文 / 五洲

出品 / 節(jié)點商業(yè)組

4月17日下午，昆侖萬維CEO方漢發(fā)布了公司的大語言模型——天工3.5。

這是國內(nèi)繼“文心一言”，“360智腦”等為數(shù)不多已進行內(nèi)測的中文大語言模型。發(fā)布會現(xiàn)場，天工大模型分別展示了寫周報、寫招聘崗位、寫代碼，以及回答網(wǎng)友奇怪提問等功能。

坦白來講，自從網(wǎng)友見證了ChatGPT的強大后，天工3.5的這些展示并未有任何新奇之處。方漢也承認除了在文本寫作方面接近ChatGPT水平外，在數(shù)理、邏輯推理等場景尚存在差距。

好在，相對于國內(nèi)同行，天工具備一定的優(yōu)勢。在方漢看來，天工在處理連續(xù)對話的能力，語義理解與文本寫作、解決跨領域復雜任務等方面具備相對優(yōu)勢。

在后續(xù)網(wǎng)友的內(nèi)測中，他們也得出天工“強文弱理”的結(jié)論，天工3.5能很快寫出一首押韻詩以及完成一條廣告文案，但在回答一些雞兔同籠的數(shù)學題上偶然出錯。

天工3.5發(fā)布后，昆侖萬維股價繼續(xù)躥升到接近56元/股，較年初，也就是說搭上大語言模型AIGC的紅利，昆侖萬維的市值在短短3個月內(nèi)升值2.7倍。

留給投資者的疑問是大語言模型真的能讓昆侖萬維的內(nèi)在價值翻倍嗎？要回答這個疑問就需要解答兩個小問題：其一昆侖萬維是一家怎樣的公司？其二AIGC將如何賦能昆侖萬維的業(yè)務？

業(yè)務多了利潤卻不增加

昆侖萬維最早創(chuàng)立于2008年，公司最早是做網(wǎng)頁游戲的，成立以來陸續(xù)發(fā)行了《昆侖世界》、《武俠風云》等游戲。2012年隨著智能手機的普及，公司逐漸將游戲業(yè)務向移動端與客戶端轉(zhuǎn)移，與此同時公司開啟了游戲出海模式。

但不論是轉(zhuǎn)型還是出海，昆侖萬維始終未脫離一家游戲公司的身份屬性。截至2016年，公司的游戲業(yè)務（包括手游、網(wǎng)游、客戶端游戲）的收入占比超過總收入的75%。

讓昆侖萬維真正發(fā)生蛻變的是公司對國內(nèi)休閑游戲公司閑徠互娛以及同性戀交友平臺Grindr、國際瀏覽器Opera與海外社交娛樂平臺Star Group的戰(zhàn)略投資與收購。

2017年，昆侖萬維并表收購的國內(nèi)休閑游戲公司閑徠互娛后，公司總收入從2016年的24.25億元猛增至34.36億元。這一收入規(guī)模持續(xù)到2019年。

2020年昆侖萬維的又一大動作是當年并表了知名瀏覽器平臺Opera與社交娛樂公司Star Group，這一舉動使得公司當年收入規(guī)模觸及54.2億元的歷史高位。

就這樣，通過不斷戰(zhàn)略收購，昆侖萬維完成了一家游戲公司向全球化互聯(lián)網(wǎng)平臺的角色轉(zhuǎn)變。

當前，昆侖萬維旗下?lián)碛泻Ｍ庑畔⒎职l(fā)及元宇宙平臺Opera、海外社交娛樂平臺StarX、全球移動游戲平臺Ark Games、休閑娛樂平臺閑徠互娛、投資等五大獨立的業(yè)務板塊，其核心旗艦應用包括Opera、StarMaker、Ark Games、閑徠互娛系列游戲等。

來源：昆侖萬維官網(wǎng)

依據(jù)公司2022年年報信息，昆侖萬維的過去一年的收入結(jié)構(gòu)為：社交娛樂35%、廣告27%、搜索20%、游戲15%。再結(jié)合毛利率方面的信息——社交娛樂業(yè)務90.87%、廣告業(yè)務65.48%、搜索業(yè)務94.60%、游戲業(yè)務54.06%

可以看出，StarX、閑徠互娛及Opera 三大品牌構(gòu)成了當前昆侖萬維的核心利潤支柱。

簡單介紹下這三大品牌的信息，StarX 的核心應用是StarMaker，其是一款類似于全民K歌的海外版應用，截至2022年底，StarMaker的累計注冊用戶達3.1 億，在全球多地的下載熱度僅次于TikTok與歡聚旗下的BIGO。

StarMaker除了常規(guī)的K歌、語音房、直播，休閑游戲之外最大的兩點是加入了“VR與AR”兩大元素。

VR方面，該應用已經(jīng)推出 StarMaker VR 版，并成功取得Oculus 開發(fā)者認證，有了StarMaker VR用戶可在StarMaker中用虛擬現(xiàn)實的方式玩音樂 。AI方面，StarMaker旗下的MusicX Lab音樂實驗室已成功實現(xiàn)AI作詞、作曲、編曲等功能。

閑徠互娛的主要產(chǎn)品是各類地方麻將、斗地主等線上棋牌游戲，主要通過看廣告獲游戲幣的方式賺錢，主要的玩家分布在國內(nèi)3-6線城市，閑徠互娛市過去幾年來一直處在該細分市場的Top 2之內(nèi)，地位較為穩(wěn)固。

Opera值得重點一提。Opera的變現(xiàn)方式主要是搜索與廣告，2022年這兩塊的營業(yè)利潤占比合計為47.5%，高于上述提到的StarX與閑徠互娛之和。

作為一款元老級別的瀏覽器，Opera盡管在面對谷歌Chrome以及Apple Safari的戰(zhàn)斗中落敗，但其快速、小巧、省流的優(yōu)點還是牢牢占據(jù)了一部分用戶的心智，截至2022 年第四季度，Opera 平均月活達3.24 億，是全球最大的第三方瀏覽器。

近年來，Opera在瀏覽器業(yè)務上不斷開拓新的業(yè)務，比如開發(fā)出海外版的“今日頭條”Opera News，以及利用“瀏覽器+游戲引擎+社區(qū)”打造的元宇宙平臺 Opera GX。

不過從市場區(qū)域看，Opera面臨著與閑徠互娛一樣的尷尬——主要用戶分布在單用戶價值較低的非洲、中東、拉美等地，Opera因在非洲居高不下的市占率被冠以“非洲國民應用”。

從財務的角度看，昆侖萬維雖然已經(jīng)完成由單一游戲公司向互聯(lián)網(wǎng)綜合平臺的轉(zhuǎn)型，但其利潤水平并未取得令人滿意的表現(xiàn)。

2017年-2022年昆侖萬維的營業(yè)利潤一直維持在15億元左右，2020年公司營業(yè)利潤達到56.81億元，主要是因其出售Grindr股權(quán)等獲得33.62億元的投資收益所致。

從扣非凈利潤的指標來看，昆侖萬維的該項指標過去五年的平均數(shù)為13.45億元，對應到公司當前超過610億元的總市值，市盈率高達近45倍。

對于一家成長性并不好的公司，這一水平明顯是被高估的。具體被高估了多少？按照公司2023年之前五年的平均市盈率20倍計算，至少被高估了300億元。

天工值不值300億？

一項革命性技術短時間內(nèi)讓一家上市公司的市值翻倍，它到底有什么魔力？

ChatGPT引發(fā)的熱潮還在繼續(xù)，數(shù)據(jù)顯示ChatGPT概念指數(shù)（BK1126）從2月3日至今的不到三個月漲幅高達60%。

在該指數(shù)中，昆侖萬維以超過210%的股價漲幅領跑，排名其后的中文在線、海天瑞聲、神州泰岳、三六零、萬興科技、云從科技、湯姆貓等自入選該指數(shù)后的漲幅均超過1倍。

當前，不論從科技大佬的評價還是科技巨頭的實際行動，大語言模型均被認為所撬動地球的下一個支點。

由ChatGPT引發(fā)的AIGC浪潮來勢迅猛，它將如何給昆侖萬維創(chuàng)造增量收益？

我們認為，這些增量收益創(chuàng)造的前提是基于AIGC能做什么。當前大語言模型主流的功能有四種——分別為文本、圖片、代碼、音頻。

首先，文本類應用是大模型最成熟的功能，其知識問答與文案撰寫的水平已接近相關崗位的工作者。從落地場景看，這一能力將會為知識問答社區(qū)平臺、內(nèi)容分發(fā)平臺、以及瀏覽器等產(chǎn)品注入降本增效的活力。

昆侖萬維旗下的Opera瀏覽器以及OperaNews無疑會是其中的受益者。今年2月份Opera瀏覽器內(nèi)已經(jīng)接入了ChatGPT功能。

其次就是AI生成圖片，該功能將在動畫、影視、游戲等視覺行業(yè)創(chuàng)造增量價值。以游戲行業(yè)為例，一些MMORPG與SLG等重游戲通常在制作過程中會投資重金在地圖與場景的搭建上，而當AIGC成熟作畫時，這部分成本就會被大幅節(jié)省。

昆侖萬維當前的游戲平臺主要為Ark Games ，該子品牌除了代理有戲外，近年來重點發(fā)力自研游戲，如《神魔圣城》、《圣境之塔》等，在我們看來，這是AI作圖的成熟應用后率先釋放價值的領域。

除了降低作畫成本之外，據(jù)游戲行業(yè)投資者分析，AI對游戲行業(yè)的賦能還體現(xiàn)在對游戲角色設計、場景生成、游戲劇情生成等多方面帶來的降本增效。

接著是音頻，用AI合成語音其實是最早商業(yè)化落地的技術，AIGC不僅能生成各種音頻效果，還能做到混音、音樂制作等。

業(yè)內(nèi)人士認為，AI生成音頻將率先使用在音樂制作以及游戲配音方面。據(jù)節(jié)點財經(jīng)了解，目前市面上已經(jīng)有超過20個知名度較高的人工智能音樂生成器，其不僅能利用AI能單獨制作音樂，還以能以助手的方式輔助藝人編制歌曲。

昆侖萬維旗下的 MusicX lab就是其中一個，MusicX lab依托StarX 上的海量版權(quán)音樂與昆侖萬維自研的AI生成技術降低音樂人的創(chuàng)造門檻以豐富StarMaker的音樂供給。

不過，當我們查詢相關AI生成音樂時，其反響平平，這一現(xiàn)狀意味著當前AI制作的音樂與音樂家創(chuàng)作的歌曲還存在一些明顯差距。

代碼方面，發(fā)布會上天工展示了一些基礎的代碼編寫能力，據(jù)昆侖萬維介紹，去年公司發(fā)布的“天工智碼”能用包括python、Java等多種主流語言編寫代碼，但并未正式投入商用。

據(jù)目前已經(jīng)投入商用的編程工具Copilot（屬Open AI旗下）反饋，其通過基于AI的編碼建議，幫助全球開發(fā)者將工作效率提高了55%。換言之AI代碼能力直接提升的是科技公司工程師的效率，昆侖萬維當屬一例。

可以看出，昆侖萬維的業(yè)務基本能被當前常用的AIGC功能覆蓋到，但因此要給它賦予一倍多的估值溢價嗎？

我們的結(jié)論是否定的，這一結(jié)論來自于以下兩個支撐。

其一當前AIGC生成的部分內(nèi)容依然比較初級，經(jīng)過我們體驗，目前階段的AIGC，不論是寫文案還是繪畫，還是寫代碼與音樂創(chuàng)造其均處于初級水平，對于一些致力于打造頂尖產(chǎn)品的公司，這些內(nèi)容只能充當提升效率與提供靈感的助手使用，不能直接工作。

其二，昆侖萬維本次推出的天工3.5是其與一家AI公司——奇點智源共同打造的，依據(jù)協(xié)定“雙方開發(fā)的中國版類ChatGPT的知識產(chǎn)權(quán)歸奇點智源所有，昆侖萬維享有未來商業(yè)化產(chǎn)生的凈利潤的50%。”也就是說，昆侖萬維即便因AIGC實現(xiàn)業(yè)績提升，它也要分掉其中的50%給真正的技術提供方奇點智源。

不過，把時間拉長一點看，AIGC對昆侖萬維業(yè)務的賦能力度可能會更明顯，這是因為大模型的能力迭代是呈指數(shù)級表現(xiàn)的。2019年2月GPT-2發(fā)布時只有15億個參數(shù)，而到2020年5月GPT-3發(fā)布時，參數(shù)數(shù)量高達1750億個。

目前，OpenAI參數(shù)規(guī)模更大的GPT-4尚未發(fā)布，業(yè)界認為其學習能力與多語言理解與生成相較于GPT-3又會提升一大截。

但是，GPT系列大模型并非一條通往通用人工智能的康莊大道。AI專家指出：所有基于Transformer的大語言模型本質(zhì)上仍是文字游戲，一旦涉及到文字外部的世界，此類大模型能多大程度做好多種模態(tài)間的信息轉(zhuǎn)化，同樣是個問題。

例如，Transformer無法足夠好的轉(zhuǎn)化文與圖的問題仍然存在，讓ChatGPT制作一幅海報，它生成的東西看起來可能像海報，但上面的不是真正的字，而是筆畫錯亂的怪物。

根據(jù)心理常識，人們往往會高估新事物帶來的機遇，從而放大其潛在投資價值。一千年前大哲學家蘇格拉底就提示過“一鳥在手勝過雙鳥在林”，寓意潛在的額外回報不如握在手里的價值。

對于AIGC這一高頻扇動翅膀飛來飛去的鳥群，我們無法得知未來會有幾只被框進籠子，但我們只相信一件事“當好事出現(xiàn)時，它會反映在數(shù)據(jù)上”。

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       原文標題 : 夸張！昆侖萬維「天工」尚未開悟，卻陡增了300億市值