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成長性仍是行業(yè)“錨” BAT云計(jì)算估值在修復(fù)

近期市場對云計(jì)算行業(yè)有了些非常復(fù)雜的看法:

一方面,受宏觀經(jīng)濟(jì)下行等因素影響,我國上云需求受到極大抑制,2022年云計(jì)算增長要低于此前多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測,這顯然在影響著行業(yè)景氣度的預(yù)判,在市場以及輿論間,談及云計(jì)算往往有諱莫如深之感;

另一方面,ChatGPT大火之后,我國云計(jì)算廠商迅速跟上,先后發(fā)布了自己的大模型產(chǎn)品(百度的文心一言,阿里云的通義千問),在資本市場也引起了極大反響,2023年無論是A股的ChatGPT指數(shù),還是美港股相關(guān)概念都廣受市場追捧。

在未來的“利好”和過去的"利空“中,處在當(dāng)前的分析師們迷茫不已,本文主要來分享我們對我國云計(jì)算廠商估值框架,核心觀點(diǎn):

其一,云計(jì)算的估值仍然以“成長性”為主;

其二,PaaS和MaaS將成為我國云計(jì)算的主要發(fā)展方向和增長點(diǎn),這恰是BAT云計(jì)算廠商的一貫優(yōu)勢;

其三,大模型的高門檻意味著最后“玩家”將極為稀少,BAT們在過去“好日子”中投入巨大,對新技術(shù)的高投入將更具有持續(xù)性,這將成為這些廠商們的天然護(hù)城河。

成長性決定估值能力

缺少參照物乃是云計(jì)算估值的一大難題,以IaaS為主的云計(jì)算廠商又往往與其他業(yè)務(wù)混合經(jīng)營(如亞馬遜,谷歌,微軟等),即便各類機(jī)構(gòu)樂于對廠商單獨(dú)定價,但其實(shí)模型比較單一,多以市盈率和市銷率為主,而這些又比較主觀(更多是建立在對未來增長潛力的預(yù)期上),個體云計(jì)算廠商定價邏輯迥然不同。

為解決此問題,我們主要參照BVP納斯達(dá)克云計(jì)算指數(shù),其成分股主要以垂直細(xì)分的PaaS(平臺即服務(wù))和SaaS(軟件即服務(wù))廠商為主,對我們評判行業(yè)估值邏輯有非常重要的參照性。

如我們此前經(jīng)常一直強(qiáng)調(diào)的“成長股最容易受流動性影響”,受2020年全球大放水利好刺激,BVP云計(jì)算指數(shù)成長數(shù)倍,該行業(yè)也成為彼時資本市場的寵兒。其后受流動性回撤影響,云計(jì)算指數(shù)又連番下挫,市場一度對其失去信仰。

根據(jù)資本市場表現(xiàn),我們可以非常確切看到該指數(shù)乃是典型的成長驅(qū)動行業(yè),市場對其成長性亦是非常敏感的。

于是我們用營收增速與其估值營收倍數(shù)做對比,見下圖

在上圖中,橫軸為營收增速,縱軸則為市值的營收倍數(shù)。根據(jù)營收倍數(shù)與增速的關(guān)系,又將企業(yè)分為四個檔次,圖中所標(biāo)注的便是其中間值,可以看到營收增速在20%-25%之間,企業(yè)可以拿到8-10倍的營收倍數(shù)估值,這是一個比較公允和中立的估值標(biāo)準(zhǔn)。

出于客觀,我們又選擇了CLOU云計(jì)算指數(shù)進(jìn)行驗(yàn)證(阿里也在此指數(shù)基金持倉里),根據(jù)wsj提供信息該指數(shù)基金平均市盈率在50倍左右,平均市凈率更超過10倍(阿里市凈率只有2倍左右,騰訊在四倍左右,百度則不足兩倍)。

通過對兩大指數(shù)基金的簡單分析,我們大致明白了市場對云計(jì)算的估值邏輯:

其一,在“高成長性”這一標(biāo)簽之下,行業(yè)在二級市場具有非常大的波動性,尤其當(dāng)下流動性不斷回撤之時,行業(yè)的估值能力是受到抑制的,言外之意,若2024年美聯(lián)儲開啟降息,對提高該板塊估值大有裨益;

其二,從客觀和公允角度出發(fā),如果個股可以有20%的年度增長,當(dāng)下其估值的營收倍數(shù)可以在8-10倍之間。

告別IaaS高增長期,PaaS成行業(yè)新增長潛力

如開篇所言,BAT們云計(jì)算的增速成了市場普遍關(guān)心的話題,從以往的動輒80%以上跌落到如今的增速,當(dāng)我們要對其重新估值時,增速是躲不掉的話題。

一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)基本分析了老牌云計(jì)算廠商增速下行的主要原因:

其一,IaaS(基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù))業(yè)務(wù)面臨運(yùn)營商云計(jì)算廠商的“搶單”;

其二,對總量獻(xiàn)量頗大的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)景氣度下行,上云需求銳減,加之單個大客戶沒有續(xù)約;

其三,宏觀經(jīng)濟(jì)面臨上行壓力之時,實(shí)體企業(yè)普遍會收縮資產(chǎn)負(fù)債表,降低上云熱情。

多種因素疊加,對互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算廠商產(chǎn)生了非常不利的影響,那么能否在接下來找到新的突破點(diǎn)呢?

在ChatGPT大熱之后,廠商們不僅旋即推出了自己的語言大模型產(chǎn)品,且強(qiáng)化了MaaS增長(模型即服務(wù))理念( 以AI模型為核心的開發(fā)范式,并搭建了一套以AI模型為核心的云計(jì)算技術(shù)和服務(wù)架構(gòu),并提供相應(yīng)服務(wù)),我們可以看到在IaaS領(lǐng)域競爭白熱化之后,廠商們希望能夠?qū)I為驅(qū)動為新的增長點(diǎn),在此我們認(rèn)為MaaS應(yīng)為PaaS的升級版。

根據(jù)itcandor提供信息,將全球云計(jì)算收入以服務(wù)類別劃分,見下圖

與我國IaaS獨(dú)大不同,全球范圍內(nèi)三大類別發(fā)展相對比較均衡,PaaS:IaaS:SaaS=1:1.7:2.2。

根據(jù)canalys的報告,2023年Q1我國云計(jì)算PaaS:IaaS=1:3.3。在過去很長一段時間我國談及云計(jì)算言必稱IaaS,該部分也是云計(jì)算發(fā)展的最初形態(tài),甚至許多朋友認(rèn)為云計(jì)算就是IaaS,從世界范圍來看,云計(jì)算行業(yè)都要從IaaS拉動轉(zhuǎn)向PaaS和SaaS帶動。

2022年7月,麥肯錫預(yù)測我國公有云市場規(guī)模將此2021年的320億美元增長至2025年的900億美元,行業(yè)整體增速仍然十分可觀。

通過測算,即便以當(dāng)前全球市場平均值測算(1:1.7:2.2),屆時僅公有云的PaaS規(guī)模就在1200億元以上,加之私有云和混合云,PaaS將成為接下來云計(jì)算的重要增長點(diǎn)。

至此,對行業(yè)的估值的預(yù)期就落在了:企業(yè)能否收獲此次AI帶來大PaaS紅利,大模型究竟會給企業(yè)帶來怎樣的實(shí)際價值。

大模型關(guān)乎行業(yè)破局

ChatGPT大熱之后,國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛將此視為重點(diǎn)戰(zhàn)略,也都希望搭乘技術(shù)革新快車提高其業(yè)務(wù)門檻,但現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)與大模型是沒有緣分的。

上圖為ChatGPT不同版本的參數(shù)規(guī)模和訓(xùn)練成本,可以預(yù)料大模型短期內(nèi)的訓(xùn)練成本仍將會十分龐大,除上述成本外,英偉達(dá)的芯片今年也可謂是暴漲,A100芯片單片價格已由此前的一萬美元上漲超過50%,這也都會提高行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。

AI研究者若澤·安東尼奧·里貝羅·內(nèi)托曾將ChatGPT的紅利享有者歸納為:

1)AI技術(shù)擁有者,如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion;

2)內(nèi)容擁有者,如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta;

3)科技基礎(chǔ)服務(wù)擁有者,如AWS, Google, Azure Microsoft;

4)硬件擁有者,Nvidia, Intel, AMD。

也就是說,在一個燒錢耗技術(shù)的領(lǐng)域內(nèi),大模型本身就不是一個隨隨便便可以入局的產(chǎn)業(yè),而在一個高門檻的行業(yè)內(nèi)以往歷史的投入也會投射在未來的競爭力中。

如阿里集團(tuán)近年每年研發(fā)投入都在500億元以上,相比之下,近年獲得IaaS的運(yùn)營商們則相對保守(中國移動2022年研發(fā)投入180億元,聯(lián)通68億元),這也就會使得未來PaaS或者M(jìn)aaS的競爭中市場會發(fā)生微妙的變緩,以前的既得利益企業(yè)在未來的競爭力將會暗淡許多,而BAT為代表一直以研發(fā)驅(qū)動的企業(yè)則可能迎來又一春。

根據(jù)我們觀察,BAT云計(jì)算廠商在未來的增長潛力主要圍繞在:

其一,AI以及大模型技術(shù)革新下提高PaaS業(yè)務(wù)競爭力;

在前文中我們已經(jīng)闡釋了PaaS的潛力以及大模型的高門檻,使得最后能夠在該領(lǐng)域有競爭力是少之又少的,這與IaaS的低門檻有明顯不同。

另一方面我們要提醒的是,IaaS企業(yè)的存量客戶會成為大模型下的PaaS(或MaaS)的種子用戶,這也為深挖存量客戶提供了新的契機(jī),我們也知道這些廠商在云計(jì)算方面耕耘已久,客戶規(guī)模最為龐大,這也是其在PaaS方面的有利因素。

其二,AI有利于在多云和混合云下獲得新增客戶;

上圖為TechTarget所做的“接受多云需求”的問卷調(diào)查,AI和機(jī)器學(xué)習(xí)成為企業(yè)選擇多云的最重要因素。

我們知道,多云平臺提供了優(yōu)于傳統(tǒng)單一廠商策略的許多優(yōu)點(diǎn),其中最主要的是在任何給定時間利用來自多個不同提供商的獨(dú)特云服務(wù)的能力。這不僅使得企業(yè)能夠保持動態(tài),而且使得企業(yè)能夠降低成本,并將每個云流量傳輸?shù)南鄳?yīng)的業(yè)務(wù)云,為業(yè)務(wù)創(chuàng)建最好的解決方案。

不過當(dāng)IaaS為主導(dǎo)階段下,多云發(fā)展一定程度上受到了抑制(企業(yè)的需求多以簡單“上云”為主),但在上圖中我們可以非常確切看到隨著AI發(fā)展,企業(yè)對云計(jì)算的需求越發(fā)細(xì)化,這將提高多云的使用規(guī)模。

這也給我們對行業(yè)展望提供了一種可能性:接下來BAT為代表的在廠商大模型和AI方面具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)會在多云發(fā)展中拿到更多市場份額,甚至于從當(dāng)前運(yùn)營商主導(dǎo)的IaaS企業(yè)中拿到PaaS增量。

至此,我們對行業(yè)估值就有了以下的認(rèn)識:

1),增速確實(shí)是互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算廠商估值的重要“錨點(diǎn)”,企業(yè)也需要在接下來體現(xiàn)其增長潛力;

2),降價可以一定程度上可以提高增長潛力(今年廠商們普遍曾經(jīng)進(jìn)行了大手筆降價),但從經(jīng)營持久上看,AI和大模型驅(qū)動下的PaaS才是發(fā)展重點(diǎn)(PaaS的高利潤率也高質(zhì)量經(jīng)營的體現(xiàn)),根據(jù)前文對該市場的分析,這些廠商是有可能在此重新拿到增長前路的(運(yùn)營商們的優(yōu)勢恐將在未來得到稀釋);

3),前文估值是以內(nèi)在價值測算,若從流動性入手分析,當(dāng)二級市場由于貨幣市場開始寬松后(美聯(lián)儲大概率在2024年中前后降息),屆時這些廠商估值將得到流動性的杠桿效應(yīng),最終會反饋在母公司的市值之中。

       原文標(biāo)題 : 成長性仍是行業(yè)“錨” BAT云計(jì)算估值在修復(fù)

聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫,觀點(diǎn)僅代表作者本人,不代表OFweek立場。如有侵權(quán)或其他問題,請聯(lián)系舉報。

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