本文核心觀點來自西京投資集團2023年6月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京熊貓大師以及參會人員分別發(fā)表了自己的看法，會議內(nèi)容整理如下：

5月市場回顧

對投資者來說，5月是一個撲朔迷離、大跌眼鏡的月份。“五窮六絕七翻身”的諺語在A股和港股市場上似乎正在驗證。全球市場出現(xiàn)了超預(yù)期背離，沒有預(yù)料中的“東升西降”，反而在“東降西升”。中國股市、匯市雙雙下跌的同時，美國的股市和美元指數(shù)卻持續(xù)走強。市場一致看好的中國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇似乎是“曇花一現(xiàn)”，但是市場一致看空的美國經(jīng)濟衰退和美股崩盤卻遲遲沒有到來。這個5月究竟發(fā)生了什么？

01、中國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭趨弱，市場表現(xiàn)出了過度擔(dān)憂

消費反彈令人振奮的五月小長假剛過，經(jīng)濟復(fù)蘇的勢頭卻開始有所減弱，驗證了我們上一期報告提到的“脈沖式復(fù)蘇”的判斷。一季度經(jīng)濟在政府基建投資和報復(fù)性消費的脈沖下，的確沖上了一個高潮，信貸和貨幣數(shù)據(jù)都創(chuàng)新高。但是有脈沖就有回落，4月份的數(shù)據(jù)先是先行指標(biāo)PMI重新落入榮枯線以下，接著各項宏觀指標(biāo)偏弱程度大超市場預(yù)期，工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資環(huán)比罕見為負(fù)，地產(chǎn)銷售和耐用品消費極其低迷，進(jìn)一步佐證了經(jīng)濟回落的走勢。

當(dāng)前的復(fù)雜局勢我們在去年底的報告《經(jīng)濟最困難的時間將在明年上半年出現(xiàn)》早就做出了預(yù)判，當(dāng)時業(yè)界大部分還不贊同和理解。我們研判的理由很簡單：今年上半年全球經(jīng)濟將加速回落，甚至大概率將發(fā)生衰退，繼而導(dǎo)致中國過去三年依賴的外循環(huán)動力熄火，此時如果房地產(chǎn)這個內(nèi)循環(huán)引擎起不來，中國經(jīng)濟將面臨內(nèi)外雙重施壓的不利局面。4月份的各數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)上游端依然低迷，房地產(chǎn)投資仍然在加速下滑，雖然部分一線城市有邊際回暖趨勢，但總體上依然沒有明顯的起色�？梢哉f房地產(chǎn)市場不能真正回暖，居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表無法修復(fù)，中國的內(nèi)需以及內(nèi)循環(huán)就無法成為經(jīng)濟增長的核心動力。

最核心的問題還是信心不足。居民不敢消費、企業(yè)不敢投資、官員不愿擔(dān)當(dāng)?shù)膯栴}依然突出。生產(chǎn)資料領(lǐng)域的通縮壓力依然很大，4月PPI繼續(xù)為負(fù)，CPI已經(jīng)到了0的附近。不能說當(dāng)前中國存在著通縮，但是的確存在著通縮的趨勢和壓力。在下游價格走低，上游價格依然存在剛性約束的情況下，企業(yè)的利潤也在下滑，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速為-20%。實體經(jīng)濟如果普遍虧損，沒有賺錢效應(yīng)，企業(yè)投資信心就不可能振作，這已經(jīng)表現(xiàn)出通縮螺旋的苗頭。

地方債務(wù)的風(fēng)險開始在某些地區(qū)顯性化。云南、貴州等地區(qū)的債務(wù)問題公開在輿論發(fā)酵，說明這些地方的債務(wù)壓力已經(jīng)到了極限狀態(tài)。中國地方債務(wù)總體上可控，我們并不擔(dān)心，但是不排除一些債務(wù)特別高、現(xiàn)金流緊張的地區(qū)會接二連三地出現(xiàn)違約，導(dǎo)致整個市場風(fēng)聲鶴唳，投資者的風(fēng)險偏好被嚴(yán)重壓制，波及到股市和匯率市場。我們更傾向于認(rèn)為當(dāng)前中央是在對地方債務(wù)進(jìn)行一次壓力測試，希望通過流動性的硬約束規(guī)范地方債務(wù)的管理。壓力測試后很快就可能有實質(zhì)性的治理政策出臺，但這個可能要等到下半年或第四季度才有可能。

02、美國債務(wù)上限“靴子落地”，但市場忽略了更多的風(fēng)險

與中國地方債務(wù)險象環(huán)生相比，美國白宮和議會在債務(wù)問題上令人驚詫不已的沆瀣一氣�？偨y(tǒng)拜登和議長麥卡錫在債務(wù)上限問題上出乎意料的順利。實際上，市場早就對債務(wù)上限這個風(fēng)險變量鈍化，因為這是美國第100多次遇到這個問題，每次的結(jié)果都是一樣，這一次也不例外。此外，議會提出的對美國政府大幅削減開支的條件，很可能會造成政府停擺的可能，這會對市場造成一定的沖擊。

然而，債務(wù)上限的問題解決了，所有的問題就都解決了嗎？很明顯沒有，當(dāng)前至少有五大風(fēng)險點是市場忽略或沒有足夠重視的，也是形成預(yù)期差的地方。

第一，市場顯然還沒有對債務(wù)上限突破后的流動性緊縮效應(yīng)有足夠的認(rèn)知。當(dāng)前，財政部手頭的現(xiàn)金不足400億美元，債務(wù)上限突破后意味著將繼續(xù)發(fā)債，發(fā)債就會回收流動性，這就會對本就資金緊張的市場造成巨大的壓力�；仡櫳弦淮�，也就是2011年美國債務(wù)上限突破達(dá)成協(xié)議以后的三天，美國股市都是大跌。為什么？因為債務(wù)突破上限后，市場預(yù)期政府會繼續(xù)發(fā)債擠占流動性。因此在這個時間點上，我們認(rèn)為債務(wù)上限協(xié)議的風(fēng)險已經(jīng)釋放了，但是市場可能沒有對債務(wù)上限突破以后的流動性風(fēng)險有足夠的認(rèn)識，這是市場忽略和預(yù)期差存在的地方。因為投資者的注意力都放在了債務(wù)上限的協(xié)議上。

第二，美聯(lián)儲可能會超預(yù)期的“鷹”，加息會繼續(xù)保持一定的力度，六月份可能會繼續(xù)加息而不是如市場普遍預(yù)期的暫停。原來市場預(yù)期到第三季度就會降息，很顯然這個預(yù)期也需要調(diào)整。為什么？因為通脹有重新抬頭的苗頭。美國4月PCE通脹高于預(yù)期，顯示通脹粘性仍較強。4月PCE價格指數(shù)環(huán)比增速邊際回升，錄得+0.4%，高于彭博一致預(yù)期的0.3%和3月的0.1%，同比增速回升0.2pct至+4.4%，略高于預(yù)期的+4.3%。核心PCE環(huán)比錄得+0.4%，高于前值和預(yù)期的0.3%，同比增速小幅上行至4.7%。

第三，美國房地產(chǎn)市場的風(fēng)險越來越大，我們不能斷言近期就會爆發(fā)風(fēng)險，但是在如此高的利率環(huán)境下出現(xiàn)問題的概率正在上升。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球Case-Shiller綜合指數(shù)，3月美國20城房價在非季節(jié)調(diào)整后，環(huán)比下跌1.15%，創(chuàng)下2012年5月以來首次同比下降。與此同時，不止一個行業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國地產(chǎn)寒冬仍在繼續(xù)。兩周前，美國30年期按揭貸款利率曾升至6.9%，再度逼近7%大關(guān)，刷新兩個多月來高位。美國的二手房銷量已跌至1990年代中期水平，想買房的人不愿在貸款利率升高時換房。所有這些跡象，表明是時候關(guān)注美國房地產(chǎn)風(fēng)險了。

第四，美國銀行業(yè)仍然存在風(fēng)險隱患，警報并沒有完全解除。如果利率繼續(xù)保持這么高的水平，加之美聯(lián)儲繼續(xù)加息，美國銀行資產(chǎn)負(fù)債錯配和利率風(fēng)險問題就會一直存在。一旦再有事件觸發(fā)，像硅谷銀行、第一共和銀行這樣的擠兌危機還可能會發(fā)生。畢竟，美國還有大量的區(qū)域性銀行，資產(chǎn)負(fù)債表在美聯(lián)儲低利率和大放水的環(huán)境下形成，在新的高利率環(huán)境下就會變得異常脆弱。

第五，俄烏沖突、中美脫鉤等國際地緣政治風(fēng)險和大國博弈，很可能會隱藏著不可預(yù)知的黑天鵝風(fēng)險。最近幾天俄烏沖突有加速激化和進(jìn)一步升級的苗頭，雙方都醞釀著準(zhǔn)備大決戰(zhàn)。中美之間雖然在經(jīng)濟對話層面開始有所緩和，但是在政治和軍事層面依然存在較大的矛盾。在日本召開的G7會議，也讓國際政治環(huán)境變得更加復(fù)雜了。

03、“疤痕效應(yīng)”影響市場信心，A股、港股重振尚需一定時間

我們一直強調(diào)不能用過去的范式來構(gòu)建當(dāng)前的投資策略。疫情之后，都是短線資金決定市場的走勢。主要的原因還是受到三年疫情的影響，加之新的政策基調(diào)更多的是強調(diào)安全、穩(wěn)定，行業(yè)存在巨大的政策不確定性，讓投資者的心理出現(xiàn)了兩個變化：

第一是風(fēng)險偏好上不去，大部分資產(chǎn)都配置到低風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)的上，顯然不利于股票等風(fēng)險資產(chǎn)的估值。

第二是配置久期越來越短，無論是一級市場還是二級市場，都缺乏長期投資和配置的耐心，市場上沒有有耐心的配置盤，都是短線資金，就肯定表現(xiàn)出板塊輪動，波動性極大的現(xiàn)象。這很可能是未來半年到一年的新常態(tài)。

所以，A股反復(fù)震蕩，估值上不去的根本原因，就是投資者缺乏信心。這個信心缺失很可能正在從短期悲觀，不斷的拉長時間線。疫情期間造成的疤痕效應(yīng)還是很嚴(yán)重，讓投資者更多的追求快錢，落袋為安，缺乏長期規(guī)劃耐心和信心。4月份居民存款少了1.2萬億元，銀行理財產(chǎn)品恰好增加了1.2萬億元，這說明市場仍然有錢，但是大家不再去權(quán)益市場，而是更多配置到收益率相對穩(wěn)定，有安全感，回撤和波動小的產(chǎn)品上。由于銀行產(chǎn)品大部分只能配置債券，也就導(dǎo)致了最近幾個月債券市場還是保持著一個牛市的狀態(tài)。我們判斷當(dāng)前的政策依然會保持定力，出臺能帶來市場轉(zhuǎn)向政策還需要等待一到兩個季度。因此，A股的節(jié)奏可能跟去年有點像，到下半年才會有大的機會。

美股走勢現(xiàn)在實際上比較扭曲，只是最大的十支科技股在支撐上漲，近500支股票是持續(xù)下跌的。也就是說有很大比例的美股是處于熊市中的。美國市場今年迄今為止最大的反�，F(xiàn)象之一是：美國股市表現(xiàn)異常平靜，而國債收益率波動極大。有分析認(rèn)為造成這個現(xiàn)象的主要原因是，量化基金持續(xù)買入股票的行為。他們已將這些基金對美股的凈敞口推高至2021年12月以來最高水平。相比之下，主流投資者一直在從股票基金中提取現(xiàn)金，并將其投入到高利率環(huán)境下更穩(wěn)妥的貨幣市場基金。但量化基金“同時且同向”的一致行為可能帶來未來股市的急速拋售風(fēng)險。這個風(fēng)險再結(jié)合上面提到的五個市場存在預(yù)期差的風(fēng)險，我們認(rèn)為美股6月份發(fā)生大震蕩的可能性越來越大。相應(yīng)的，美元指數(shù)依然會保持強勢，人民幣在短期內(nèi)可能會止貶，在7-7.15之間震蕩。

港股屬于夾縫中生存，幾乎海內(nèi)外每一個變量沖擊，都會在港股市上引發(fā)巨大的振動。同時，由于港幣與美元緊密掛鉤，沒有一個獨立的央行，沒有辦法獨立制定貨幣政策，也沒有按照自己的意志貨幣放水，因此特別容易受到美國貨幣政策的影響。在當(dāng)前緊縮的美元環(huán)境下，港股不會有明顯的改善，估值也缺乏修復(fù)的動力支撐。但是，如果美聯(lián)儲下半年轉(zhuǎn)向，港股也會跟著在估值上修復(fù)。但是這個時間點可能會非常長，而且由于受到中美關(guān)系影響充滿變數(shù)。

       原文標(biāo)題 : A股在擔(dān)心什么，美股忽略了什么？