本文作者 | 劉超然

AI概念算得上2023年A股的“一枝獨(dú)秀”，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的情況下，勉強(qiáng)撐起了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的“牌面”，一方面有市場(chǎng)對(duì)科技主導(dǎo)下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，另一方面也有過(guò)度炒作的嫌疑。

然而隨著AI板塊新高，與宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治也形成了鮮明反差，某種意義上也將投資情緒推至“懸崖”邊緣，逆勢(shì)的AI板塊讓投資者“恐高”情緒逐漸不斷積累。昆侖萬(wàn)維（300418.SZ）6月20日收盤(pán)后的股東大幅減持并向公司提供借款的公告正是擊潰了短期的市場(chǎng)信心。隔天不僅公司收盤(pán)20%跌停，還帶崩了整個(gè)AI+板塊，昆侖萬(wàn)維相關(guān)的游戲板塊大跌超9%、傳媒板塊跌幅超7%，計(jì)算機(jī)板塊回調(diào)超4%。

端午節(jié)前后兩個(gè)交易日相關(guān)板塊累計(jì)跌幅均超過(guò)10%。

市場(chǎng)為何不買(mǎi)賬？

首先是前面提到的情緒，概念板塊高點(diǎn)高溫疊加了整體外部環(huán)境的不樂(lè)觀，資金流出欲望高漲；其次大股東“將在15個(gè)交易日后的6個(gè)月內(nèi)通過(guò)集合競(jìng)價(jià)或3個(gè)交易日后的6個(gè)月時(shí)間里通過(guò)大宗方式，合計(jì)減持3586.86萬(wàn)股，占公司總股本的3%”，減持的規(guī)模實(shí)屬過(guò)大，有些招搖。其目的難免被市場(chǎng)質(zhì)疑。雖然明面上創(chuàng)始人前妻李瓊表示“愿意將此次減持股份稅后所得的50%以上的金額，以2.5%的年利率出借給昆侖萬(wàn)維，以支持公司AGI和AIGC業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展”。但這種“補(bǔ)貼式”減持并非新鮮，賈老板的樂(lè)視之前也是類(lèi)似操作，結(jié)果資金騰挪后留下國(guó)內(nèi)的爛攤子，市場(chǎng)確實(shí)怕了。

不僅市場(chǎng)質(zhì)疑，監(jiān)管也迅速給出問(wèn)詢(xún)函，要求公司說(shuō)明是否借助市場(chǎng)熱點(diǎn)操縱股價(jià)、配合大股東減持，是否存在其他違規(guī)買(mǎi)賣(mài)公司股票的情形，借款是否構(gòu)成承諾等問(wèn)題。

這里來(lái)算一筆賬，假設(shè)6個(gè)月內(nèi)減持結(jié)束，3586.86萬(wàn)股分別按照高點(diǎn)60元/股、45元/股、30元/股的三種可能的均價(jià)來(lái)計(jì)算，分別能套現(xiàn)21.52億、16.14億和10.76億（稅比較復(fù)雜，暫且忽略），按照60%貼給上市公司，那么上市公司將獲得短期借款12.91億、9.68億或6.46億的流動(dòng)性，相比于回復(fù)函中公司需要長(zhǎng)期10億美金以上的資金儲(chǔ)備，最高不到13億的流動(dòng)性補(bǔ)充，多少有點(diǎn)“杯水車(chē)薪”！

如果說(shuō)上市公司想要提升資金儲(chǔ)備或補(bǔ)充流動(dòng)性，以昆侖萬(wàn)維當(dāng)前所屬賽道和市場(chǎng)預(yù)期，再加上歷史高位的股價(jià)，定向增發(fā)或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債這類(lèi)股權(quán)融資難道不是更好的選擇嘛？而且可以引入穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資者，不僅穩(wěn)固二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，還能帶來(lái)產(chǎn)業(yè)互動(dòng)。昆侖萬(wàn)維上次增發(fā)還是在2017年，定增價(jià)18.60元/股募集了5.8億，按照當(dāng)前的行情來(lái)看，募集個(gè)30億應(yīng)該并不難。舍近求遠(yuǎn)，再低的利息也是債，還是說(shuō)股東對(duì)自己的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和股價(jià)沒(méi)有信心。

“投資公司”昆侖萬(wàn)維

說(shuō)到底“炒作”的核心是對(duì)個(gè)股公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，無(wú)論故事講的多么絢爛，終究是要回到業(yè)績(jī)預(yù)期層面上，元宇宙、AI+會(huì)如何體現(xiàn)在公司業(yè)績(jī)上。

回到彼時(shí)的2008年，創(chuàng)始人周亞輝算是投資出身，卻以游戲研發(fā)和發(fā)行業(yè)務(wù)起家，因此昆侖萬(wàn)維在上市前，對(duì)公司的定位是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲公司，2014年剛好也是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)元年，公司目標(biāo)就是資本化。2015年昆侖萬(wàn)維成功登陸創(chuàng)業(yè)板后，公司IPO募集的13億元基本全部用于游戲的研發(fā)和代理中，上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不錯(cuò)，又適逢牛市，公司股價(jià)也大漲，一度超過(guò)60元/股，市值也曾高達(dá)700億。

后面2015年后期“牛轉(zhuǎn)熊”，指數(shù)大跌帶動(dòng)下昆侖萬(wàn)維股價(jià)也大幅下挫，到2017年年初，公司市值蒸發(fā)超過(guò)70%，僅剩下200多億，然而實(shí)際上2016-2017年公司業(yè)績(jī)還是以35%-40%的增速在增長(zhǎng)的。創(chuàng)始人周亞輝骨子里還是更青睞資本運(yùn)作，而非產(chǎn)業(yè)本身，從昆侖萬(wàn)維不斷改變“戰(zhàn)略”就不難看出。上市后不久，公司開(kāi)始花費(fèi)更多財(cái)力去收購(gòu)資產(chǎn)、橫向拓展業(yè)務(wù)版圖。

這也使得到目前為止，不太熟悉的投資者，大概率很難搞清楚這家公司的核心主營(yíng)。按照昆侖萬(wàn)維的官方介紹，業(yè)務(wù)覆蓋包括信息分發(fā)、社交、 娛樂(lè)、元宇宙、游戲及 AIGC 等多個(gè)領(lǐng)域，旗下包括AGI與AIGC、海外信息分發(fā)與元宇宙諸多互聯(lián)網(wǎng)板塊大熱題材，也是這兩年炒作的核心。

實(shí)際上，拆分來(lái)看公司主營(yíng)依舊是三大塊，分別為網(wǎng)頁(yè)游戲、社交游戲以及互聯(lián)網(wǎng)廣告，游戲收入主要由Game Ark的游戲道具收入和閑徠互娛的聯(lián)運(yùn)游戲的收入分成構(gòu)成；社交收入主要由閑徠互娛的房卡收入和Grindr（已于2020年6月份不再納入合并報(bào)表范圍）的會(huì)員費(fèi)構(gòu)成；廣告收入由閑徠互娛和Grindr產(chǎn)生的廣告收入構(gòu)成。

從近些年的收入變化來(lái)看，昆侖萬(wàn)維的游戲收入正在逐年減少，搜索業(yè)務(wù)和廣告收入正處于增長(zhǎng)，（2021年新增的搜索業(yè)務(wù)來(lái)自于Opera移動(dòng)端或桌面端瀏覽器搜索，盈利模式類(lèi)似于廣告），而且就目前趨勢(shì)來(lái)看，公司的廣告收入和搜索業(yè)務(wù)占比總收入比已經(jīng)從2021年的36%增加至2022年的46%，逐漸接近50%，社交游戲和網(wǎng)頁(yè)游戲收入繼續(xù)在下滑，近兩年有被反超的風(fēng)險(xiǎn)。

主要收入來(lái)源于收并購(gòu)的企業(yè)，母公司越來(lái)越像一家投資公司。

實(shí)際上2015-2018年，公司的投資業(yè)務(wù)給昆侖萬(wàn)維帶來(lái)的利潤(rùn)均超過(guò)公司總利潤(rùn)的30%以上，并且與投資業(yè)務(wù)形成鮮明對(duì)比的是已經(jīng)失去成長(zhǎng)潛力的游戲業(yè)務(wù)，2022年昆侖萬(wàn)維的游戲收入同比20176年15.65億已經(jīng)下滑超過(guò)50%。

鑒于游戲業(yè)務(wù)的孱弱，公司只能以投資業(yè)務(wù)來(lái)維持增長(zhǎng)。2016年先是聯(lián)合三六零（601360.SH）收購(gòu)了挪威瀏覽器企業(yè)Opera、2017年前后又收購(gòu)了美國(guó)社交網(wǎng)站Grindr。Grindr算是昆侖萬(wàn)維成功投資的案例，2020年“被迫”出售了旗下社交軟件公司Grindr Inc.的所有股權(quán)，四年獲利31.64億元，當(dāng)年回收了44.25億元現(xiàn)金，這才大幅增厚了當(dāng)年的歸母凈利潤(rùn)。拋開(kāi)投資收益，難掩的是昆侖萬(wàn)維從2017年開(kāi)始就已經(jīng)陷入了業(yè)績(jī)瓶頸，歸母凈利已然停滯在14-15億左右，這兩年甚至已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)。

AIGC能否破局？

近期在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研中，昆侖萬(wàn)維對(duì)AIGC相關(guān)產(chǎn)品落地及變現(xiàn)模式進(jìn)行了回答，總結(jié)來(lái)看，首先公司的AI+概念將包括AI大模型、AI搜索、AR游戲、AI音樂(lè)、AI動(dòng)漫和AI社交等六個(gè)大的業(yè)務(wù)矩陣。短期，昆侖萬(wàn)維計(jì)劃將在2023年下半年推出AI動(dòng)漫、AI音樂(lè)和AI游戲等相關(guān)產(chǎn)品，能確定的是AI游戲?qū)⒃诮衲晁募径韧瞥�，且有少量的AI動(dòng)漫和AI音樂(lè)。

核心變現(xiàn)模式，游戲是以售賣(mài)游戲類(lèi)道具，動(dòng)漫和音樂(lè)以訂閱和VIP模式，同時(shí)以抽取傭金的UGC平臺(tái)方式進(jìn)行變現(xiàn)。解讀來(lái)看，在原業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行“AI+”的升級(jí)，這很符合市場(chǎng)預(yù)期。但是單看游戲業(yè)務(wù)，先拋開(kāi)昆侖萬(wàn)維開(kāi)發(fā)的是到底是AR游戲還是AI游戲，盈利模式依舊是國(guó)產(chǎn)特色---游戲中氪金充值，只是在原有游戲開(kāi)發(fā)的基礎(chǔ)上披上了一層AI外套，那么有兩個(gè)疑問(wèn)：如果是AI游戲，這個(gè)AI技術(shù)主要應(yīng)用于豐富內(nèi)容、玩法還是其他？AI模型在游戲中能否做到真正的機(jī)器學(xué)習(xí)？當(dāng)然這背后需要極強(qiáng)的AI模型和算力、數(shù)據(jù)庫(kù)支撐，短期能否符合市場(chǎng)預(yù)期，先畫(huà)個(gè)問(wèn)號(hào)。

目前看，短期公司炒作的概念還是大于整體實(shí)力，理由如下：

首先，公司盈利質(zhì)量和盈利能力并不確定。

2020年歸母凈利異常值可以忽略，當(dāng)年是投資收益豐厚了利潤(rùn)。2022年其實(shí)公司在運(yùn)營(yíng)層面成本控制上還是有一定效果的，毛利率從2021年開(kāi)始不斷小幅走高，但是也難掩凈利率的下滑，這主要是投資收益難以穩(wěn)定的核心，2021年凈利率高的一個(gè)原因是當(dāng)年獲得了一個(gè)16.65億的投資收益，不然當(dāng)年主業(yè)其實(shí)是一個(gè)虧損的狀態(tài)。

明顯可以看出來(lái)，2019-2022年昆侖萬(wàn)維對(duì)其他經(jīng)營(yíng)收益的依賴(lài)程度還是很高的，分別占比凈利潤(rùn)的47%、93%、124%和50%；2022年投資收益下滑，也使得當(dāng)年的整體凈利潤(rùn)出現(xiàn)回落。

由于投資具有較強(qiáng)的不確定性，甚至可以說(shuō)是“靠天吃飯”，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不可控，這也是市場(chǎng)給予投資公司估值預(yù)期不高的核心原因。

其次，公司存在較大的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，尤其是商譽(yù)方面。2021年公司計(jì)提了近8億的資產(chǎn)減值，其中7.62億的長(zhǎng)期股權(quán)投資減值損失和近2億的商譽(yù)減值損失，大幅度遞減了當(dāng)年的利潤(rùn)。2022年有1.43億的資產(chǎn)減值（基本來(lái)源于商譽(yù)），雖然不高，但是可以看出，基本上每年還是有1-2億的減值出現(xiàn)，占比凈利潤(rùn)10%左右也不少了，截止2023年一季度昆侖萬(wàn)維的商譽(yù)累計(jì)達(dá)到38.94億，同時(shí)從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，173億的總資產(chǎn)中非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)138億（商譽(yù)+其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到115億，已經(jīng)比2022年年度下滑了3億），這樣存在較大的減值風(fēng)險(xiǎn)！

最后，確實(shí)存在高估。目前6月28日收盤(pán)來(lái)看，公司相對(duì)估值PE（TTM）為48.8倍，相比騰訊控股（00700.HK）目前15.26倍的PE（TTM），和純游戲上市公司動(dòng)視暴雪（ATVI.O）的PE（TTM）35.6倍來(lái)看。昆侖萬(wàn)維基本負(fù)增速，就算按照PEG估值來(lái)看，也是高估的。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)游戲板塊的整體下滑，目前趨勢(shì)已成，由此更多國(guó)內(nèi)游戲廠商便瞄準(zhǔn)了海外市場(chǎng)。

一方面是國(guó)內(nèi)人口和互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸退潮導(dǎo)致，另一方面更重要的是國(guó)產(chǎn)游戲內(nèi)容單一、質(zhì)量不高，不賣(mài)游戲內(nèi)容，只賣(mài)游戲裝備，依靠流量吸引用戶(hù)氪金充值來(lái)回收前期投資；“游戲公司”掙了錢(qián)繼續(xù)靠錢(qián)來(lái)“大魚(yú)吃小魚(yú)”，惡性循環(huán)，投資公司披著“游戲”外殼。那既然是投資公司，30倍以上的市盈率就是高估，高盛、摩根大通等一眾頂級(jí)投資公司的市盈率也都不超過(guò)10倍而已。

暫且關(guān)注昆侖萬(wàn)維四季度面向海外市場(chǎng)的“類(lèi)動(dòng)森+Roblox”風(fēng)格的模擬經(jīng)營(yíng)社交類(lèi)游戲能否為用戶(hù)帶來(lái)全新的游戲體驗(yàn)，幫助公司扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)下滑的“窟窿”。

（以上僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不作為投資建議）

       原文標(biāo)題 : 昆侖萬(wàn)維“補(bǔ)貼式”減持，為何擊潰市場(chǎng)信心