文／張霏

編輯／李信

從當初被風投看好的科技獨角獸企業(yè)，到如今遭遇“至暗時刻”，柔宇將近十年的老故事很難講下去了。

今年12月8日，一封自稱柔宇員工寫的“討薪”求助信，將沉寂已久的柔宇推上輿論的風口浪尖。緊隨其后，其創(chuàng)始人劉自鴻第二天凌晨在社交平臺感慨：“在人生至暗時刻，也不要指望雪中送炭，唯一能做的是，堅持到底……”，間接印證了柔宇的資金危機。

柔宇科技創(chuàng)始人劉自鴻，圖源柔宇科技官網

而針對欠薪一事，柔宇內部人士回應媒體：“當前公司正常運營，員工情緒穩(wěn)定，都在正常工作。公司給欠薪員工承諾了相應的現金補償和期權補償�！�

其實在欠薪風波前，劉自鴻曾向員工承諾今年12月獲得新融資后，拖欠的薪資或將安排于12月底至次年1月一次性發(fā)放。如今看來，劉自鴻口中的新一輪融資進展或許并不順利。

不僅融資不順，其IPO也屢次受阻。過去兩年里，柔宇曾兩次沖擊IPO，非但沒成功，反而將其財務問題徹底暴露在外界面前，圍繞其多年的“PPT量產”“炒概念”“騙子公司”的質疑不減反增。

就是這樣一個屢遭質疑的公司，早年曾在一級市場，有諸多頂級投資人為其站臺。

柔宇當年因其獨有的柔性屏幕研發(fā)技術路線（超低溫非硅制程集成技術）在業(yè)內迅速走紅，自2012年公司成立到現在，9年多時間，柔宇一共經歷了13次輪融資，投資方不乏深創(chuàng)投、松禾資本、IDG等明星資本，IPO前估值就高達60億美元。

頭頂著“國產之光”，在柔宇成立之初，眾多資本期待它能走出一條純國產柔性屏技術的勵志中國故事，但事實卻完全相反。

雖然柔宇多年來一直在研發(fā)上下血本，但自從2014年發(fā)布了世界上厚度只有0．01毫米的柔性顯示屏之后，它已經有7年多時間沒提出什么吸引人的創(chuàng)新想法了。

而且與高融資額、高投入呈現明顯反差的是，柔宇一直在販賣概念，實際落地的產品較少——B端和C端兩個業(yè)務方向沒有大規(guī)模的應用落地，甚至被媒體公開質疑其存在財務造假的情況。

賺得不多，花得不少，嚇退了不少投資人。當詢問投資圈對柔宇的看法時，多位投資人均向連線Insight提出反問，“為什么還要關注柔宇科技？深圳投資圈或者整個投資圈不怎么關注這家公司了，也很少討論它。大家都知道這家公司的財務狀況和水平，市場有這么多標的需要研究，就沒太大必要花時間跟進它了�！�

其中一位投資人甚至提出質疑，他認為參與柔宇科技A、B、C三輪融資的松禾資本，牽頭現有股東和有意向的投資方進行新一輪可轉債融資，“完成的難度會很大，或者這不過是柔宇故意向外界釋放的煙霧彈。”

IPO折戟，如今又被資本不看好，柔宇深陷寒冬，但喜歡“阿甘精神”的劉自鴻或可能會繼續(xù)硬著頭皮向資本來證實“獨特技術”的可能性。可是要明白，資本的本性是逐利的，不論在哪個市場，均是以獲得超額收益為根本出發(fā)點。留給柔宇和劉自鴻的自救時間，真的不多了。

1、柔宇急需一輪“輸血”

柔宇當初選擇完全自研柔性屏技術路線時，便注定這是一場燒錢游戲。

柔宇產業(yè)鏈發(fā)展并沒有跟上其大漲的名氣�；仡^看其9年發(fā)展歷程，柔宇追過不少新風口，但不論在C端還是B端，市場表現均不算亮眼，但燒錢速度卻很快。

一邊是高研發(fā)成本的投入，一邊是虧損金額不斷擴大。其此前公布的招股書顯示，柔宇科技2017－2020年上半年的研發(fā)費用分別為1．6億元、4．9億元、5．9億元、5．8億元，其在三年半內研發(fā)支出總計達18億元，是同期總營收的3．5倍。

并且，柔宇的累計凈虧損金額高達31．95億元人民幣，僅2020年上半年，凈虧損金額已經接近2019年全年的虧損數額，呈現虧損持續(xù)擴大的趨勢。

據連線Insight統(tǒng)計，自去年5月完成了3億美元的F輪融資后，柔宇已經累計達到600億人民幣左右的融資規(guī)模。這一數額對于柔宇而言，似乎并不夠，被爆出的大規(guī)模暫停發(fā)薪事件，也印證了這一點。

柔宇科技融資進度，圖源企查查

柔宇的老股東不得不輸血紓困，盡力提振市場信心。據《科創(chuàng)板日報》報道，參與柔宇科技A、B、C三輪融資的松禾資本，正在牽頭現有股東和有意向的投資方進行新一輪可轉債融資。據悉，松禾資本屬于柔宇的第八大股東，持有柔宇1296．9萬股份，持股比例為3．6％。

成也蕭何，敗也蕭何，柔宇走上燒錢的不歸路，也正是其選擇了所稱的“獨特技術體系”。

與三星、京東方等主流屏幕廠商采用的是“低溫多晶硅”技術路線不同，當時成立不久的柔宇豪言“志在把世界掰彎”，創(chuàng)新性地采用了一條被稱為“超低溫非硅制程集成技術（ULT－NSS）”的自研路線。

首先需要了解的是，柔性屏分為固定曲面屏和可以自由折疊的全柔性屏。固定曲面屏生產一次成型，如今已大規(guī)模應用于直板手機，全柔性屏能夠經受數十萬次以上的反復折疊，但技術難度比固定曲面屏更高。如今三星、LG、京東方等面板供應商雖然在原有固定曲面屏基礎上，布局全柔性OLED生產線，但目前僅有柔宇一家“All in”全柔性屏。

獨樹一幟的自研技術，讓柔宇一度“出盡風頭”，其三年內便躋身獨角獸之位，多家明星資本在它身上壓下重注。

當時，深圳的大小投資機構基本都和柔宇接觸過，徐小平曾向中國企業(yè)家雜志直言自己的遺憾，“柔宇科技是我做投資以來，一個真正錯失的項目。每次看到他們的好消息，我都心如刀絞�！�

享受這一超前技術帶來的資本紅利的同時，柔宇也開始受到來自外界的質疑，問題的核心均指向柔宇科技能否真正實現大規(guī)模量產、高調的宣傳和實際的產能差距等。

柔性屏供應商企業(yè)要獨辟蹊徑技術，意味著一切需要從零開始，燒錢是第一步。

平板顯示行業(yè)本就屬于重投資領域，且存在明顯的規(guī)模效應。官方資料顯示，柔宇的第六代柔性AMOLED產線耗資110億，年產能預計可達5000萬塊以上。上百億投資看似數額不小，但相較于其他面板廠商對于全柔性產線的投資額，這種體量的投資規(guī)模明顯偏小。

比如，京東方2017年建設一條六代柔性OLED生產線耗資為70億美元（折合人民幣約為490億元），是柔宇生產線耗資的4．5倍。

更尷尬的是，柔宇先進的屏幕技術并未被主流手機廠商接受。招股書顯示，它的客戶主要為中國移動、中國電信、路易威登、瀘州老窖、格力電器等，沒有一家是手機生產商。

在To B業(yè)務遲遲不見起色，但柔宇需要一款大眾產品展示其柔性屏技術的情況下，柔宇只能自己造手機，向C端市場推廣和消化自己的柔性屏。于是，柔派手機出現了。

柔派手機，圖源柔宇官網

折疊屏手機是考驗柔性屏技術的最大應用場景。2018年，柔宇通過自研，推出了全球首款折疊屏手機FlexPai柔派，并在2019年第一季度量產出貨，隨后在2020年3月又推出第二代折疊屏手機FlexPai2，并在2020年9月正式發(fā)布并全面上市。

但柔派手機在市場上卻幾無水花，產品的銷量和口碑都差強人意。

連線Insight搜索發(fā)現，目前，柔派手機二代在各大電商平臺基本半價出售，不到5000元。在閑魚等二手電商平臺上，一代柔派手機的售價更是低至3000元。有不少評論反映其產品的質量問題，比如信號不穩(wěn)定、屏幕有花斑等等。

FlexPai2，圖源柔宇官網

柔性折疊屏手機不好賣，公司便下達文件“強制”每個部門每天更新購機名單，消化庫存。

而且柔宇的其他產品，如柔性屏時尚上衣、Moon 3D移動影院等面向消費者的產品，也大多停留在概念階段。

產品降價清倉、銷量受阻的另一面，則是柔宇日漸緊張的資金鏈。

招股書顯示，截至2020年6月底，柔宇的貨幣資金是8．48億元。根據2020年上半年的經營活動產生的現金流數額推測，當時柔宇這一賬面現金，僅夠其支撐1年多時間。并且，從2020年下半年開始至今，柔宇已經有一年半沒有新錢入賬。劉自鴻甚至不得不聯合幾位高管自掏腰包給公司救急。

因此，柔宇在今年下半年拖欠員工工資，也是意料之中的事。

一位一級市場投資人向連線Insight提到，“現在柔宇在深圳上萬平方米的工業(yè)用地應該是它最值錢的資產了，可惜也已申請抵押貸款。”無論市場對柔宇的觀點如何，眼下陷入欠薪風波的它，急需一次資本“輸血”救命。

但兩度沖刺上市失敗的柔宇的確比較尷尬，它只能繼續(xù)在一級市場尋求融資。

不論新一輪融資能否完成，競爭愈加激烈的市場環(huán)境，已經不允許柔宇一步一步慢慢做產品了。

2、還有投資人敢信柔宇嗎？

或許，自詡“在無人區(qū)摸索”的劉自鴻對柔宇依然有信心，但資本可能不敢再信了。

一位長期跟進柔宇且接近劉自鴻的二級市場投資人向連線Insight直言，“柔宇當年向外界吹得太猛了，前期營銷活動特別頻繁，與其實際表現和對外宣傳的愿景差異較大。要知道，傳統(tǒng)面板行業(yè)是資本密集型產業(yè)，柔宇作為后來者和創(chuàng)業(yè)公司，獲得的外部資源遠不如京東方等其他傳統(tǒng)巨頭，很難僅依靠獨有技術路線突破巨頭封鎖，所以它的產品量產和商業(yè)化能力表現很差。只是它背后已經站了這么多投資機構，現在的柔宇不得不硬著頭皮把故事繼續(xù)講下去。”

不只上述投資人，連線Insight詢問多位長期活躍在創(chuàng)投圈的一、二級投資人對于柔宇的看法，對方均表示“資本圈早年很喜歡柔宇，但現在不僅自己，身邊的產業(yè)投資人也都不敢碰他們。對于這家公司，大家都懂里面的風險，不會自討苦吃的。”

回想柔宇創(chuàng)建初期，資本市場對柔宇的關注極為密切。劉自鴻在接受媒體專訪時，用“突然被推上賽車道”形容當時柔宇所受到的追捧，制造業(yè)巨頭、投資機構、手機廠商等等紛紛找上門來尋求合作。

2014年8月1日，柔宇推出卷曲半徑1毫米的柔性屏后，這個名不見經傳的創(chuàng)業(yè)公司，似乎一下走在了技術前列，媒體當時更是評價它為三星、LG等巨頭的挑戰(zhàn)者。此后從2014年到2020年，柔宇便一直活躍在各種發(fā)布會和行業(yè)大會中。

劉自鴻更是認為，柔宇對于整個面板業(yè)界的影響，是讓很多廠商確信了柔性顯示就是未來，“柔宇起到了非常積極的促進作用�！�

這也符合創(chuàng)業(yè)圈的規(guī)律——早期講故事，后期講產品。事實證明，“太懂宣傳”的柔宇僅做好了前半句。

除主要業(yè)績數據難看外，柔宇還存在營運資金不足、應收賬款趨高、資產抵質押等多項風險。

更讓不少投資人警惕的是，柔宇去年沖刺科創(chuàng)板，最終是其主動按下了“停止”鍵。當時發(fā)生了一件事，在其主動撤回IPO申請的前夕，柔宇科技被中國證券業(yè)協會抽中，列入企業(yè)信息披露質量抽查名單。

柔宇在企業(yè)信息披露質量抽查名單中，圖源中國證券業(yè)協會

一位券商從業(yè)者向連線Insight進一步解釋，“企業(yè)IPO時，假若發(fā)行人及其中介機構造假水平高、申報材料準備得滴水不漏，蒙混過關的幾率也有可能存在。但現場檢查十分嚴格，現場檢查小組能夠從大額資金往來中發(fā)現蛛絲馬跡。被抽中的企業(yè)IPO大部分都不能通過，而且涉事中介機構被查到問題后也會遭受嚴厲處罰。所以對企業(yè)來說，與其冒死闖關，還不如主動撤回上市申請，可以免去現場檢查，等自己準備好后再重新申報�！�

無獨有偶，也有媒體曾根據招股書，公開質疑柔宇把2020年上半年將本應該計入生產成本的大額固定資產折舊計入了研發(fā)費用，導致其嚴重夸大了研發(fā)費用，虛減了生產成本，讓其當期毛利率失真，干擾投資者。并且還指出柔宇與其客戶關系也難以厘清，或雙方存在關聯交易。

并且，2019年1月，柔宇曾提到的“最近一季度簽約的客戶訂單有40億元”，在其招股書中，也未見這40億元訂單的蹤影。

從誕生之初就被一級市場寄予厚望的柔宇“只談技術不談產品”，但二級市場并不認可故事邏輯，后者通過業(yè)績、技術、商業(yè)化水平、行業(yè)前景等理性指標，只看企業(yè)實力與預期，這一體系也讓更多投資人認清柔宇的真實市場價值。

很明顯，愿意為柔宇買單的資本越來越少了，或許，正幫助柔宇尋找新一輪融資的松禾資本對此有更直接的感知。

3、還能講什么故事？

2017年3月，劉自鴻帶著可卷曲鍵盤等產品登上《天天向上》，用一句“我的夢想是將世界掰彎”圈粉無數�，F在看來，這一夢想恐怕很難實現了。

在外界看來，柔宇始終蒙著一層神秘面紗，幾乎從不參與同行的技術交流會，參展也只選擇高交會、美國消費電子展等寥寥幾個展示型會議，讓外界無法對其產品作出客觀專業(yè)的評價。

良率和產線規(guī)模是評價制造業(yè)水準的兩大命門指標，或許從這兩方面可以探知柔宇的能力虛實。

先來看“良率”方面。所謂的良率就是產品合格率，這一指標直接關乎成本及規(guī)模量產可行性，但它從未被柔宇公開，這也是外界一直懷疑柔宇獨有技術路線是否可行的核心原因。每次接受采訪時，劉自鴻均以“商業(yè)機密”為由回避有關良率的問題，模糊化回復“達到了業(yè)界相當好的水平”“業(yè)界遙遙領先”等。

雖然柔宇未直接公布，但從相關新聞報道可以看到一些端倪。據《中國企業(yè)家》報道，一位華為人士解釋華為沒有采用柔宇的產品，主要是因為其在良品率上有一些問題，無法滿足需要。

而柔宇科技的量產能力也多次受到質疑。據招股書數據，在2018年－2019年間，每年的設計產能只有幾萬張。

若按產量和同期設計產能估算，2018年－2019年全柔性顯示屏的產能利用率分別為15％和31％，而2020年上半年，產能利用率僅為5％。明顯看出，其現有產能完全不飽和，很難稱得上實現大規(guī)�！傲慨a”。

2017年－2020年柔宇全柔性顯示屏的產能、產量和銷售數據，圖源招股書

這種情況下，全柔性顯示屏也出現了“滯銷”的情況。據招股書顯示，2018年到2020年上半年，全柔性顯示屏的產銷率分別為27％、16．8％、45．6％。同時期柔宇存貨賬面價值分別是1．65億元、5．95億元和4．8億元，存貨整體呈現增長的態(tài)勢。將兩組數字對比后不難發(fā)現，柔宇科技有較多存貨，產品難以及時轉化為銷售收入。

在生產段產能不足、在銷售端又存在高庫存積壓的情況下，劉自鴻仍選擇繼續(xù)花大手筆擴建產線。

柔宇在招股書中表示，IPO計劃募資的144億元中，會拿出49．39億元用于升級二期產線，希望“在加大投入后，產能上有利于獲得更多客戶打開銷量，形成‘銷量提升—生產擴大－價格降低’的良性循環(huán)”。

實際上，在柔性屏這一領域，柔宇還未在市場上穩(wěn)定占領一席之地。據安信證券研究中心預計2022年全球柔性OLED產能分布圖顯示，目前柔性OLED市場中，市場份額占有率最高的是三星，約36％；京東方達到了21％，維信諾有7％，TCL華星則為5％。

全球柔性OLED產能分布預測，圖源安信證券研究中心

但通過對比觀察全球市場方面柔性屏幕產品的需求情況，不難發(fā)現其實市場對柔性屏幕的需求還在不斷提升。

據機構CINNO Research數據預測，到2024年，全球折疊智能手機對柔性OLED的需求量將達到3800萬片，年復合增長率約為141％。此外，弗若斯特沙利文報告也顯示，到2025年全球柔性電子行業(yè)的市場規(guī)�；驅⑦_到 3049．4億美元，2019年至2025年的年復合增長率約為144．71％。

“柔宇步子邁得太快了，野心跟不上實際能力，自然從創(chuàng)新者變?yōu)楸毁|疑的‘PPT公司’。”一位長期跟進手機行業(yè)的投資人向連線Insight感嘆，“劉自鴻不是第二個‘賈躍亭’，當年賈躍亭提出造車計劃時，理想與實際的差距并不算太大，而且當時未有大量車企巨頭入局新能源汽車行列，汽車行業(yè)的市場需求也比較多元化，創(chuàng)新型平臺的市場空間很大，所以只要有資本愿意投資，就有量產的可能�！�

這位投資人分析，柔宇雖同樣在屏幕領域提出了創(chuàng)新性想法，但實現這一想法的難度很高、挑戰(zhàn)太大，因為面板產業(yè)集中度和同質化程度非常高。比如三星作為行業(yè)巨頭之一，不論是資金還是量產經驗、人才儲備都高于柔宇，一兩年時間可能就會趕超柔宇幾年的研究進度。另外，手機屏幕屬于工業(yè)標品，柔宇作為創(chuàng)業(yè)公司，即便能實現規(guī)模量產，其產品質量也不一定會比其他巨頭好。

多位投資人也均向連線Insight表示，如今的柔宇在行業(yè)內也不算是創(chuàng)新者了，在資本市場的口碑也不好。何況，至今它還沒做到穩(wěn)定的現金流，劉自鴻亦或柔宇科技的價值自證之路路遠且艱，投資人們等不了了。

或許，柔宇下一步最應該向資本市場講的故事，不是創(chuàng)新技術和突破性成果，而是成功實現自救，這也是它重拾資本對其信心的唯一方式。至于如何自救，就要看劉自鴻等一眾高管的能力了。

（本文頭圖來源于柔宇科技官方微博。）