文 ／ 六金

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

不久前科大訊飛發(fā)布了2021年的財(cái)報(bào)，2021年?duì)I收為183億元，較去年增長40．61％；凈利潤為15．56億元，較去年增長14．13％；扣非凈利潤為9．8億元，較去年增長27．54％。但是看到這份答卷后，投資者對于科大訊飛的情緒似乎出現(xiàn)了兩極分化。

不看好的，覺得科大訊飛2021年沒有延續(xù)2020年的增長態(tài)勢，因?yàn)榍耙荒甑呢?cái)報(bào)過于亮眼，市場本就對訊飛期望很高。

看好的人，則更希望市場各方拋開對訊飛的刻板印象，仔細(xì)觀察科大訊飛的增長質(zhì)量，畢竟在2020年的高基數(shù)上，2021年仍然有不小的收獲。

／ 01 ／投入產(chǎn)出：如何動(dòng)態(tài)平衡

對于科大訊飛的凈利潤不及預(yù)期，不可忽視的是投資活動(dòng)，因?yàn)榻刂?021年底，訊飛持有的三人行、寒武紀(jì)股票，公允價(jià)值較2020年底減少了超過1億元，2022年一季度還在持續(xù)減少。只是現(xiàn)在資本市場情緒不佳，許多公司都在被錯(cuò)殺。

當(dāng)然了，對外投資只是科大訊飛最表面的花銷，從深層來說，其在研發(fā)投入和根據(jù)地業(yè)務(wù)的投入上“太狠了”。

2020年，科大訊飛的研發(fā)投入是24．16億元，2021年在大家都收縮研發(fā)投入時(shí)，訊飛的研發(fā)投入則為29．36億元，同比增長21．5％；而科大訊飛的根據(jù)地業(yè)務(wù)目前正在“開城拓地”的關(guān)頭，2021年又支出了7．32億元，2020年支出則為5．42億元，同比增加35．06％。

在業(yè)績說明會(huì)上，科大訊飛的掌門人劉慶峰還透露了“訊飛超腦2030計(jì)劃”前期投入在2021年花掉了約 0．5億元，而且2022年訊飛超腦的投入還會(huì)更高，將在1億－2億元左右。

從這個(gè)投入思路上來看，一家成長型的人工智能公司，現(xiàn)在最重要的還是應(yīng)用落地、跑馬圈地占領(lǐng)市場，大可不必苛刻利潤增速。

科大訊飛的處境，就像十多年前的京東，當(dāng)年京東銷售額和營收瘋漲時(shí)，風(fēng)投女王徐新曾經(jīng)評論這類公司正是快速發(fā)展的時(shí)候，不僅得“舍命狂奔”，而且還“需要子彈”。

當(dāng)然了，如果細(xì)心觀察與主營業(yè)務(wù)最相關(guān)的利潤指標(biāo)——扣非凈利潤就能發(fā)現(xiàn)，科大訊飛主營業(yè)務(wù)2021年在“加子彈”的前提下，扣非凈利潤還能同比增長27．5％，說明利潤增長主要還是依靠主營業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，增長質(zhì)量還是很符合市場預(yù)期的。

還有許多投資者關(guān)注了科大訊飛的現(xiàn)金流問題，畢竟在2020年時(shí)，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額突破了歷史最好水平，但2021年科大訊飛2021全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額為8．93億元，同比下降6成，不由得讓大家“心頭一緊”。

從財(cái)報(bào)中就能看出，科大訊飛在去年年底集中進(jìn)行了一批票據(jù)的償還，這是影響經(jīng)營性現(xiàn)金流的主要原因，科大訊飛的總裁吳曉如也解釋道：“2021年，銀行承兌開具了45．1億，公司兌現(xiàn)了44．9億，遞延付款只有0．2億；而2020年和2019年都有數(shù)億元的遞延付款剪刀差”。后續(xù)這種對現(xiàn)金流的影響就基本會(huì)消除了。

遞延付款減少，有科大訊飛在2022年想要輕裝上路的因素，也有科大訊飛想與供應(yīng)商建立更穩(wěn)固關(guān)系的因素。

其實(shí)在財(cái)政吃緊的情況下，訊飛的合同負(fù)債（即預(yù)收賬款）相比2020年有所下降，加之招了不少新員工，薪酬支出有所增加；還有應(yīng)收賬款的小增，經(jīng)營現(xiàn)金流自然會(huì)降低。而從銷售回收現(xiàn)金流角度來看，科大訊飛2020年回款占銷售收入比重96％，2021年在財(cái)政吃緊的情況下，比重為94％。所以科大訊飛的現(xiàn)金流依然健康，而且現(xiàn)金流管理是最需要與公司發(fā)展與時(shí)俱進(jìn)的項(xiàng)目，不能看見減少就喝倒彩。

對于科大訊飛來說，在下游原材料價(jià)格大漲、市場情緒不高時(shí)，也依然要平衡好投入與產(chǎn)出、規(guī)模與成本之間的關(guān)系，財(cái)報(bào)中關(guān)鍵數(shù)據(jù)的健康態(tài)勢，才是對投資者們的責(zé)任。

／ 02 ／腳踏實(shí)地：才能擺脫想象

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究過的很多AI公司中，投資者在評價(jià)公司時(shí)除了看報(bào)表中的數(shù)據(jù)外，對于業(yè)務(wù)模式無一例外都是得靠自己“想象”，這是因?yàn)槿斯ぶ悄芄�司商業(yè)化較慢的共性。

但對于科大訊飛來說，其智慧教育、智慧城市、平臺及消費(fèi)者業(yè)務(wù)模式，都已經(jīng)可以“腳踏實(shí)地”的賺錢，并且每年為公司帶來穩(wěn)定增長：

例如去年科大訊飛最亮眼的智慧教育板塊，營收達(dá)到62．31億元，同比增長48．85％，占收入總比例32．14％，主要得益于G＋B＋C形成了合圍之勢。

G端的區(qū)域級因材施教項(xiàng)目，訊飛在進(jìn)一步規(guī)�；瘡�(fù)制，現(xiàn)在已經(jīng)在近20個(gè)市、區(qū)（縣）持續(xù)落地。此外，智能閱卷技術(shù)也在高考中的應(yīng)用從9個(gè)省拓展到12個(gè)��；還有英語聽說考試，訊飛現(xiàn)在已經(jīng)累計(jì)覆蓋14個(gè)省市高考、87個(gè)地市中考。

B端的以學(xué)校為主的智慧課堂，盾飛已服務(wù)于8000多所學(xué)校，覆蓋了約12萬名教師，近400萬名學(xué)生；訊飛課后服務(wù)業(yè)務(wù)已覆蓋170多個(gè)區(qū)縣、4000余所學(xué)校，可見B端的發(fā)展思路，與“雙減”政策的契合度非常高。

C端AI學(xué)習(xí)機(jī)的市場價(jià)值有待今年持續(xù)驗(yàn)證，去年訊飛的學(xué)習(xí)機(jī)用戶規(guī)模同比增長了40％、復(fù)購率從75％提升到90％、京東天貓GMV及銷量同比增長200％；今年訊飛計(jì)劃了70＋個(gè)直營店和3000＋個(gè)加盟店，還有低端產(chǎn)品A10上線，高中低端產(chǎn)品都具備，就看宣發(fā)助力、提升滲透率了。

目前，訊飛智慧教育業(yè)務(wù)確定性很高，因?yàn)榻逃�在G端不允許試錯(cuò)，訊飛既然有能力拿下這么多單業(yè)務(wù)，內(nèi)在實(shí)力很受G端看好，據(jù)說今年在區(qū)域因材施教上，沒有別的公司簽到單，而且這些訂單毛利率也非�？捎^；另外G、B端客戶粘性很高，因?yàn)樘鎿Q成本實(shí)在太大；既然G端和B端有訊飛的身影，學(xué)生們在學(xué)校接觸了訊飛的產(chǎn)品，已經(jīng)被占領(lǐng)過心智，那么C端就更好展開了。

已經(jīng)在智慧教育板塊跑通的GBC模式，還可以在醫(yī)療、智慧城市等業(yè)務(wù)中繼續(xù)開展。這兩個(gè)板塊和教育比較類似：G端是以政府為主的采購；G端會(huì)引導(dǎo)B端的學(xué)校、醫(yī)院、交通企業(yè)向訊飛采購；與C端的個(gè)人采購形成聯(lián)動(dòng)，相互抵消風(fēng)險(xiǎn)、相互促進(jìn)。

這就是G＋B＋C的聯(lián)動(dòng)的內(nèi)核，也是劉慶峰所強(qiáng)調(diào)的“根據(jù)地業(yè)務(wù)”。加強(qiáng)這部分業(yè)務(wù)的投入，有利于構(gòu)建與客戶的良性、長期的發(fā)展關(guān)系，形成科大訊飛穿越經(jīng)濟(jì)周期的持續(xù)盈利能力。

科大訊飛方面表示，22年根據(jù)地業(yè)務(wù)營收增幅超過60％；而其“十四五”千億收入目標(biāo)中，預(yù)計(jì)有500億來自于根據(jù)地業(yè)務(wù)�？梢�，腳踏實(shí)“根據(jù)地”，拿出生產(chǎn)力，才能擺脫AI企業(yè)增長只能靠想象的怪圈。

／ 03 ／兩筆訂單：尋找非線性增長

除了目前已經(jīng)能看到穩(wěn)定收益的業(yè)務(wù)以外，許多市場人士認(rèn)為，科大訊飛有可能出現(xiàn)非線性增長，即突然“爆發(fā)”的領(lǐng)域有兩個(gè)——汽車和醫(yī)療。

汽車產(chǎn)品在去年的主要體現(xiàn)是飛魚系統(tǒng)，應(yīng)用在語音交互上，年報(bào)披露，智慧汽車前裝700余萬輛，按照這個(gè)數(shù)據(jù)來計(jì)算，一臺汽車的收入僅有64元，有投資者說這是“雞肋”，還沒一個(gè)車載記錄儀貴，但訊飛的計(jì)劃肯定不僅僅是每臺車的這64元。

現(xiàn)在汽車廠商忙著搶芯片、搶零件、搶原材料，真的沒有精力培養(yǎng)語音團(tuán)隊(duì)，并且訊飛在語音上的能力有目共睹，未來只要訊飛打破簡單的語音交互，做信息＋娛樂的系統(tǒng)集成，就能提高每輛車的收入，吳曉如已經(jīng)在業(yè)績交流會(huì)中表示，針對某家汽車廠商的收入，在2022年已經(jīng)可以突破10億。

現(xiàn)在幾個(gè)大型汽車制造商都在主攻智能化汽車，有一家的收入破10億作為“試點(diǎn)”，之后單一廠商收入破十億是完全有可能的，而提供技術(shù)的同等級公司幾乎只有訊飛。畢竟供應(yīng)鏈危機(jī)已經(jīng)夠鬧心了，在關(guān)乎消費(fèi)者體驗(yàn)感系統(tǒng)上，汽車廠商當(dāng)然要選擇最省心的團(tuán)隊(duì)。

第二個(gè)會(huì)發(fā)生非線性增長的領(lǐng)域是醫(yī)療，雖然現(xiàn)在只有幾個(gè)億的體量，但是科大訊飛定下的目標(biāo)并不低，對醫(yī)療的信心肯定是有支撐點(diǎn)的。

醫(yī)療板塊去年的增速和毛利率沒有達(dá)到市場預(yù)期，主要還是業(yè)務(wù)邏輯的問題。因?yàn)榭拼笥嶏w要先在安徽省以及其他試點(diǎn)打樣，有了成功落地經(jīng)驗(yàn)和集中交付，才能推廣全國；另外受到疫情影響，很多醫(yī)療項(xiàng)目的論證、掛網(wǎng)時(shí)間后移，影響了醫(yī)療業(yè)務(wù)收入增長。劉慶峰則表示2022年，醫(yī)療業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)翻番，毛利率也會(huì)相應(yīng)增加。

最近有一筆訂單，就讓市場對科大訊飛的醫(yī)療業(yè)務(wù)更具期待，訊飛中標(biāo)了甘肅老年人慢性病健康管理項(xiàng)目，價(jià)格為5888萬，該訂單不僅走出了安徽，或許還會(huì)成為人口老齡化態(tài)勢下的AI醫(yī)療模板。

以安徽某個(gè)縣的樣本為例，現(xiàn)在它采用的慢病管理讓心血管病人的住院率降低了3．8％，人均的心血管病的診療費(fèi)用降低了500多元。這個(gè)小縣城，在過去三年里通過慢病管理帶來4800多萬元的醫(yī)療費(fèi)用節(jié)省。

所以，幫助政府做基于慢病管理、運(yùn)用AI技術(shù)減少不必要的診療、在老齡化加劇的時(shí)期替醫(yī)保省錢，空間巨大；還能直接緩解慢病管理人群規(guī)模大、需求多、患者依從性差等諸多矛盾。

很多投資者現(xiàn)在都認(rèn)為醫(yī)療是具有全生命階段服務(wù)的特性，更有機(jī)會(huì)發(fā)展成科大訊飛繼教育之后的第二大業(yè)務(wù)。

／ 04 ／寫在最后

誠然，現(xiàn)在科技股乃至整個(gè)市場，都受到了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，不少優(yōu)秀企業(yè)被錯(cuò)殺估值。不過在市場悲觀的時(shí)候，我們應(yīng)該用逆向思維——既然好公司被錯(cuò)殺，說明它們現(xiàn)在恰恰具備了配置價(jià)值。

就像科大訊飛所在的賽道，本身就有長坡厚雪的特性，所以，對于訊飛的2021年的成績單，我們更需要撥云見日，現(xiàn)在從增長能力和質(zhì)量上來衡量這家公司。

在主營業(yè)務(wù)上，科大訊飛的思路還是清晰，多做政策期許、消費(fèi)者歡迎的項(xiàng)目；而在業(yè)務(wù)規(guī)劃上，它每每都是先做試點(diǎn)，等試點(diǎn)成功再鋪開，恰恰說明了科大訊飛在謹(jǐn)慎的保證增長質(zhì)量；另外，科大訊飛今年還透露出一個(gè)信號，在客戶經(jīng)理和售前工程師的KPI中也加強(qiáng)了成本和利潤的考核，以便更好的提效降本。或許，處于估值底部的科大訊飛，正在尋找未來釋放利潤的最佳時(shí)機(jī)。

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       原文標(biāo)題 : 當(dāng)市場看重增長質(zhì)量，科大訊飛的AI價(jià)值如何體現(xiàn)？