不缺風口、不缺追風者，貴在All in

作者：陳晚鄰

編輯：李明達

風品：南辭 明湘

來源：銠財——銠財研究院

風口上，豬都能飛起來！

放眼資本江湖，一個個概念潮起潮落，成就了不少公司的一飛沖天，也讓不少企業(yè)最終露出裸泳姿態(tài)、品嘗蹭熱苦果。

那么，昆侖萬維屬于哪一種呢？

4月10日，昆侖萬維宣布即將推出對標ChatGPT的雙千億級大語言模型——“天工”3.5后；4月13日，其再次回復深交所監(jiān)管問詢。

4月17日，企業(yè)官方發(fā)文稱，正式發(fā)布千億級大語言模型“天工”，即日起啟動邀請測試。CEO方漢甚至親自下場視頻直播，但并未實機測試。其表示，目前整個項目累計投入數(shù)億元，組織數(shù)百人研發(fā)團隊，未來也會加大投入。

截止4月18日，昆侖萬維股價51.05元，相比3月15日的24.62元，短短一個多月即翻倍，年內(nèi)漲幅更超兩倍，熱度足夠撩人。

然值注意的是，昆侖萬維回復監(jiān)管問詢的連續(xù)三個交易日股價連跌。疊加2022年營利下降、凈利滑超20%、近40億商譽，能否真正撐起這份熱望？股價又能火多久？

01

關注函“打假” “選擇性”披露？

不確定性風險知多少？

3月26日，昆侖萬維收到深交所監(jiān)管函：

直指企業(yè)在披露業(yè)務與AIGC、ChatGPT等熱點概念的相關性時存在誤導。

這已是一月內(nèi)二收關注函。3月3日深交所發(fā)函要求披露“中國版類ChatGPT業(yè)務信息及相關風險”。

究竟哪里夸大了，引來監(jiān)管兩次問詢且措辭愈發(fā)嚴厲？

3月16日，昆侖萬維回復表示，“公司從2021年開始布局AIGC領域，致力于在AIGC模型算法上的技術創(chuàng)新，目前公司AIGC、人工智能等業(yè)務產(chǎn)品尚未產(chǎn)生實際收入”。

第二次回復則更令人玩味。

起因是，昆侖萬維在投資者平臺稱，在AI生成音樂的模型于2022年年中推出，已合作音樂、教育、汽車、游戲等領域的部分企業(yè)且產(chǎn)生一定收入。公司與第三方合作的類ChatGPT產(chǎn)品也將于年內(nèi)發(fā)布。

然回復監(jiān)管函時，昆侖萬維一改口風，側重明顯變化。

首先，其強調(diào)目前公司AIGC、人工智能等業(yè)務產(chǎn)品尚未產(chǎn)生實際收入。并預計對2023年財務狀況不會產(chǎn)生較大貢獻。又澄清與外部合作的類ChatGPT產(chǎn)品公司并無版權，只有分享權益，還強調(diào)了產(chǎn)品商業(yè)化的不確定性。

同時，公告更正：公司與奇點智源聯(lián)合開發(fā)中的“天工”3.5目前仍在測試階段。中國版類ChatGPT的知識產(chǎn)權歸奇點智源所有，后續(xù)公司享有中國版類ChatGPT商業(yè)化產(chǎn)生的凈利潤的50%。并披露可能面臨的風險：技術研發(fā)進展不及預期、應用實踐商業(yè)化不及預期、行業(yè)競爭加劇、行業(yè)政策變化等。

行業(yè)分析師于盛梅表示，現(xiàn)在看來，昆侖萬維并沒捏造事實，但有“選擇性披露”嫌疑。尤其涉及火出天際的ChatGPT，不嚴謹?shù)男排�易被質(zhì)疑放大市場情緒、誤導投資者。

深交所監(jiān)管函亦強調(diào)：“請公司董事會充分重視上述問題，吸取教訓，及時整改，杜絕上述問題的再次發(fā)生。”

不算過度責難。早在2022年底，昆侖萬維就發(fā)布了昆侖天工AIGC全系列算法與模型，之后互動易平臺上收到的近百條投資者提問都與“AIGC”、“ChatGPT”有關。股價隨之起飛。

2023年2月初，昆侖萬維官宣與奇點智源合作，將在今年內(nèi)發(fā)布中國版類ChatGPT產(chǎn)品，同時計劃將代碼開源以防止大公司技術壟斷。

但深扒之下，這個合作伙伴的實力成色很快遭到質(zhì)疑。

企查查顯示，奇點智源全名是北京奇點智源科技有限公司，成立于2021年2月，是一家以從事科技推廣和應用服務業(yè)為主的企業(yè)。目前參保人數(shù)為0，公司具體人員規(guī)模不清晰。且自然人股東和法定代表人有大幅變更歷史。

行業(yè)分析師郭興認為，資本市場向來看預期下菜碟，類ChatGPT受捧是人工智能潛在的想象空間打底。但在商業(yè)化實現(xiàn)前，一切看好都屬空中樓閣，相關政策完善、場景培育、消費習慣、產(chǎn)業(yè)鏈搭建等都是重重考驗，遠非一蹴而就，追風企業(yè)及投資者要警惕大起大落。

02

連續(xù)兩年營利雙滑

貨幣資金僅10億

憑啥撐起600億市值？

的確，沒有金剛鉆，攬不來瓷器活。

從最基礎的算力角度切入，訓練通用大模型非常“燒錢”。據(jù)國盛證券報告《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3訓練一次的成本約140萬美元，對于一些更大LLM（大型語言模型），訓練成本介于200萬美元至1200萬美元間。

換言之，這不是一門隨便就可蹭熱沾邊的生意。面對賽道的方興未艾、入局者眾，想如愿分羹需要一場持續(xù)實力、耐力PK。少不了大筆資金、專業(yè)精力投入。

那么，昆侖萬維有多少錢呢？

截止2022年末，貨幣資金10億元，相比2020年高峰期的34.17億元降幅約七成。且現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增額為負的5.92億。全年營收47.36億元、歸母凈利11.53億元，分別同比下滑2.35%和25.49%。

不禁疑問，有多少布局底氣、騰挪空間？靠啥撐起超600億估值？

營利雙降，肯定不算成長好兆頭。

對此，昆侖萬維表示，主要原因是經(jīng)對外部宏觀環(huán)境的研判之后，主動采取了較為審慎的投資與退出策略，以及財務減值計提方式，導致報告期內(nèi)投資相關收益有所下降，對歸母凈利潤產(chǎn)生一定影響。

考量在于，這已是業(yè)績雙降的第二年：2021年營收下降10.51%、歸屬凈利下降69.32%。

深入業(yè)務，2022年社交娛樂、廣告、搜索、游戲的營收比重為35%、27%、20%、15%。其中，社交娛樂業(yè)務毛利率超過90%。

但細觀，投資更引注目。2018年至2021年投資收益6.844億元、6.524億元、39.24億元、16.65億元，占利潤總額比例均超40%。最高時期的2021年，占比甚至高達106.6%。而2022年投資收益僅1.411億元，占比降至10.16%，這也是公司前文解釋的“較為審慎的投資與退出策略”。

沒錯，投資有風險，沒有永遠的股神。真正的業(yè)績護城河，是企業(yè)核心盈利能力。

明眼人都看得出，無論傳統(tǒng)業(yè)務打磨、還是進軍人工智能，能否打開持續(xù)增長性，關鍵仍在研發(fā)強度。

2019年至2022年，昆侖萬維研發(fā)費為2.830億元、5.109億元、5.963億元、6.903億元，持續(xù)增加值得肯定，然同期管理費用也達5.96億、9.21億、7.6億、6.28億。在2021年之前一直高于研發(fā)費。對比10到15億的銷售費，更是差距不小。

上升到ChatGPT，這個現(xiàn)金實力又有多夠看呢？

可以肯定的是，錨定AI智能賽道的玩家眾多，頭部馬太效應威力不可不察，華為云人工智能領域首席科學家田奇判斷，“大模型可能收編高度定制化的小模型，導致市場向大公司集中”。

03

“追風少年”背后

商譽壓力多大、主業(yè)何去從？

中國領先的互聯(lián)網(wǎng)出海平臺，這是昆侖萬維的自我定位。

細分2022年收入，超過36億元來自境外，境內(nèi)收入僅10億元。是否結構均衡，有無潛在風險？

實際上，如長期關注就不難發(fā)現(xiàn)，昆侖萬維一直走在風口前沿，從元宇宙到新能源、再到Web3.0，昆侖萬維堪稱“追風少年”。

公開資料顯示，昆侖萬維成立于2008年，發(fā)行頁游產(chǎn)品起家，2015年1月成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。彼時三大業(yè)務板塊分為網(wǎng)絡游戲、軟件商店和互聯(lián)網(wǎng)金融，其中游戲產(chǎn)品收入高達97.52%，七成左右來自境外地區(qū)。

遺憾的是，手游轉型一役難言成功。外界曾評論稱，其忽視掉了頁游本身精品化的需求，以至幾乎完全丟掉了賴以起家的頁游業(yè)務。

2016年，公司頁游收入占比已淪為個位數(shù)，同期頁游起家的三七互娛營收則超10億元。

追其原因，與頻頻業(yè)務多元不無關系。

自2015年上市后，企業(yè)便開啟并購之路。2016年1月向映客投資6800萬元獲其18%股權，之后，兩次減持共獲超8億元投資收入；自2015年開始，昆侖萬維兩年向趣店注資三次，占后者上市前股權比19.7%，按趣店上市當天計算，昆侖萬維獲得超過120億元回報。正因此，周亞輝也被稱作“獨角獸捕手”、“亞洲灰產(chǎn)王”。

2016年1月，昆侖萬維以9300萬美金購買Grindr 61.53%股份；12月，以10.2億元收購北京閑徠互娛網(wǎng)絡科技有限公司51%股份，后者為地方休閑文化競技平臺。

2020年以來，公司開始進軍全球化市場，因海外政策大棒處置掉Grinder業(yè)務后，進一步收購了Opera、Star Group等公司，布局音頻社交、元宇宙等新興業(yè)務。2021年，收購的Star group逐漸成為企業(yè)社交業(yè)務的主收入來源。

當年年報顯示，公司業(yè)務主要包括信息分發(fā)平臺Opera、語音社交平臺 Star Group、休閑娛樂平臺閑徠互娛、移動游戲平臺Ark Games與科技股權投資五大業(yè)務板塊。

2022年12月，昆侖萬維宣布在原有投資業(yè)務板塊基礎上，增設新能源領域投資業(yè)務板塊，形成投資板塊“1+1”業(yè)務結構，即一級市場科技股權私募基金業(yè)務和新能源投資業(yè)務并行的業(yè)務結構。

當天另一公告宣布：全資子公司寧波點金股權投資有限公司及霍爾果斯昆諾天勤創(chuàng)業(yè)投資有限公司分別以自有資金2.2億元和8000萬元作為出資，對北京綠釩新能源科技有限公司增資，獲得綠釩新能源60%的股權，將納入公司并表范圍。

2022年報稱，經(jīng)過多年發(fā)展，昆侖萬維現(xiàn)已覆蓋包括信息分發(fā)、社交、娛樂、元宇宙、游戲及 AIGC 等多個領域，用戶遍及全球一百多個國家和地區(qū)，累計月活躍用戶近4億。

考量在于，業(yè)務版圖一再擴容，營收凈利卻出現(xiàn)兩年下降，是否有些大而不精、快而不穩(wěn)？頻頻風口押寶中，主業(yè)是否做透做精、業(yè)務整合協(xié)同性咋樣呢？頻頻并購衍生風險又知多少？

2022年報中提示風險稱，近年來持續(xù)拓展、完善業(yè)務布局，也因此形成一定金額商譽。若未來相關資產(chǎn)經(jīng)營狀況惡化，或因其他因素導致資產(chǎn)狀況和盈利能力未達預期，則公司可能面臨商譽減值的風險，并對公司的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績造成一定的不利影響。

2022年，昆侖萬維非主營業(yè)務資產(chǎn)減值1.43億元，主要是商譽以及所持有的無形資產(chǎn)減值。2022年末形成商譽39.34億元，占總資產(chǎn)比22.4%。

04

貴在All in 一個嶄新十字路口

近40億商譽、疊加凈利下滑、現(xiàn)金流壓力，昆侖萬維可謂負重前行，智能化角力底盤有多穩(wěn)呢。

當然，也有實力底氣一面。

近日2023阿里云峰會上，兩家公司共同發(fā)布戰(zhàn)略合作，將在智算中心建設、大模型訓練等領域展開合作。

拉長維度，兩者合作由來已久，昆侖萬維不但諸多海外業(yè)務大量使用阿里云海外公共云服務，國內(nèi)游戲等業(yè)務也全面跑在阿里云上。

尤其是AIGC領域，阿里云幫助其建立了大規(guī)模的算力集群，商業(yè)化落地場景不斷豐富。

更可貴的是，輾轉多個當紅風口后，企業(yè)似乎也有了專注收心之意。

展望未來，“All in”AGI、AIGC。昆侖萬維CEO方漢表示：“2023年，公司將繼續(xù)為全球用戶帶來更具價值的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與服務，保持在各細分賽道的領先地位。”同時，推進人工智能業(yè)務快速發(fā)展，把握科技范式轉移機會。

值得一提的是，企業(yè)研發(fā)團隊2020年從一億級模型做起，然后十億級模型，再到百億級模型……2022年12月，自研百億級模型「瑤光」在行業(yè)評測中仍處領先水平。昆侖萬維表示未來將繼續(xù)以行業(yè)領先速度，推出「天工」4和「天工」5。

單從此看，昆侖萬維也有創(chuàng)新基因、戰(zhàn)略蓄力、業(yè)務專注的一面。這是其ChatGPT布局角力的加分項。

客觀而言，并購跨界、高商譽本身，也是企業(yè)一種發(fā)展信心、活力張力的體現(xiàn)。關鍵在于能否成功駕馭這把雙刃劍，禁住誘惑日拱一卒，ALL IN 把風口業(yè)務做透做實，用戰(zhàn)略蓄力贏在未來。

市場從不缺風口、更不缺追風者。如今閱盡千帆，如何消逝蹭熱質(zhì)疑、將“不可能”變?yōu)?ldquo;可能”，無疑昆侖萬維站在一個嶄新十字路口、一個價值自證路口。

曇花一現(xiàn)還是時間玫瑰，ChatGPT會是昆侖萬維“風口”終點么？

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 昆侖萬維兩收關注函、商譽近40億 追風少年VS時間玫瑰