經(jīng)歷2020年大放水，再到2022年加息下資本市場(chǎng)的跌宕起伏，一些公司會(huì)在潮起潮落中展現(xiàn)出其本來(lái)面目，在過(guò)去的一年時(shí)間里，我們?cè)谫Y本市場(chǎng)見識(shí)了泡沫吹大后的幻滅，也有企業(yè)以其表現(xiàn)極力扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)觀感的情景。

最近我們也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注一些企業(yè)的表現(xiàn)，來(lái)判斷一輪大周期之后，企業(yè)的定性是否會(huì)隨之調(diào)整。

先從聯(lián)想集團(tuán)做起。

之所以選擇此公司，主要為企業(yè)在資本市場(chǎng)存在諸多爭(zhēng)議（成長(zhǎng)性空間），而另一方面市盈率長(zhǎng)期在10倍以下，市場(chǎng)中也充滿著“低估”言論。在一輪牛熊市之后，可能是討論聯(lián)想集團(tuán)的好時(shí)機(jī)。

除此之外，2022財(cái)年聯(lián)想集團(tuán)對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行了一次大調(diào)整，聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO楊元慶發(fā)布內(nèi)部信稱，自2021年4月1日起組建一個(gè)全新的業(yè)務(wù)集團(tuán)——專注行業(yè)智能與服務(wù)的SSG方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)。

未來(lái)，聯(lián)想核心業(yè)務(wù)將由三大業(yè)務(wù)集團(tuán)組成，分別為專注智能物聯(lián)網(wǎng)的IDG智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)、專注智能基礎(chǔ)設(shè)施的ISG基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（更名自DCG，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)集團(tuán)）及專注行業(yè)智能與服務(wù)的SSG方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)。

意在強(qiáng)化云計(jì)算業(yè)務(wù)對(duì)未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的權(quán)重。也基于此，資本市場(chǎng)中也就出現(xiàn)了將聯(lián)想估值向“云計(jì)算概念”偏轉(zhuǎn)的傾向（估值模型區(qū)別于原有IDC業(yè)務(wù)），這也就更激發(fā)了我們對(duì)聯(lián)想集團(tuán)的興趣。

加息開啟 誰(shuí)在裸泳

在2021年之后，由于ISG和SSG業(yè)務(wù)不錯(cuò)的體現(xiàn)，市場(chǎng)中又有聲音將聯(lián)想集團(tuán)視為云計(jì)算概念股，為客觀對(duì)比，我們選擇聯(lián)想集團(tuán)，云計(jì)算ETF（CLOU）和標(biāo)普500做數(shù)據(jù)對(duì)照組，以2020年初股價(jià)為起點(diǎn)1，測(cè)算其后每日股價(jià)變動(dòng)，并制圖如下：

對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)，在過(guò)去兩年多時(shí)間里可謂是跌宕起伏，2020年初受疫情下全球資本市場(chǎng)大動(dòng)蕩影響，連續(xù)下挫，直到2020年第四季度后才逐漸回到正值，彼時(shí)標(biāo)普500和指數(shù)基金早已開啟牛市通道（受全球貨寬松影響）。

此階段內(nèi)，聯(lián)想集團(tuán)反應(yīng)最慢，但進(jìn)入2021年之后，聯(lián)想集團(tuán)表現(xiàn)開始優(yōu)于其他，且一直維持在高位，在加息等因素導(dǎo)致的資本市場(chǎng)大動(dòng)蕩中，聯(lián)想集團(tuán)表現(xiàn)仍然要好于標(biāo)普500和指數(shù)基金。

這是令我們比較詫異的，原因在于如果聯(lián)想集團(tuán)在高位僅僅是受益于貨幣超發(fā)，那么一旦貨幣流動(dòng)性回撤，資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，這些企業(yè)必然是要摔的最狠（如奈飛，亞馬遜等等），但聯(lián)想集團(tuán)在此過(guò)程中基本經(jīng)受了考驗(yàn)，此階段股價(jià)上漲除貨幣因素之外，應(yīng)該還有基本面因素。

作為一家老牌上市公司，ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）乃是其重要的指標(biāo)，我們將聯(lián)想集團(tuán)ROE與微軟進(jìn)行對(duì)比（微軟過(guò)去幾年也經(jīng)歷了向云計(jì)算轉(zhuǎn)移，可與開篇所言聯(lián)想集團(tuán)云化做呼應(yīng)），以此衡量聯(lián)想集團(tuán)對(duì)股東回報(bào)率所處水平，見下圖

在上圖中可以比較直觀看到，2018年之前的聯(lián)想集團(tuán)確實(shí)遭遇著相當(dāng)大的不確定性，這其中既有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性的收窄的原因，亦有第二曲線創(chuàng)新業(yè)務(wù)起步之艱難的因素，不過(guò)在2018年之后，其ROE走勢(shì)就大致與微軟保持了同頻步伐，尤其在疫情之后，兩家企業(yè)的ROE均在不斷優(yōu)化進(jìn)程中（原因下文有詳細(xì)介紹）。

在此我們需要強(qiáng)調(diào)的是，由于ROE＝利潤(rùn)／凈資產(chǎn)，在過(guò)去幾年微軟凈資產(chǎn)有一定漲幅（主要為利潤(rùn)留存），聯(lián)想集團(tuán)大致保持穩(wěn)定，這也就是說(shuō)，微軟的ROE可能有被人為抑制的可能（留存收益過(guò)大，降低資產(chǎn)變現(xiàn)效率），而聯(lián)想集團(tuán)ROE的改善則主要?dú)w功于利潤(rùn)的改善。

上圖為聯(lián)想集團(tuán)和微軟在過(guò)去十余年來(lái) 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率走勢(shì)情況，可以看到盡管兩家企業(yè)利潤(rùn)率絕對(duì)值大有不同，但兩者升漲幅度極為接近，尤其在2018年之后，兩條線幾乎重回，表現(xiàn)了同一行業(yè)屬性強(qiáng)化下（云化紅利）企業(yè)基本面的全面轉(zhuǎn)好。

在最近公布的財(cái)富全球500里，聯(lián)想集團(tuán)ROE位列上榜中國(guó)企業(yè)第二，僅次于中國(guó)醫(yī)藥，高ROE成色較重，對(duì)于吸引目標(biāo)投資者，降低貨幣政策調(diào)整對(duì)市值的擾動(dòng)至關(guān)重要。

資本市場(chǎng)中投資一家公司大致有兩種思考：其一，賺預(yù)期的錢，對(duì)于熱門高成長(zhǎng)性行業(yè)，資本賺的往往是估值的溢價(jià)，盡管這些公司往往是在虧損；其二，賺穩(wěn)定的收益和分紅預(yù)期，這些企業(yè)的ROE以及分紅比例都是長(zhǎng)期投資者所重要仰賴的指標(biāo)。

對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)，其實(shí)也經(jīng)歷了一輪從投估值溢價(jià)到投收益率的過(guò)程，這其中既有產(chǎn)業(yè)啟程轉(zhuǎn)合之必然，也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)必須面對(duì)的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，兩大估值投資理念往往悄然之中完成逆轉(zhuǎn)，令市場(chǎng)猝不及防。

我們認(rèn)為當(dāng)下聯(lián)想集團(tuán)之所以在市場(chǎng)表現(xiàn)中要好于指數(shù)基金和標(biāo)普500大盤，其主要原因還是利潤(rùn)預(yù)期的改變，吸引了長(zhǎng)期投資者，這也就成了當(dāng)下聯(lián)想集團(tuán)價(jià)值的“錨”。

在2022／23財(cái)年Q1中，ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)）經(jīng)營(yíng)性盈利達(dá)到1100萬(wàn)美元，SSG（方案服務(wù)業(yè)務(wù)）總營(yíng)收達(dá)到15億美元，經(jīng)營(yíng)性盈利高達(dá)22．6％，兩大業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性盈利貢獻(xiàn)超過(guò)40％，如果說(shuō)聯(lián)想集團(tuán)利潤(rùn)改善是吸引投資者的主要原因，SSG和ISG功不可沒。

總結(jié)本部分對(duì)聯(lián)想集團(tuán)的定性：

其一，過(guò)去兩年多的表現(xiàn)證明市場(chǎng)對(duì)聯(lián)想集團(tuán)評(píng)判其實(shí)是經(jīng)歷了一個(gè)過(guò)程，大致從2020年末開始，市場(chǎng)對(duì)其信任開始強(qiáng)化，考慮到其ROE的高成長(zhǎng)也始于此，我們有理由相信，凈利潤(rùn)改善預(yù)期是投資者對(duì)其定性改變的開始；

其二，其股價(jià)走勢(shì)與云計(jì)算指數(shù)基金CLOU極為接近，而其ROE的走勢(shì)又與微軟有較一致性（值得注意的是微軟在云計(jì)算開創(chuàng)之初，ROE下行，市場(chǎng)亦有悲觀之聲，這與聯(lián)想集團(tuán)亦有幾分相似之處）

其三，聯(lián)想集團(tuán)利潤(rùn)改善的主要推手是與云計(jì)算密切相關(guān)的SSG和ISG，再次強(qiáng)化上述觀點(diǎn)。

聯(lián)想集團(tuán)云計(jì)算業(yè)務(wù)拐點(diǎn)始于2018年

接下來(lái)我們?cè)賮?lái)討論：聯(lián)想集團(tuán)此番表現(xiàn)究竟是暫時(shí)還是趨勢(shì)性的。

對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)，其ISG和SSG本質(zhì)上是受服務(wù)器市場(chǎng)景氣度影響（云計(jì)算的基礎(chǔ)設(shè)施），其業(yè)務(wù)表現(xiàn)的預(yù)期就發(fā)可分為行業(yè)和微觀企業(yè)個(gè)體兩個(gè)層面。

上圖為IDC制作全球服務(wù)器市場(chǎng)走勢(shì)，值得注意的是2018年可謂是行業(yè)近年的一個(gè)“大年”，該年服務(wù)器需求大增，從此行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新階段。

究其原因主要為云計(jì)算以及AIoT行業(yè)在的激增，帶來(lái)基礎(chǔ)服務(wù)需求的躍升，盡管云計(jì)算行業(yè)早已有之，但如果以服務(wù)器市場(chǎng)需求量來(lái)看，2018年可謂是行業(yè)真正的分水嶺，此后無(wú)論是數(shù)量抑或是質(zhì)量與之前都有天壤之別（如智能汽車對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求要遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)）。

這也就使得我們有興趣去研究2018年前后全球云計(jì)算IT基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的收入情況。

上圖為根據(jù)IDC數(shù)據(jù)所整理的主要云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的營(yíng)收變化情況，可以很比較直觀看到在2018年前后全球老牌廠商（如惠普，IBM，思科），其總營(yíng)收水平往往呈水平狀或下行態(tài)勢(shì)，反觀中國(guó)企業(yè)（如浪潮和聯(lián)想集團(tuán)），其總營(yíng)收則是上升的態(tài)勢(shì)。

其主要原因，一方面在于中國(guó)市場(chǎng)在數(shù)字化領(lǐng)域進(jìn)展之迅速，中國(guó)企業(yè)在本土可得紅利更多，而另一方面也意味著傳統(tǒng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在不斷弱化，加之其價(jià)格往往較高，中外云計(jì)算企業(yè)的權(quán)重在悄然改變。

如聯(lián)想集團(tuán)TruScale服務(wù)品牌的核心定義是XaaS“一切皆服務(wù)”，把傳統(tǒng)的硬件、軟件、服務(wù)分散采購(gòu)的模式，設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)維分段實(shí)施的模式，整合成可以訂閱的、一站全包的服務(wù)模式。

2022年聯(lián)想集團(tuán)混合云品牌Lenovo xCloud正式發(fā)布。這是聯(lián)想集團(tuán)加快企業(yè)級(jí)云市場(chǎng)布局、加速以服務(wù)為導(dǎo)向智能化轉(zhuǎn)型的重要里程碑。

中國(guó)云計(jì)算廠商在此進(jìn)取心十分強(qiáng)烈。

行業(yè)大利好與企業(yè)進(jìn)取心結(jié)合，企業(yè)在此處預(yù)期陡然上升，在中短期應(yīng)該會(huì)維持此表現(xiàn)，且基本面早在2018年已經(jīng)得到體現(xiàn)。

2018年前后云計(jì)算需求量的激增，以及云計(jì)算業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的好轉(zhuǎn)，開始改善集團(tuán)層面的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，當(dāng)我們現(xiàn)在討論企業(yè)的拐點(diǎn)抑或是“定性”問(wèn)題時(shí)，情況可能在2018年已經(jīng)有所改變，結(jié)合上述分析，我們不妨再看聯(lián)想集團(tuán)的EPS情況（每股盈利）。

在2017年之前聯(lián)想集團(tuán)EPS一度跌入谷底，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)也出現(xiàn)了一輪悲觀看法，而在2018年中后（也恰是全球云計(jì)算市場(chǎng)激增期），EPS開始逆轉(zhuǎn)，直到如今回到高點(diǎn)。

這也就再次驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)：2018年對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)著實(shí)關(guān)鍵，稱其為拐點(diǎn)之年也毫不為過(guò)，今日市場(chǎng)之表現(xiàn)乃是四年前培育結(jié)成的果。但市場(chǎng)就是這般，逢拐點(diǎn)之時(shí)也是外界對(duì)企業(yè)最為悲觀之時(shí)，殊不知暗流已在涌動(dòng)。

就目前情況來(lái)看，聯(lián)想集團(tuán)該業(yè)務(wù)會(huì)面臨如下挑戰(zhàn)和機(jī)遇：

其一，短期內(nèi)隨著全球經(jīng)濟(jì)不確定性的增大（西方國(guó)家仍然面臨高通脹），會(huì)一定程度上抑制總需求，且隨著加息會(huì)出現(xiàn)低效企業(yè)的出清現(xiàn)象，這可能會(huì)一定程度上減緩工業(yè)類云計(jì)算的需求，這是整個(gè)行業(yè)都要面臨的挑戰(zhàn)；

其二，對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)，其2022年Q2財(cái)報(bào)中ISG和SSG業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性和盈利性都得到了證實(shí)，且這是發(fā)生如上行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加碼的當(dāng)下，這是難能可貴的，意在說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)中有足夠競(jìng)爭(zhēng)力，可以一定程度上對(duì)沖行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是否借此在此抓住提高行業(yè)市占率，這對(duì)接下來(lái)提高企業(yè)的整體估值水平意義重大，也是我們所重點(diǎn)關(guān)注的。

淺談估值

最后我們談?wù)劼?lián)想集團(tuán)的估值問(wèn)題。

聯(lián)想集團(tuán)估值能力為何遲遲無(wú)法體現(xiàn)

在對(duì)聯(lián)想集團(tuán)進(jìn)行上述分析后，有個(gè)疑問(wèn)始終無(wú)法得到解答：既然企業(yè)在2018年已經(jīng)出現(xiàn)了“拐點(diǎn)”，若市場(chǎng)是有效且能捕捉到這一信號(hào)，這將有利于改善聯(lián)想集團(tuán)的估值能力，但事實(shí)上該情況并未發(fā)生。

上圖為聯(lián)想集團(tuán)市盈率和利潤(rùn)率水平，可以比較直觀看到在過(guò)去五年時(shí)間里，聯(lián)想集團(tuán)利潤(rùn)率水平確實(shí)在不斷改善中，但相比之下市盈率卻并未在此得到證實(shí)，盡管在2019年前后有短暫的上揚(yáng)，但整體仍然較為低迷，大多數(shù)時(shí)間都在10倍上下。

無(wú)獨(dú)有偶，同樣進(jìn)行云計(jì)算轉(zhuǎn)型的微軟也曾遭遇過(guò)此窘境，在2008年之后受傳統(tǒng)Windows業(yè)務(wù)預(yù)期低迷影響，市場(chǎng)遭遇了嚴(yán)重估值壓縮，很長(zhǎng)一段時(shí)間其市盈率也在10倍上下徘徊（與當(dāng)下聯(lián)想集團(tuán)極為相似），見下圖

在上圖中可以看到，微軟市盈率真正的起飛在2015年之后，也就在2015年Q2之后（微軟2016財(cái)年第一季度），微軟開始進(jìn)行一次大的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，云計(jì)算業(yè)務(wù)正式獨(dú)立，市場(chǎng)捕捉到此信息，從此估值一路上揚(yáng)。

值得注意的是，聯(lián)想集團(tuán)也在2022財(cái)年亦進(jìn)行了一次大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整（如開篇所言），以微軟為參考，加之聯(lián)想集團(tuán)基本面改進(jìn)步伐與其相一致，這是否會(huì)使市場(chǎng)重新調(diào)整對(duì)聯(lián)想集團(tuán)的估值框架呢？

我們先理清楚聯(lián)想集團(tuán)估值受限的主要原因：

其一，在過(guò)去的幾年，全球貨幣政策的超寬松帶來(lái)的市場(chǎng)偏好巨大改變。在低息環(huán)境中，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，喜愛追逐于高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而低息也催生了資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)。

巴菲特被木頭姐所超越，與其是投資能力的較量，不如說(shuō)是市場(chǎng)偏好扭轉(zhuǎn)下的必然結(jié)果（巴菲特的價(jià)值投資更側(cè)重于收獲ROE，而木頭姐則側(cè)重于估值倍數(shù)）。如今加息周期開啟，木頭姐虧損連連，這其中并非是能力抑或是完全歸咎于企業(yè)基本面的問(wèn)題，而是市場(chǎng)整體行為偏好的再一次調(diào)整。

其二，聯(lián)想集團(tuán)在2018年開始側(cè)重以提高盈利能力的ISG和SSG業(yè)務(wù)，改善企業(yè)現(xiàn)金流和利潤(rùn)情況，結(jié)合貨幣政策和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，意味著聯(lián)想集團(tuán)意在強(qiáng)化自身的“價(jià)值股”屬性，而該板塊在低息環(huán)境中往往不如高成長(zhǎng)股票。

綜上所述，聯(lián)想集團(tuán)估值的低迷既與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期市場(chǎng)的觀望態(tài)度有關(guān)，亦與資本市場(chǎng)的風(fēng)格切換有直接關(guān)系，如果忽略其中因素，我們往往會(huì)對(duì)當(dāng)下聯(lián)想集團(tuán)的估值能力感到困惑。

但在全球進(jìn)入加息周期之后，價(jià)值股的“價(jià)值”重新浮出水面（重點(diǎn)看ROE和利潤(rùn)率），也就有了開篇所言的穩(wěn)定回報(bào)率的預(yù)期。若此情況得到延續(xù)，在此后一段時(shí)間內(nèi)聯(lián)想集團(tuán)的價(jià)值股屬性還是會(huì)被強(qiáng)化，這其中既有經(jīng)營(yíng)的必然結(jié)果，亦有貨幣和宏觀環(huán)境影響的因素。

且以同為轉(zhuǎn)型云計(jì)算的聯(lián)想集團(tuán)為參考，如果聯(lián)想集團(tuán)可以穩(wěn)住云計(jì)算業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，將ROE，EPS等價(jià)值股的重要指標(biāo)維持在業(yè)內(nèi)高水平，我們認(rèn)為企業(yè)估值溢價(jià)的回升應(yīng)該是大概率事件。

總結(jié)本文

其一，聯(lián)想集團(tuán)在2018年之后實(shí)現(xiàn)了觸底反彈，但由于貨幣政策，資本偏好等一系列因素影響，價(jià)值并未得到充分體現(xiàn)；

其二，ISG和SSG對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)頗大，有利于扭轉(zhuǎn)外界“定性＂看法，也是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)我們觀察的重點(diǎn)；

其三，以微軟為參考，聯(lián)想集團(tuán)的估值有持續(xù)回升的空間。

       原文標(biāo)題 : “云”拐點(diǎn)已至：聯(lián)想復(fù)刻微軟式蛻變？