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國(guó)鴻氫能持續(xù)虧損下毛利率過山車欠佳:應(yīng)收賬款狂飆承壓,投資者恐難積極

《港灣商業(yè)觀察》黃懿

11月27日,國(guó)鴻氫能科技(嘉興)股份有限公司(下稱“國(guó)鴻氫能”,09663.HK)正式啟動(dòng)招股。11月16日,氫燃料電池廠商國(guó)鴻氫能通過聆訊。據(jù)悉,國(guó)鴻氫能分別于2022年11月和2023年5月兩次向港交所遞交上市申請(qǐng)。

據(jù)招股章程顯示,公司此次擬發(fā)行7952萬股,其中,香港發(fā)售部分占10%,國(guó)際發(fā)售部分占90%。每股的發(fā)售價(jià)定在19.35港元至21.35港元之間,每手買賣單位為500股。招股時(shí)間為11月27日至11月30日,預(yù)計(jì)股份將于12月5日掛牌上市。

作為第二家赴港上市的氫能企業(yè),國(guó)鴻氫能在3年間累計(jì)凈虧損達(dá)12.04億,其商業(yè)化的成熟程度引人深思。

01

持續(xù)虧損,毛利率過山車欠佳

國(guó)鴻氫能是專注于研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的技術(shù)型氫燃料電池公司。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料,按氫燃料電池電堆出貨量計(jì),自2017年至2022年連續(xù)六年均排名第一,按氫燃料電池系統(tǒng)出貨量計(jì),于2022年排名第二。

招股書顯示,2020年至2022年及2023年5月31日(報(bào)告期內(nèi)),國(guó)鴻氫能的收入依次為2.27億、4.57億、7.48億、1.43億;除所得稅前虧損依次為2.24億、6.95億、2.94億、9226.3萬;凈虧損依次為2.21億、7.03億、2.80億、8825.8億;經(jīng)調(diào)整凈虧損依次為1.03億、1.57億、2.26億、7612.9萬。

也就是說,在報(bào)告期內(nèi),國(guó)鴻氫能累計(jì)凈虧損達(dá)12.92億。同時(shí),截至今年5月31日,國(guó)鴻氫能的營(yíng)收僅為2022年整年收入的2成。

于往績(jī)記錄期間,國(guó)鴻氫能的收入主要來自向燃料電池系統(tǒng)制造商銷售氫燃料電池電堆,及向下游制造商銷售氫燃料電池系統(tǒng)。收入的波動(dòng)主要由氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的銷量及平均售價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致。

報(bào)告期內(nèi),氫燃料電池電堆的收入占比依次為48.3%、5.8%、1.6%、1.1%;氫燃料電池系統(tǒng)的收入占比依次為49.8%、90.5%、97.9%、97.6%。也就是說,目前國(guó)鴻氫能的收入來源幾乎完全依賴氫燃料電池系統(tǒng),同時(shí),其毛利率也更高。

報(bào)告期內(nèi),國(guó)鴻氫能的整體毛利率分別為3.5%、27.9%、21.2%、14.1%。其中,氫燃料電池電堆的毛利率依次為33.4%、14.7%、19.1%、22.5%;氫燃料電池系統(tǒng)的毛利率依次為32.2%、34.0%、27.1%、24.6。顯然,在今年5月31日,國(guó)鴻氫能的整體毛利率出現(xiàn)了較大的下滑,同時(shí),氫燃料電池系統(tǒng)的毛利率出現(xiàn)小幅上升。

除了毛利率下滑,國(guó)鴻氫能的現(xiàn)金流處于持續(xù)承壓狀態(tài)。

招股書顯示,報(bào)告期內(nèi),國(guó)鴻氫能得經(jīng)營(yíng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~依次為8663.1萬、5.61億、2.61億、8776.3萬。對(duì)于國(guó)鴻氫能目前的現(xiàn)金流狀態(tài),招股書顯示,公司通過采取措施加強(qiáng)供應(yīng)管理,不斷提高營(yíng)運(yùn)資金效率,從而改善現(xiàn)金流狀況。公司計(jì)劃繼續(xù)利用在國(guó)內(nèi)采購原材料及零部件方面的成功,進(jìn)一步推動(dòng)成本降低。例如,國(guó)鴻氫能從國(guó)際供應(yīng)商轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)供應(yīng)商后,用于生產(chǎn)鴻芯G系列氫燃料電池電堆的石墨雙極板石墨片的價(jià)格降低了約49%及膜電極的單價(jià)成本降低35.4%。

02

存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)猛增

招股書顯示,國(guó)鴻氫能的存貨主要包括原材料、在制品、制成品及受托加工材料。報(bào)告期內(nèi),存貨依次為2.18億、3.88億、3.80億、3.71億;其中,制成品依次為1.71億、3.17億、3.32億、2.95億。

對(duì)于存貨以及組成部分的增減,國(guó)鴻氫能指出,由于經(jīng)營(yíng)具有季節(jié)性,公司在上半年與客戶協(xié)商,在下半年開始生產(chǎn)并出售庫存。然而,截至2022年,公司積累大量庫存,由于公司預(yù)期從2022年12月開始至2023年上半年對(duì)生產(chǎn)基地開展改進(jìn)及翻新工程。為維持充足的原材料及制成品以滿足2023年上半年的生產(chǎn)及銷售目標(biāo),國(guó)鴻氫能于2022年下半年提高了產(chǎn)量,直到12月開始改進(jìn)及翻新工程,這導(dǎo)致截至2022年的庫存水平較高。截至2023年5月31日,隨著公司為下半年的生產(chǎn)做準(zhǔn)備,原材料有所增加,而隨著銷量的提高,制成品有所減少。

而對(duì)于制成品的增加,國(guó)鴻氫能指出,原因是2020年推出的新產(chǎn)品;公司為應(yīng)對(duì)COVID-19對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的影響而增加存貨;及公司預(yù)期已推出的新產(chǎn)品的市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。在估計(jì)市場(chǎng)需求時(shí),國(guó)鴻氫能分析過去的銷售資料以確定需求趨勢(shì)及模式;從銷售團(tuán)隊(duì)收集有關(guān)客戶需求及現(xiàn)場(chǎng)反饋的信息,此外,考慮經(jīng)濟(jì)狀況,如下游行業(yè)在上一年的增長(zhǎng)情況。當(dāng)厘定存貨水平時(shí),公司亦會(huì)計(jì)及客戶的訂單。

雖然國(guó)鴻氫能對(duì)存貨的解釋十分詳細(xì),但是其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻在今年出現(xiàn)倍速增長(zhǎng)。招股書顯示,報(bào)告期內(nèi),國(guó)鴻氫能的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)依次為311天、371天、278天、574天。

對(duì)此,國(guó)鴻氫能解釋稱,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的劇增,這是由于業(yè)務(wù)的季節(jié)性性質(zhì),公司的收入及銷售成本于上半年普遍較低。

此外,國(guó)鴻氫能還披露了存貨賬齡水平較高的產(chǎn)品。于往績(jī)記錄期間,公司賬齡超過一年的存貨主要為9SSL燃料電池電堆。由于銷量下降,9SSL燃料電池電堆的庫存及庫齡增加,導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。此外,公司強(qiáng)調(diào), 9SSL燃料電池電堆已于全球市場(chǎng)經(jīng)過廣泛的驗(yàn)證,具有較長(zhǎng)的使用壽命和穩(wěn)定的性能,除目前在固定式應(yīng)用(如陜西省榆林市的零碳分布式智慧能源中心)中的使用外,公司并無發(fā)現(xiàn)9SSL燃料電池電堆的可收回性問題。

除了存貨及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅增長(zhǎng),國(guó)鴻氫能的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)、貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也出現(xiàn)了驚人的增長(zhǎng)幅度。

報(bào)告期內(nèi),國(guó)鴻氫能的貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)依次為2.88億、6.47億、11.63億、12.87億;貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)依次為495天、430天、521天、1478天。

03

應(yīng)收賬款結(jié)清周期漫長(zhǎng),或存風(fēng)險(xiǎn)

然而,國(guó)鴻氫能對(duì)此表現(xiàn)較為樂觀,招股書顯示,國(guó)鴻氫能面臨部分客戶的延長(zhǎng)結(jié)算,主要是由于對(duì)其施加的資本限制,該等限制通常出現(xiàn)在氫燃料電池汽車行業(yè),原因?yàn)楫?dāng)前獎(jiǎng)勵(lì)政策的性質(zhì)通常使氫燃料電池汽車制造商出售其汽車與彼等可能悉數(shù)收取其合格獎(jiǎng)勵(lì)之間的時(shí)間差距相對(duì)較長(zhǎng)。有關(guān)資本限制,加上氫燃料電池汽車制造商因行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段而擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力,最終影響貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的結(jié)算。

盡管有上述情況,但隨著國(guó)鴻氫能的下游客戶開始為滿足相關(guān)要求的車輛收取獎(jiǎng)勵(lì),公司預(yù)計(jì)結(jié)算情況會(huì)有所改善。此外,隨著氫燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展及進(jìn)一步商業(yè)化,下游氫燃料電池汽車制造商對(duì)獎(jiǎng)勵(lì)依賴性預(yù)計(jì)會(huì)減少,而彼等結(jié)算速度也會(huì)加快。

同時(shí),國(guó)鴻氫能還披露了最近的結(jié)清情況。截至最后實(shí)際可行日期,公司截至2023年5月31日的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)中約5.7%;截至2022年12月31日的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)中約12.9%;截至2021年12月31日的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)中約40.8%;及截至2020年12月31日的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)中82.1%,已于其后分別結(jié)清。也就是說,2020年的貿(mào)易應(yīng)收賬款還未結(jié)清之余,2021年結(jié)清未達(dá)一半,而在最近的2022年及2022年5月31日,更是微乎其微。

04

上市前景難料,投資者熱情恐難積極

對(duì)于這次國(guó)鴻氫能的股票發(fā)售情況,香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為,“國(guó)鴻氫能作為港股近期重要的大型IPO,又是具有新能源概念的氫能企業(yè),順利發(fā)行的概率很大,但至于上市后是否能夠更廣泛地拓展投資者覆蓋,以及股價(jià)表現(xiàn)是否穩(wěn)定,面臨的壓力還是很大。”

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚則表示,“國(guó)鴻氫能的股票發(fā)售情況可能會(huì)受到當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和投資者情緒的影響。近期全球股市波動(dòng)較大,投資者對(duì)市場(chǎng)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度,這可能會(huì)影響投資者對(duì)新股的看法。此外,國(guó)鴻氫能的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不理想,可能會(huì)讓一些投資者望而卻步。然而,作為一家即將上市的新型能源公司,國(guó)鴻氫能也具備一定的投資價(jià)值和潛力,投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略進(jìn)行選擇。”

其實(shí),國(guó)鴻氫能并非首家在港上市的氫能公司,此前,北京億華通科技股份有限公司(“億華通”,02402.HK)是國(guó)內(nèi)第一家赴港上市的氫能公司。根據(jù)華億通披露的第三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示,今年前三季度累計(jì)營(yíng)收為2.93億,同比下滑24.90%;歸屬凈虧損為9461.11萬;扣非凈虧損為1.01億;毛利率為37.91%;凈利率為-80.01%。存貨為3.49億;應(yīng)收賬款為12.40億。可見其營(yíng)收狀況也并不理想。

而對(duì)于國(guó)鴻氫能和華億通之間的差距,沈萌認(rèn)為,“氫能概念目前距離成熟的商業(yè)化還有明顯的距離,即使沒有可比個(gè)股,也同樣難以吸引足夠的投資者熱情。”

江瀚認(rèn)為,“億華通的盈利狀況并不理想,這可能會(huì)影響股民對(duì)同類型公司的看法。股民通常會(huì)將同類公司的表現(xiàn)進(jìn)行比較,如果其他公司的表現(xiàn)不理想,可能會(huì)讓股民對(duì)國(guó)鴻氫能的前景產(chǎn)生擔(dān)憂。然而,國(guó)鴻氫能是一家即將上市的公司,與億華通不同,它具有一定的發(fā)展?jié)摿拖胂罂臻g。投資者應(yīng)該獨(dú)立判斷選擇。”(港灣財(cái)經(jīng)出品)

       原文標(biāo)題 : 國(guó)鴻氫能持續(xù)虧損下毛利率過山車欠佳:應(yīng)收賬款狂飆承壓,投資者恐難積極

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