業(yè)各個(gè)年度之間的變化。

03

A股整體資本開(kāi)支指標(biāo)的情況

【1】整體資本開(kāi)支的情況

我們統(tǒng)計(jì)了A股3871家上市公司，對(duì)2019年整體的資本開(kāi)支情況進(jìn)行了分析。如上圖，以億元為單位，上市公司整體的資本開(kāi)支非常分散，由低到高分布密集度逐漸降低，其中年資本支出低于0．2億元的占到了15．58％，大于0．2億小于0．4億的占10．07％，而高于6億的則占了16．97％，顯示了資本支出是一個(gè)非常個(gè)性化的指標(biāo)，并沒(méi)有表現(xiàn)出傳統(tǒng)的正態(tài)分布。