“AI四小龍”云從科技的上市之路又有新進(jìn)展。

4月6日晚間，證監(jiān)會(huì)已同意云從科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“云從科技”）科創(chuàng)板注冊申請(qǐng)，距離登陸科創(chuàng)板僅一步之遙。 這意味著在經(jīng)歷上交所質(zhì)疑、申請(qǐng)被中止審核和漫長等待后，云從科技將成為首位登陸A股的“AI四小龍”成員。

但是，AI行業(yè)的野蠻生長期已過。在營收高速增長的背面，是巨額的虧損泥潭。招股書顯示，2019年～2021年，云從科技營收分別為8．07億、7．55億和10．76億元，其中2021年同比增長高達(dá)42．6％；歸母凈利潤分別為－6．40億、－8．13億和－6．32億元，三年來虧損總額高達(dá)20．84億元。

成立不到7年，云從科技已顯疲態(tài)。巨額虧損下，扭虧為盈阻力重重；硬件業(yè)務(wù)越做越窄，拖累整體毛利率下行；過于依賴大客戶，經(jīng)營持續(xù)能力待考；研發(fā)愈加內(nèi)卷，業(yè)績不堪重負(fù)；業(yè)務(wù)高度重疊，護(hù)城河難言鞏固。云從科技何以順利走完IPO之路？

營收難比巨頭，盈利能力待考

云從科技是“AI四小龍”中最后一只獨(dú)角獸。

2015年，云從科技成立，時(shí)年34歲的周曦正式從科學(xué)家轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)業(yè)者。6年時(shí)間內(nèi)，云從科技累計(jì)融資超過30億元；中國國新、廣州產(chǎn)業(yè)投資基金、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等多家國有及政府基金均為其股東，是名副其實(shí)的“AI國家隊(duì)”。

發(fā)展初期，云從科技便布局智慧金融領(lǐng)域，與四大行成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，摸索銀行智能化場景。目前，其已向400多個(gè)金融機(jī)構(gòu)提供產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)，其中包括中國商業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等。

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招股書顯示，2019年～2021年，云從科技營收分別為8．07億、7．55億和10．76億元。由于2020年?duì)I收基數(shù)較小，2021年同比增長高達(dá)42．6％。

根據(jù)公司管理層初步測算，2022年一季度營收約為1．77億～2．02億元，同比預(yù)計(jì)上升38．72％～58．31％，主要?dú)w因于新基建項(xiàng)目持續(xù)執(zhí)行及人工智能解決方案項(xiàng)目增加。

與巨頭相比，云從科技差距仍大。2019年～2021年，商湯科技總營收分別是30．27億元、34．46億元和47．00億元，同期云從科技的體量不到其三分之一。2020年同受疫情影響，商湯科技取得13．84％的增長，而云從科技卻同比下跌6．44％。此消彼長下，短時(shí)間內(nèi)云從科技趕超無望。

更大的困境在于，云從科技至今未踏出虧損泥潭。招股書顯示，2019年～2021年，云從科技?xì)w母凈利潤分別為－6．40億、－8．13億和－6．32億元，三年來虧損總額高達(dá)20．84億元。2022年一季度，公司預(yù)測虧損幅度將有所收窄。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，虧損嚴(yán)重已然成為“AI四小龍”的共性。2018年～2020年，曠視科技合計(jì)虧損127．3億元；商湯科技合計(jì)虧損205．48億元；2018年～2020年上半年，依圖科技合計(jì)虧損61．02億元。云從科技在其中虧損幅度最輕。

招股書中，云從科技表示計(jì)劃將于2025年扭虧為盈。根據(jù)預(yù)測結(jié)果，2022年～2025年云從科技總營收將分別達(dá)到16．82億元、25．01億元、32．27億元和40．11億元，復(fù)合增長率為33．60％。

「不二研究」認(rèn)為，以目前云從科技的盈利能力分析，扭轉(zhuǎn)虧損局面說易行難。

從毛利率來看，云從科技在“AI四小龍”中排名倒數(shù)第一。招股書顯示，2019年～2021年，云從科技毛利率分別為38．89％、43．21％和36．76％；2020年～2021年，可比上市公司綜合平均毛利率分別為59．99％和55．94％，均大幅高于云從科技同期水平。

應(yīng)收賬款居高不下，同樣會(huì)對(duì)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。近三年，云從科技應(yīng)收賬款居高不下，對(duì)應(yīng)余額分別為3．08億、5．23億和4．20億元。尤其2020年受疫情影響，應(yīng)收賬款占當(dāng)年?duì)I收的近7成；其他年份應(yīng)收賬款也已接近當(dāng)年?duì)I收的4成。

如果毛利率持續(xù)下滑、應(yīng)收賬款持續(xù)高企，云從科技的扭虧為盈計(jì)劃很大概率將成水月鏡花。AI賽道研發(fā)周期長、投入高，如何打破虧損魔咒，實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，已經(jīng)成為云從科技當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)。

硬件毛利率低，業(yè)務(wù)越做越窄

作為“AI四小龍”之一，云從科技軟硬件業(yè)務(wù)兼修。

招股書顯示，云從科技主要產(chǎn)品包括人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案，其中人工智能解決方案居于主導(dǎo)地位。從行業(yè)屬性上來看，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)屬于平臺(tái)領(lǐng)域，可理解為軟件業(yè)務(wù)；人工智能解決方案則屬于應(yīng)用層，也即硬件業(yè)務(wù)。

招股書顯示，2019年～2020年，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)收入分別為1．83億、2．37億和1．36億元，占總營收比重分別為23．48％、31．50％和12．72％；人工智能解決方案收入分別為5．97億、5．15億和9．34億元，占總營收比重分別為76．52％、68．50％和87．28％。

AI供應(yīng)鏈特性使然，云從科技兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率天差地別。根據(jù)招股書，2019年～2021年，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)毛利率分別為為 89．30％ 、75．86％和 73．99％；人工智能解決方案毛利率為23．43％、28．19％和31．34％。

雖然硬件業(yè)務(wù)毛利率普遍偏低，但與同行競對(duì)相比，云從科技的人工智能解決方案毛利率也處于低位。2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，依圖科技、寒武紀(jì)、曠視科技人工智能解決方案毛利率普遍在50％以上。硬件業(yè)務(wù)毛利率的低下，已成為云從科技主營業(yè)務(wù)毛利率排名倒一的“罪魁”。

「不二研究」認(rèn)為，除此之外，云從科技的硬件業(yè)務(wù)還面臨越做越窄的窘境。

由于云從科技所采用的 JDM模式（聯(lián)合開發(fā)）受制于硬件廠商的合作，人工智能解決方案毛利率被拉低，從而拖累整體毛利率水平；同時(shí)，第三方軟硬件產(chǎn)品并不屬于核心技術(shù)，過多使用還將造成核心技術(shù)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，第三方軟硬件產(chǎn)品收入占比分別為57．71％、42．32％、36．17％，依賴程度高企。

此種情形下，持續(xù)獲取新的客戶成為提高利潤的破局之道。2018年～2020年，購買人工智能解決方案的客戶數(shù)量分別為859、965和741個(gè)，總體有所下滑。

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或許云從科技也意識(shí)到硬件業(yè)務(wù)對(duì)于整體經(jīng)營狀況提升有限，于是轉(zhuǎn)而扶持毛利率較高的軟件業(yè)務(wù)。不過軟件業(yè)務(wù)多是一次消費(fèi)，軟件業(yè)務(wù)的增長也將相應(yīng)地帶動(dòng)硬件業(yè)務(wù)，困境的擺脫絕非易事。

時(shí)至今日，云從科技已在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業(yè)四大領(lǐng)域已逐步實(shí)現(xiàn)成熟落地應(yīng)用，其中智慧金融和智慧治理是云從業(yè)務(wù)落地的主要構(gòu)成。由于智能閘機(jī)、AI攝像頭、金融柜員機(jī)等設(shè)備并未有太多差異化要求，方案的普及較為容易，因而云從科技在業(yè)務(wù)落地上頗具優(yōu)勢。

不過，云從科技正面臨客戶集中度升高的局面。招股書顯示，2019年～2021年，前五大客戶集中度分別為51．83％、27．92％和69．58％。過于依賴少量大客戶，云從科技的未來可持續(xù)經(jīng)營性恐面臨考驗(yàn)。

以G端客戶為主也存在著諸多問題。一方面，可能會(huì)導(dǎo)致云從科技議價(jià)能力相對(duì)較弱、回款周期長、應(yīng)用場景較為有限；另一方面，龐大的商業(yè)消費(fèi)市場可能會(huì)歸入競爭對(duì)手麾下。

商業(yè)大環(huán)境挑戰(zhàn)諸多、資本市場風(fēng)云變幻，孰能在應(yīng)用領(lǐng)域找到突破口，就能夠穿越谷底。正如云從科技副總裁楊樺在2021年12月接受采訪時(shí)表示，從“云端”落地才是AI的歸宿。更好地尋求研發(fā)和商業(yè)化、硬件和軟件之間的平衡，成為云從科技未來的必修課。

AI行業(yè)降溫，云從何處去？

AI行業(yè)的投資熱潮，已漸由狂熱趨于理智。

隨著技術(shù)普及、競爭加劇，AI行業(yè)的泡沫早已蔓延到技術(shù)層。然而由于短期回報(bào)率不佳和“實(shí)體清單”的打壓，硬科技的資金正加速流向自動(dòng)駕駛、機(jī)器人等高速發(fā)展的領(lǐng)域，AI經(jīng)歷斷崖、走下神壇。這對(duì)于依賴融資的獨(dú)角獸來說并不好過。

內(nèi)憂外困下，行業(yè)內(nèi)卷愈發(fā)激烈�；ヂ�(lián)網(wǎng)巨頭及傳統(tǒng)軟硬件廠商早已入局，在人才、研發(fā)、資金和客戶方面俱碾壓獨(dú)角獸；“AI四小龍”所能仰仗的或許只有落地經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)用積累。

然而，目前AI企業(yè)之間的同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，尤其是“AI四小龍”之間業(yè)務(wù)交織重疊。從本質(zhì)上來說，AI是一種底層技術(shù)，機(jī)會(huì)在于如何與各領(lǐng)域深度結(jié)合�！覆欢�研究」認(rèn)為，對(duì)于云從科技而言，找到差異化領(lǐng)域并深耕其中，將是其實(shí)現(xiàn)扭虧為盈以及構(gòu)筑護(hù)城河的根本。

事實(shí)上，商湯科技、曠視科技、依圖科技在錯(cuò)位競爭上走的更遠(yuǎn)。商湯科技向并購?fù)顿Y方向傾斜，努力擴(kuò)大朋友圈；曠視科技側(cè)重供應(yīng)鏈物聯(lián)網(wǎng)，寄望在細(xì)分賽道發(fā)力；依圖科技定位技術(shù)要求更高、挑戰(zhàn)更大的AI芯片，走軟硬件結(jié)合的生態(tài)閉環(huán)路線；而云從科技仍然在安防與金融方向發(fā)力，此兩者早已是AI應(yīng)用落地的必爭之地，獨(dú)特性不足。

此外，研發(fā)費(fèi)用的增長趨勢已讓云從科技不堪重負(fù)。招股書顯示，2019年～2021年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用分別為4．54億、5．78億和5．34億元，占總營收比重分別為56．25％、76．59％和49．67％。在競爭加劇、研發(fā)內(nèi)卷的行業(yè)大勢下，研發(fā)費(fèi)用或還將持續(xù)增長。

通過增加研發(fā)投入，盡可能拓寬護(hù)城河仍是AI行業(yè)的普遍共識(shí)。而在商業(yè)化尚未完全落地的前提下，不斷增加研發(fā)投入，云從科技注定短期內(nèi)難以改變虧損現(xiàn)狀。

高額的股權(quán)激勵(lì)也給業(yè)績帶來不小的壓力。2019年～2021年，云從科技分別確認(rèn)股份支付費(fèi)用2．31億、1．90億和1．77億元。

此外，銷售費(fèi)用率也在攤薄凈利潤。2019年～2021年，云從科技的銷售費(fèi)用率分別為28．29％、36．28％和26．05％，高于可比上市公司的平均水平。

在越來越難獲得資本青睞、自身無法造血的情況下，留給云從科技的時(shí)間已經(jīng)不多了，降本增效愈發(fā)成為競爭力的體現(xiàn)。除了安防和金融外，汽車、醫(yī)療、教育等場景仍是AI商業(yè)化落地的“深水區(qū)”，算法成熟度或應(yīng)用落地規(guī)模都仍然較低，是未來值得深耕的新方向，也是差異化打法的著力點(diǎn)。

投資退潮后，云從科技的盈利改善只能回歸自身。這不僅在于自身技術(shù)的突破，還在于數(shù)據(jù)采集環(huán)境的完善、應(yīng)用場景的大規(guī)模拓展與成熟。這一切并非短期內(nèi)能解決，但唯有憑此，才能在市場發(fā)展中占據(jù)一席之地。

AI獨(dú)角獸流血IPO：搶跑容易沖刺難

對(duì)于AI來說，這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。內(nèi)憂外患中，深陷虧損的AI企業(yè)們，已來到了生死存亡的十字路口。

在曠視科技、依圖科技IPO遇阻的背景下，只差敲鐘掛牌的云從科技無疑已取得先機(jī)優(yōu)勢。但上市遠(yuǎn)非上岸，搶跑容易沖刺難。營收高速增長下，是與巨頭不可忽視的差距；深陷虧損泥潭，扭虧為盈說易行難；硬件業(yè)務(wù)越做越窄，拖累整體毛利率下行；過于依賴大客戶，經(jīng)營持續(xù)能力待考；研發(fā)愈加內(nèi)卷，業(yè)績不堪重負(fù)……

云從科技前行的每一步，仍然面臨著競爭者的重圍。只有尋找差異化競爭路徑，才能形成競爭優(yōu)勢，獲得持續(xù)造血能力，徹底解開虧損魔咒。AI行業(yè)紅利消退，唯此才是突圍關(guān)鍵。

本文部分參考資料：

1． 《云從科技還能卷多久？》，BT財(cái)經(jīng)

2． 《云從科技流血上市，AI行業(yè)“錢”途未卜？》，鈦媒體

3． 《云從科技楊樺：從“云端”落地才是AI的歸宿》，復(fù)旦管理視野

作者 ｜ 祿存

排版 ｜ 藝馨

監(jiān)制 ｜ Yoda

出品 ｜ 不二研究

       原文標(biāo)題 : 三年巨虧20億，"AI四小龍"云從科技“血拼”上市