北京時(shí)間2月28日港股盤后，百度（9888.HK；BIDU.O）發(fā)布了2023年第四季度財(cái)報(bào)。

四季度業(yè)績(jī)中規(guī)中矩，整體符合預(yù)期。一個(gè)月前公司已經(jīng)引導(dǎo)過(guò)市場(chǎng)，由于宏觀的壓力，對(duì)廣告和云業(yè)務(wù)增速均有所調(diào)低（大約1-2pct），而這段時(shí)間市場(chǎng)也已經(jīng)消化得差不多了，主要看電話會(huì)公司對(duì)今年宏觀的展望。

備受市場(chǎng)關(guān)注的AI收入還比較�。�約占收入低個(gè)位數(shù)比重，5億+，主要來(lái)自對(duì)廣告系統(tǒng)的改善，其次才是GPU租用、大模型API調(diào)用），因此Q4的毛利率并未體現(xiàn)太多AI成本增量。

我們預(yù)計(jì)2024年隨著AI相關(guān)收入規(guī)模擴(kuò)大（公司預(yù)期數(shù)十億元），會(huì)看到更明顯的增量成本確認(rèn)。從資本開支上，能更清晰看出公司持續(xù)增加投入的趨勢(shì)，去年從二季度開始，資本開支開始上行并逐季抬升。

百度核心業(yè)務(wù)具體表現(xiàn)：

1、收入符合“引導(dǎo)后”的市場(chǎng)預(yù)期

四季度百度核心的收入增長(zhǎng)7%，略高于引導(dǎo)后的預(yù)期5-6%。盈利端也變化不大，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率略微好一些，主要來(lái)自于公司對(duì)銷售及管理層費(fèi)用繼續(xù)嚴(yán)格把控，比預(yù)期少花了3億。

2、宏觀承壓+競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)低，廣告增長(zhǎng)較弱

四季度有電商的季節(jié)性增量，再加上2022年還有一部分疫情的影響，實(shí)際上行業(yè)是較Q3有明顯回溫的，同比增速?gòu)腝3的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)提高到9.8%（來(lái)源: Questmobile）。但四季度百度核心廣告收入增長(zhǎng)僅6.4%，只是符合公司引導(dǎo)而已經(jīng)調(diào)低的預(yù)期，實(shí)際表現(xiàn)顯然稱不上好。

除了電商廣告在百度生態(tài)體內(nèi)的占比對(duì)照同行，尤其是短視頻平臺(tái)，相對(duì)較低外，這一波互聯(lián)網(wǎng)巨頭拆墻紅利、電商平臺(tái)惡戰(zhàn)紅利，基本上也已經(jīng)是尾聲。接下來(lái)又是比拼各自用戶規(guī)模、粘性、轉(zhuǎn)化率這些硬實(shí)力上來(lái)了，但這些百度除了規(guī)模，其他都不占優(yōu)勢(shì)。

因此AI能否帶來(lái)“可觀”的增量就非常關(guān)鍵。海外的廣告巨頭Google和Meta都已經(jīng)或多或少的嘗到AI對(duì)廣告轉(zhuǎn)化效率提升的甜頭，因此市場(chǎng)或多或少也對(duì)百度有較高的期待。

目前四季度AI對(duì)廣告系統(tǒng)優(yōu)化（如AI原生營(yíng)銷應(yīng)用等）帶來(lái)的收入增量還不多，約占1-2%，公司此前展望2024年能夠達(dá)到數(shù)十億以上規(guī)模的廣告收入貢獻(xiàn)。海豚君粗估全年50億AI收入，這意味著給百度核心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)5%的收入增長(zhǎng)。

可以關(guān)注下電話會(huì)管理層是否對(duì)預(yù)期有更新，畢竟這段時(shí)間文心一言的流量在持續(xù)攀升（1億用戶注冊(cè)使用，1月MAU 250萬(wàn)），隨著今年AI助手更新迭代，認(rèn)知普及率提高，有望觸及并轉(zhuǎn)化更多的用戶。

3、低基數(shù)+AI貢獻(xiàn)，智慧云開始回暖

四季度百度核心中的云等其他業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)9%，開始扭轉(zhuǎn)增速放緩的趨勢(shì)。但主要還是低基數(shù)的影響，百度ACE是從上年同期，也就是4Q22才開始有明顯滑坡的。

當(dāng)然，AI對(duì)GPU租用、大模型的API調(diào)用需求也會(huì)有一定拉動(dòng)，不過(guò)占比還比較低，約為云收入的4.8%（約2.7億）。

4、費(fèi)用繼續(xù)嚴(yán)控，利潤(rùn)略超預(yù)期

四季度因?yàn)橛辛艘恍〢I成本的確認(rèn)，再加上收入實(shí)際表現(xiàn)一般，剔除季節(jié)性影響，毛利率也存在略有下滑。不過(guò)四季度仍然靠嚴(yán)格的費(fèi)用管控（主要是銷售及管理費(fèi)用），使得最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)小超預(yù)期。

在收入與成本不匹配的AI變現(xiàn)初期，海豚君預(yù)計(jì)這樣的費(fèi)用管控還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，加上本身AI對(duì)內(nèi)部提高經(jīng)營(yíng)效率也有一定幫助，因此可能會(huì)繼續(xù)以營(yíng)銷投放低增長(zhǎng)、人員優(yōu)化等動(dòng)作來(lái)進(jìn)行費(fèi)用管控。

5、回購(gòu)與現(xiàn)金

百度一貫現(xiàn)金充足，但回購(gòu)/分紅的力度一直較小。四季度末，百度持有現(xiàn)金資產(chǎn)（現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資）共計(jì)2054億元人民幣（含愛(ài)奇藝），合285億美金。

如果審慎一點(diǎn)，即扣掉長(zhǎng)、短期的各種有息債務(wù)（包含貸款、票據(jù)以及可轉(zhuǎn)債）也就是凈現(xiàn)金214億美元，雖然有AI投入，但因?yàn)楹诵臉I(yè)務(wù)單季創(chuàng)造了8.8億多美金（63億人民幣）的自由現(xiàn)金流入，因此凈現(xiàn)金規(guī)模環(huán)比上個(gè)季度還增加了一些。

四季度百度回購(gòu)額度有一定增加，從三季度的1億多美元增加多3.18億，但仍然不算多。2023年批準(zhǔn)的回購(gòu)計(jì)劃還剩額度6.7億美元，公司還是傾向于自留現(xiàn)金用于后續(xù)經(jīng)營(yíng)投入和短期存款/理財(cái)產(chǎn)品。

6、財(cái)報(bào)詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

海豚君對(duì)百度四季報(bào)的感受和上季度差不多：雖然資本市場(chǎng)AI故事炒的火熱，但從業(yè)績(jī)本身來(lái)看，當(dāng)下百度的估值仍然更多的是取決于宏觀環(huán)境、平臺(tái)間的流量時(shí)長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)。但又因?yàn)檫@兩方面的趨勢(shì)對(duì)百度都不算太有利，因此也不得不承認(rèn)AI是百度估值能否重?zé)ㄉ鷻C(jī)的決定性因素。

目前市場(chǎng)對(duì)AI含量較高的公司，不再是光聽(tīng)故事就無(wú)腦打入預(yù)期這種反應(yīng)了，而是開始要求有實(shí)實(shí)在在的變現(xiàn)。雖然也不是要求有立竿見(jiàn)影的拉動(dòng)效果，但也至少需要看到meaningful的貢獻(xiàn)。并且對(duì)于百度來(lái)說(shuō)，可能還需要更多的增量來(lái)彌補(bǔ)一些宏觀壓力的影響。

老業(yè)務(wù)缺乏吸引力、回購(gòu)分紅率偏低，是百度估值一直被市場(chǎng)低估（海豚偏謹(jǐn)慎的中性預(yù)期為500億美金，較當(dāng)下還有25%的空間）的關(guān)鍵原因，后面就看AI是否能夠有足夠能量給百度插上增長(zhǎng)的翅膀。從管理層給的預(yù)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)AI有望貢獻(xiàn)核心業(yè)務(wù)5%左右的增速，在老業(yè)務(wù)不明顯拉胯的情況下，估值才會(huì)有較高的修復(fù)動(dòng)力。

但我們也認(rèn)為，百度的腳步仍然需要加快，參照海外科技巨頭之間的演進(jìn)趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)巨頭很可能在今年加緊自研中文大模型的更新迭代。國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)目前還是有區(qū)別的，主要體現(xiàn)在用戶認(rèn)知上。

雖然百度的技術(shù)目前還領(lǐng)先行業(yè)，但由于國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用使用普及率的提高相對(duì)歐美明顯較慢，因此其他平臺(tái)并非沒(méi)有追趕的機(jī)會(huì)。而如果百度的領(lǐng)先差距未大到用戶端能夠明顯感知的程度，其他巨頭很可能會(huì)通過(guò)生態(tài)優(yōu)勢(shì)來(lái)彌補(bǔ)技術(shù)上差距。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見(jiàn)地把業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)拆為：1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；2、愛(ài)奇藝業(yè)務(wù)：會(huì)員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛(ài)奇藝作為獨(dú)立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項(xiàng)業(yè)務(wù)詳細(xì)拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項(xiàng)，因此海豚君拆分的百度核心細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與實(shí)際報(bào)數(shù)可能稍有差距，但無(wú)礙趨勢(shì)判斷。

一、宏觀承壓+紅利消減，廣告增長(zhǎng)平淡

四季度百度核心廣告同比增長(zhǎng)6.4%，基本符合公司引導(dǎo)后的市場(chǎng)預(yù)期（相比上季度財(cái)報(bào)后給出的指引下調(diào)了2pct）。其中，高毛利率的托管頁(yè)廣告占比回落到51%，環(huán)比-2pct。

四季度雖然是電商旺季，但受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，今年雙11商家營(yíng)銷力度并不太強(qiáng)。不過(guò)因?yàn)?022年四季度有疫情影響，基數(shù)較低，因此整體廣告行業(yè)的表現(xiàn)還行，同比增長(zhǎng)9.8%。

與行業(yè)情況比較來(lái)看，四季度百度的表現(xiàn)是比同行要弱。四季度一般是電商廣告較多，但百度相比其他同行，電商廣告不是優(yōu)勢(shì)，而自己擅長(zhǎng)的線下廣告（醫(yī)療、旅游等）也正處于淡季，并且4Q22還有電商平臺(tái)掐架的紅利。當(dāng)然最核心的還是因?yàn)榘俣鹊乃阉髁髁可鷳B(tài)本身不具備優(yōu)勢(shì)，僅規(guī)模較高，但用戶粘性和時(shí)長(zhǎng)都是偏弱的。四季度手機(jī)百度APP的月度用戶數(shù)環(huán)比僅增加400萬(wàn)，達(dá)到6.67億，在互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)拆墻紅利消減后，百度的流量又開始有見(jiàn)頂跡象。

不過(guò)三季度因?yàn)榫�上零售增長(zhǎng)放緩的壓力，整個(gè)線上廣告行業(yè)都不咋地，增速回落到同比持平。百度能維持5%以上的增長(zhǎng)，一個(gè)是靠用戶量大，另一個(gè)是醫(yī)療、文旅等線下場(chǎng)景回流帶來(lái)的紅利。

展望今年一季度，海豚君認(rèn)為百度的廣告可能會(huì)因?yàn)榇汗?jié)期間爆滿的線下出行旅游，比機(jī)構(gòu)預(yù)期略高一些（頭部機(jī)構(gòu)預(yù)期+5%yoy）。但也需要注意小紅書等新勢(shì)力平臺(tái)，在旅游等線下活動(dòng)領(lǐng)域也具備較強(qiáng)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，并且小紅書也上了春晚收割了一波二三線的流量。實(shí)際Q1表現(xiàn)還需要下半季度表現(xiàn)，因此海豚君對(duì)一季度預(yù)期樂(lè)觀中帶有謹(jǐn)慎。

二、智慧云如期回暖：低基數(shù)紅利為主，AI為輔

百度核心的其他業(yè)務(wù)（非廣告業(yè)務(wù)）中，近80%的收入來(lái)自智慧云，剩余的20%主要是自動(dòng)駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。四季度其他業(yè)務(wù)收入83億，同比增長(zhǎng)8.9%，增速有所反彈。

增速回暖的主要因素是因?yàn)榈突鶖?shù)。2022年四季度，智慧云中的ACE收入同比下滑顯著，其中面向地方政府部門的智慧交通解決方案合作，因?yàn)榈胤筋A(yù)算收緊而減少是核心因素。而到2023年四季度，剛好開始享受低基數(shù)的紅利期此外，四季度還有因AI應(yīng)用需求火熱，對(duì)GPU租用、文心大模型API接口調(diào)用帶來(lái)的新增收入，不過(guò)這部分規(guī)模還比較小，約2億左右。截至2023年底，開發(fā)者已經(jīng)在PaddlePaddle上創(chuàng)建了86萬(wàn)個(gè)AI模型。最終云業(yè)務(wù)從上季度的負(fù)增長(zhǎng)2%，轉(zhuǎn)變?yōu)?1%的正增長(zhǎng)。剩余其他業(yè)務(wù)增長(zhǎng)4%，有明顯下滑。

考慮到剩余其他業(yè)務(wù)中的智能駕駛，仍然在穩(wěn)步推進(jìn)，因此四季度增速快速滑落很可能與小度音箱等其他智能硬件業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳帶來(lái)。（1）四季度，蘿卜快跑共提供83.9萬(wàn)單的乘車服務(wù)，同比增長(zhǎng)49%（較上季度有一定放緩），環(huán)比增長(zhǎng)2%，截至四季度末，蘿卜快跑累計(jì)單量超過(guò)500萬(wàn)單。（2）四季度，武漢無(wú)人駕駛訂單占整體智能駕駛訂單的45%，較三季度的40%有所提高。

三、AI成本確認(rèn)或開始有影響，嚴(yán)控費(fèi)用下利潤(rùn)率保持

對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂的AI投入對(duì)利潤(rùn)端的削弱影響，四季度雖然有一些確認(rèn)（往期四季度毛利率一般而言環(huán)比三季度下滑3pct，但4Q23毛利率下滑了4pct），但對(duì)整體毛利率影響還算可控。

最終Q4百度核心的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)47億，利潤(rùn)率17%，同比改善2.3pct，環(huán)比季節(jié)性下滑。

不過(guò)去年收入受疫情+政府預(yù)算收緊影響，廣告和云收入均承壓，因此23年同比改善是預(yù)期內(nèi)。而從資本開支可能看的更清楚，百度從去年二季度開始，資本開支逐季增加，加速投入。

隨著2024年百度旗下AI應(yīng)用加速變現(xiàn)，相關(guān)投入支出也將會(huì)相應(yīng)確認(rèn)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)研發(fā)投入以及成本項(xiàng)的絕對(duì)值還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，而百度可能會(huì)為了抵消成本變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)率的影響，對(duì)非AI的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用管控還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，加上本身AI對(duì)內(nèi)部提高經(jīng)營(yíng)效率也有一定幫助，因此可能會(huì)繼續(xù)以營(yíng)銷投放低增長(zhǎng)、人員優(yōu)化等動(dòng)作來(lái)進(jìn)行費(fèi)用優(yōu)化。<此處結(jié)束>

       原文標(biāo)題 : 百度：翻盤只能靠AI