2018年的A股政策，對(duì)技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，頗像這幾天北京的天氣：乍暖還寒。

先是360正式回歸A股；2月下旬，又有消息傳出包括生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造在內(nèi)的四類(lèi)獨(dú)角獸“可即報(bào)即審、不用排隊(duì)”，快速I(mǎi)PO；3月1日之后，關(guān)于CDR——中國(guó)存托憑證，指境外（包括中國(guó)香港）上市公司的部分已發(fā)行股票經(jīng)過(guò)一系列操作后轉(zhuǎn)換成的、可在境內(nèi)A股上市的投資憑證——政策將出臺(tái)的消息陸續(xù)見(jiàn)世；此后，李彥宏、劉強(qiáng)東、王小川在兩會(huì)期間紛紛表決心“當(dāng)然會(huì)考慮回國(guó)上市”。

一時(shí)間，科技創(chuàng)投圈群情激昂，尤其AI圈，各種層出不窮的“獨(dú)角獸名單”開(kāi)始在圈內(nèi)人士的朋友圈和微信群里流傳，市場(chǎng)千呼萬(wàn)喚“AI第一股”——優(yōu)必選、曠視、商湯、出門(mén)問(wèn)問(wèn)、云知聲……數(shù)家頭部技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司都榜上有名。

然而上周五（3月30日），第一只落地的靴子卻給此前火熱的期待潑了盆冷水。

國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干意見(jiàn)》）的通知，《若干意見(jiàn)》明確了試點(diǎn)企業(yè)可以在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證，并對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了說(shuō)明。其中，對(duì)“尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)”的IPO門(mén)檻極高。

硬性標(biāo)準(zhǔn)是：最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣。

柔性標(biāo)準(zhǔn)是：（或）營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。試點(diǎn)企業(yè)具體IPO標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會(huì)制定。

硬軟兩條標(biāo)準(zhǔn)下，“AI第一股”目前看來(lái)更多是媒體的炒作和股權(quán)投資市場(chǎng)的“自high”。2018年，無(wú)疑，AI將進(jìn)入“整肅期”，一個(gè)“三岔路口”隱隱浮現(xiàn)在我們面前：IPO、收購(gòu)、錢(qián)荒。

對(duì)此，甲子光年采訪了商湯、云知聲、出門(mén)問(wèn)問(wèn)、曠視等AI（準(zhǔn)）獨(dú)角獸“熱門(mén)上榜公司”，以及若干專(zhuān)注于技術(shù)領(lǐng)域的投資人。我們問(wèn)了同一個(gè)問(wèn)題：AI（準(zhǔn)）獨(dú)角獸們，目前究竟離IPO更近，還是離錢(qián)荒更近？

IPO新政“和大部分AI公司無(wú)關(guān)”

根據(jù)業(yè)界普遍的“獨(dú)角獸”標(biāo)準(zhǔn)（估值超過(guò)10億美元），優(yōu)必選、商湯、曠視、云從、依圖、寒武紀(jì)、云知聲等公司出現(xiàn)在各類(lèi)有望快速I(mǎi)PO的獨(dú)角獸榜單中。但《若干意見(jiàn)》出臺(tái)后，其硬性標(biāo)準(zhǔn)中的估值是200億元人民幣（約合31億美元），且要求最近一年?duì)I收達(dá)到30億人民幣，各類(lèi)興奮猜測(cè)戛然而止。

但多家接受采訪的公司均向甲子光年表示，高門(mén)檻并沒(méi)有帶來(lái)太大心態(tài)落差。

成立于2012年的出門(mén)問(wèn)問(wèn)CEO李志飛的回應(yīng)很有代表性。他認(rèn)為，絕大部分AI公司還在發(fā)展期。李志飛說(shuō)：“我們并沒(méi)有被潑冷水，我們一直在冷水里泡著。”

另一家成立于2012年的專(zhuān)注于物聯(lián)網(wǎng)AI服務(wù)的云知聲CEO黃偉告訴甲子光年：“我內(nèi)心是真的沒(méi)那么多波瀾。難道說(shuō)明天云知聲IPO了，我就不干了嗎？我還是會(huì)帶著公司往前走。”幾年過(guò)去，黃偉對(duì)AI的希望和困難早已學(xué)會(huì)冷靜視之。

根據(jù)此前的一份公開(kāi)資料，云知聲的估值已達(dá)10億美金，成為眾多AI獨(dú)角獸榜單中的一員，黃偉對(duì)估值金額沒(méi)有否認(rèn)，但也未透露具體數(shù)字。黃偉對(duì)頭部AI企業(yè)在2018年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)有樂(lè)觀預(yù)期。他認(rèn)為，那些在2016年和2017年沒(méi)有沉浸于PR麻醉劑而是腳踏實(shí)地做事的公司，必將在2018年迎來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

計(jì)算機(jī)視覺(jué)公司商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人徐冰同樣向甲子光年表示：“我們沒(méi)有心理落差。”他認(rèn)為，把門(mén)檻設(shè)高，是保護(hù)中國(guó)股民的正確策略。徐冰同時(shí)自信透露，商湯很可能會(huì)滿(mǎn)足《若干意見(jiàn)》中的柔性條件。

徐冰告訴甲子光年，商湯正在積極觀望，目前公司處于高速發(fā)展期，優(yōu)先戰(zhàn)略是保持技術(shù)和業(yè)務(wù)的領(lǐng)先性，保持營(yíng)收的規(guī)模增長(zhǎng)，為上市做好準(zhǔn)備，但并無(wú)明確上市時(shí)間表。

徐冰同時(shí)向甲子光年澄清，商湯的資本架構(gòu)并不是此前一些媒體報(bào)道的VIE架構(gòu)，而是紅籌架構(gòu)，所以不存在VIE協(xié)議造成的問(wèn)題。商湯已于2017年11月完成4.1億美元B輪融資，外界普遍認(rèn)為其估值超過(guò)40億美元。

云知聲則采用合資架構(gòu)。黃偉明確告訴甲子光年，云知聲一開(kāi)始就計(jì)劃在內(nèi)地上市，有兩點(diǎn)考慮：第一，云知聲在2012年成立時(shí)，AI大潮尚未到來(lái)，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)技術(shù)公司的認(rèn)知和關(guān)注度不夠；第二，公司的業(yè)務(wù)市場(chǎng)主要在國(guó)內(nèi)。

同樣成立于2012年的出門(mén)問(wèn)問(wèn)于2017年4月獲得大眾汽車(chē)（中國(guó)）集團(tuán)1.8億美元獨(dú)家D輪融資，根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，其估值也達(dá)到10億美元獨(dú)角獸級(jí)別。

出門(mén)問(wèn)問(wèn)CEO李志飛告訴甲子光年，對(duì)大部分技術(shù)公司來(lái)說(shuō)，IPO不會(huì)如外界炒作的那么快，回歸商業(yè)本質(zhì)，盈利和增長(zhǎng)是AI公司商業(yè)化過(guò)程中的必要目的之一，目前出門(mén)問(wèn)問(wèn)沒(méi)有IPO的具體時(shí)間表。出門(mén)問(wèn)問(wèn)市場(chǎng)負(fù)責(zé)人透露，公司接下來(lái)會(huì)著力做營(yíng)收，夯實(shí)商業(yè)能力。

計(jì)算機(jī)視覺(jué)領(lǐng)域的另一家獨(dú)角獸公司曠視（Face++）在去年拿到C輪4.6億美元融資后，其創(chuàng)始人印奇也曾透露上市想法。他預(yù)言，未來(lái)兩年左右，會(huì)有“純深度學(xué)習(xí)”或“純?nèi)斯ぶ悄堋惫�司進(jìn)入資本市場(chǎng)，并說(shuō)“希望我們是第一個(gè)”。

接受采訪的各家AI頭部公司都表達(dá)了冷靜看待IPO新政的態(tài)度。

徐冰告訴甲子光年，好企業(yè)是要靠自己的技術(shù)做起來(lái)，而不是依賴(lài)政府扶持，政策只是如虎添翼，錦上添花；黃偉也同樣認(rèn)為，政策只是助力，重點(diǎn)還是修煉內(nèi)功做好業(yè)務(wù)，IPO只是一個(gè)新起點(diǎn)，最終要在公共資本市場(chǎng)上靠業(yè)績(jī)說(shuō)話(huà)。

放眼整個(gè)AI行業(yè)，頭部公司僅是九牛一毛，IPO對(duì)大多數(shù)技術(shù)類(lèi)創(chuàng)業(yè)公司而言，還過(guò)于遙遠(yuǎn)。

某紅圈律所（中國(guó)頂尖律所）從事資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的合伙人曾參與操作多起公司的IPO，他告訴甲子光年：“對(duì)于AI初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在考慮怎么上市，在哪里上市和相應(yīng)的資本架構(gòu)，是一件太奢侈的事�！�

線性資本創(chuàng)始合伙人王淮告訴甲子光年：“如果現(xiàn)在就從這個(gè)角度（IPO）來(lái)想，我覺(jué)得是瞎扯�！蹦壳癆I領(lǐng)域沒(méi)有多少公司能自證在商業(yè)模式上達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)。如果為了上市而上市，過(guò)早強(qiáng)調(diào)企業(yè)營(yíng)收反而會(huì)拖累成長(zhǎng)。

然而，行業(yè)里還存在眾多非頭部公司，此前已有征兆顯示，2018年會(huì)是人工智能行業(yè)的“整肅期”。

根據(jù)騰訊研究院2017年發(fā)布的《2017中美人工智能創(chuàng)投現(xiàn)狀與趨勢(shì)》，截至2017年6月31日，全球AI公司總數(shù)達(dá)2542家，其中中國(guó)有592家。僅去年一年，全球已有超過(guò)50家AI創(chuàng)業(yè)公司宣布倒閉。

大部分AI公司更符合“收購(gòu)邏輯”

IPO是最優(yōu)解嗎？真不一定。

IPO提供了融資渠道和流動(dòng)性，但上市絕非創(chuàng)業(yè)終局，IPO也不是“下牌桌”的標(biāo)志。而另一條路，雖在海外司空見(jiàn)慣，但在國(guó)內(nèi)卻被很多人認(rèn)為“失敗”“不光彩”。這條路就是被收購(gòu)。

中美兩國(guó)面對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)有著強(qiáng)烈的文化差異：中國(guó)企業(yè)家和輿論往往把賣(mài)掉公司視為失敗，一定要獨(dú)立持久地活下去；而美國(guó)普遍接受賣(mài)公司和連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。

特斯拉創(chuàng)始人Elon Musk、維京航空創(chuàng)始人Richard Branson都是歐美典型的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，連續(xù)創(chuàng)業(yè)，讓他們實(shí)現(xiàn)了跨行業(yè)、跨領(lǐng)域的創(chuàng)新迭代。但摩拜創(chuàng)始人胡瑋煒仍會(huì)被中國(guó)媒體包裝成“出局的失意者”，“買(mǎi)家”美團(tuán)創(chuàng)始人王興則被描繪成屢戰(zhàn)屢敗后終于“苦盡甘來(lái)”，成功逆襲。

某種意義上講，一味追求獨(dú)立上市，造成了如今一級(jí)市場(chǎng)普遍的估值泡沫、估值倒掛（downround）的悲劇和可能難以收?qǐng)龅奈磥?lái)。

其實(shí)，被收購(gòu)未嘗不是一種合理結(jié)局。如果說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)公司大并購(gòu)的邏輯在于流量紅利耗盡之后的“合并同類(lèi)項(xiàng)”，多少有點(diǎn)迫不得已、壯志未酬；那么以AI為代表的技術(shù)類(lèi)公司，天然更適合并購(gòu)路線。

這是由技術(shù)類(lèi)創(chuàng)業(yè)公司的屬性決定的。

這輪技術(shù)創(chuàng)業(yè)，主要邏輯不是在網(wǎng)絡(luò)世界快速到達(dá)C端用戶(hù)，而是要深入產(chǎn)業(yè)和場(chǎng)景，去提供源動(dòng)力，改造生產(chǎn)力，提質(zhì)、控險(xiǎn)、增效、降耗，所以很多技術(shù)公司，一開(kāi)始就是“產(chǎn)業(yè)賦能者”，天然需要嫁接產(chǎn)業(yè)才能存活。

中國(guó)亟待升級(jí)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，給技術(shù)類(lèi)公司提供了廣闊的增長(zhǎng)空間。然而，技術(shù)公司不坐擁場(chǎng)景，就難有定價(jià)權(quán)，技術(shù)公司自己生長(zhǎng)場(chǎng)景是很難的，這時(shí)，資本就成了技術(shù)和場(chǎng)景之間的“紅娘”——坐擁場(chǎng)景、數(shù)據(jù)的產(chǎn)業(yè)巨頭收購(gòu)坐擁人才、技術(shù)的新興企業(yè)，正是強(qiáng)互補(bǔ)型的“嫁接”。

市場(chǎng)趨勢(shì)也反映了這一點(diǎn)。以AI為例，據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》總結(jié)，截至2017年12月，全球AI領(lǐng)域的合并與收購(gòu)金額高達(dá)213億美元——交易數(shù)量比2015年多出26筆。

從下圖可以看出，2016年以來(lái)，AI領(lǐng)域的并購(gòu)交易呈顯著上升趨勢(shì)：

在一些行業(yè)內(nèi)，產(chǎn)業(yè)巨頭對(duì)技術(shù)類(lèi)公司的大并購(gòu)案引人注目。

如2016年，西門(mén)子以45億美元收購(gòu)美國(guó)半導(dǎo)體軟件公司Mentor Graphics；2017年，通用汽車(chē)花10億美金收購(gòu)自動(dòng)駕駛初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)Cruise；同年，軟銀集團(tuán)收購(gòu)了Google旗下的機(jī)器人公司Boston Dynamics和Schaft，此前傳聞豐田也有意收購(gòu)Boston Dynamics。

根據(jù)波士頓咨詢(xún)2017年的并購(gòu)報(bào)告：2016年，以技術(shù)并購(gòu)為目的的并購(gòu)交易額達(dá)到7170億美元，占全球并購(gòu)市場(chǎng)交易總額的近3成，其中5億美元以上的大額并購(gòu)案增速最快，2012年以來(lái)，每年增速超過(guò)13%，同期并購(gòu)案的總體平均增速為9%。

一個(gè)顯著特點(diǎn)是：促進(jìn)技術(shù)并購(gòu)案增長(zhǎng)的收購(gòu)主力軍是“非技術(shù)行業(yè)的買(mǎi)家”，比例從2012年的61%上升到2016年的70%。

如前文所述，非技術(shù)公司收購(gòu)技術(shù)公司，正是技術(shù)助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方法之一。旺盛的并購(gòu)需求，對(duì)許多技術(shù)創(chuàng)業(yè)者和投資人來(lái)說(shuō)是一個(gè)不可忽視的啟發(fā)：技術(shù)創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該學(xué)會(huì)主動(dòng)在對(duì)的時(shí)間切入場(chǎng)景，以合作、合資、戰(zhàn)投、并購(gòu)等形式主動(dòng)與行業(yè)建立深度融合的橋梁。

AI巨頭需警惕“獨(dú)角獸陷阱”

如果對(duì)比中美獨(dú)角獸公司，你會(huì)有一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)。

據(jù)天風(fēng)證券本月發(fā)布的一項(xiàng)宏觀研究顯示：中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量?jī)H次于美國(guó)，但主要集中在互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)、文化娛樂(lè)、生活服務(wù)等領(lǐng)域，在硬件、軟件、科技、制造這些領(lǐng)域，獨(dú)角獸依然稀缺。

可以看到，中美獨(dú)角獸數(shù)量在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域差距最大，而這個(gè)領(lǐng)域集中了很多以技術(shù)賦能傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)展的科技公司。

獨(dú)角獸的數(shù)量差距，意味著未來(lái)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向和巨大的成長(zhǎng)空間。

市場(chǎng)天平正在倒向技術(shù)公司。結(jié)合并購(gòu)市場(chǎng)上升趨勢(shì)，再看A股的IPO新政，和今年以來(lái)，包括港交所、紐交所在內(nèi)的全球資本市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)“技術(shù)獨(dú)角獸”的搶奪（港股給出“同股不同權(quán)”問(wèn)題時(shí)間表，并放寬對(duì)生物醫(yī)藥公司的盈利指標(biāo)；紐交所出臺(tái)“直接上市”方案），技術(shù)類(lèi)公司的退出渠道有了越來(lái)越多可能性。

A股的CDR新政和創(chuàng)新企業(yè)試點(diǎn)政策，使國(guó)內(nèi)的技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司在搭建資本架構(gòu)時(shí)更具靈活性。

安賜資本聯(lián)合創(chuàng)始人陳長(zhǎng)潔告訴甲子光年，他們會(huì)建議被投企業(yè)在融資的同時(shí)一定提前規(guī)劃好資本路徑，做好幾手準(zhǔn)備，架構(gòu)設(shè)計(jì)上適合境內(nèi)外上市和被并購(gòu)等多種可能；此外，也有數(shù)位投資人向甲子光年表示，2018年的港股將是一個(gè)技術(shù)類(lèi)公司的上市黃金窗口期；王淮則表示：“將繼續(xù)支持技術(shù)公司走VIE路線，將來(lái)在港股上市還是回中國(guó)走CDR都可以。”

值得補(bǔ)充提及的是目前的宏觀經(jīng)濟(jì)格局：

一方面，“中美貿(mào)易戰(zhàn)”帶來(lái)了不穩(wěn)定因素，特朗普貿(mào)易戰(zhàn)的手段除了關(guān)稅之外還包括限制中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)高科技資產(chǎn)的投資、并購(gòu)。未來(lái)，貿(mào)易戰(zhàn)的連鎖反應(yīng)很可能對(duì)中美之間的跨國(guó)技術(shù)合作及相應(yīng)的資本層面合作產(chǎn)生抑制作用。

另一方面，種種跡象表明，2018年將迎來(lái)一次嚴(yán)重的“錢(qián)荒”：宏觀經(jīng)濟(jì)的去杠桿大背景，中國(guó)貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，導(dǎo)致資產(chǎn)拋售（去杠桿、去債務(wù)，引起資產(chǎn)拋售），而資金緊張（貨幣供應(yīng)量減少）；對(duì)各類(lèi)金融亂象的清理，也會(huì)陸續(xù)堵住銀行、券商、保險(xiǎn)、各類(lèi)投資公司對(duì)實(shí)體和居民輸送資金彈藥的花式渠道，使資金進(jìn)一步收緊。所以對(duì)AI（準(zhǔn)）獨(dú)角獸們來(lái)講，回答能否IPO，不如先回答能否拿筆錢(qián)過(guò)好今年的冬。

如果你的公司，不一定真正要上市，一定要謹(jǐn)慎抬高估值，避免“獨(dú)角獸陷阱”。估值過(guò)高，企業(yè)成了“在懸崖邊疾馳的快車(chē)”，要么go big，要么直接go home——畢竟，能收購(gòu)獨(dú)角獸的買(mǎi)家，全球加起來(lái)也沒(méi)有幾個(gè)，而估值倒掛（downround）是更糟糕的事。