氫能源作為能量密度高、綠色環(huán)�？稍偕�且儲量豐富的一種新能源，近年來在低碳經(jīng)濟(jì)興起后也備受重視，大量企業(yè)因此涌入了氫能源新賽道。

之前正在申請創(chuàng)業(yè)板上市的上海漢興能源科技股份有限公司(以下簡稱“漢興能源”或發(fā)行人)，是氫能產(chǎn)業(yè)鏈的上游制氫和中游加氫環(huán)節(jié)提供一站式綜合技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商，掌握了包括天然氣制氫、甲醇制氫、煤制氫、變壓吸附氫氣提純在內(nèi)的多項(xiàng)核心技術(shù)。

但就在今年國慶節(jié)前的最后一個工作日，深交所突然公布了對漢興能源創(chuàng)業(yè)板IPO終止審核的決定,直接原因是漢興能源及保薦機(jī)構(gòu)長江證券撤回申報(bào)/保薦。在本次IPO以失敗告終的漢興能源背后，可能存在哪些問題？偵碳家決定一探究竟。

一、凈利潤踩線過關(guān)，毛利率明顯高于可比公司平均水平

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的營業(yè)收入從2.96億元增長到4.88億元，三年復(fù)合增長率為18.13%；歸母凈利潤則從0.53億元增長到0.74億元，三年復(fù)合增長率更低，僅有11.78%。

從發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績來看，雖然在持續(xù)增長，但漲幅卻有限。尤其是凈利潤，不僅期初基數(shù)過低，期間復(fù)合增長率也低，因此報(bào)告期內(nèi)的年凈利潤最高一期也僅有7400萬元。無論從營業(yè)收入還是從凈利潤角度看，發(fā)行人雖然躋身氫能源新賽道，業(yè)績上卻從未體現(xiàn)出新賽道黑馬選手應(yīng)有的爆發(fā)力和沖勁。

而且發(fā)行人申請的創(chuàng)業(yè)板本身對凈利潤有要求，按照發(fā)行人選擇的具體上市標(biāo)準(zhǔn)，即《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第2.1.2條“（一）最近兩年凈利潤均為正，累計(jì)凈利潤不低于1億元，且最近一年凈利潤不低于6000萬元”來看，發(fā)行人在2022年度和2023年度歸屬于發(fā)行人股東的凈利潤(以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù))分別為6,544.92萬元和7,166.34萬元，累計(jì)凈利潤為13,711.26萬元，雖然勉強(qiáng)都滿足了上市標(biāo)準(zhǔn)，但其實(shí)都屬于踩線過關(guān)。

發(fā)行人凈利潤能夠踩線過關(guān)，還是在其毛利率顯著高于可比公司平均水平約1/3的情況下實(shí)現(xiàn)的。至于為何其高毛利率能夠被市場接受，招股書解釋為可比公司業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品用途、產(chǎn)品功能與發(fā)行人不同，因此毛利率存在一定的差異，不具有完全可比性。

而且發(fā)行人的踩線過關(guān)，不僅發(fā)生在凈利潤標(biāo)準(zhǔn)上，在研發(fā)投入復(fù)合增長率的標(biāo)準(zhǔn)上亦是如此。

按照《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定(2024年修訂)》第四條規(guī)定，“最近三年研發(fā)投入復(fù)合增長率不低于15%，最近一年研發(fā)投入金額不低于1000萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元”。

而發(fā)行人2021年度至2023年度研發(fā)投入分別為1,793.90萬元、1,921.99萬元和2,443.57萬元，最近三年研發(fā)投入復(fù)合增長率為16.71%，同樣也僅略高于上述標(biāo)準(zhǔn)，再次踩線過關(guān)。而且發(fā)行人最近一年的營業(yè)收入和研發(fā)投入高于上述標(biāo)準(zhǔn)的幅度同樣有限。

偵碳家還發(fā)現(xiàn)，比起業(yè)績和研發(fā)投入等指標(biāo)踩線過關(guān)，發(fā)行人更難以讓投資者接受的是募投項(xiàng)目，因?yàn)榘l(fā)行人居然擬將全部募投資金的87.7%用于補(bǔ)充流動資金。

二、募投資金近九成用于補(bǔ)充流動資金，報(bào)告期內(nèi)分紅近四千萬

招股書顯示，發(fā)行人原本準(zhǔn)備通過IPO募投資金2.85億元，其中僅3506萬元是用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，而資金中的大頭2.5億元卻將被用來補(bǔ)充流動資金，后者在募投資金中占比高達(dá)87.7%，這無疑在IPO企業(yè)中非常罕見，無論是在創(chuàng)業(yè)板還是在科創(chuàng)板等其他板塊。

如此高比例的募投資金被用于補(bǔ)充流動資金，不僅合理性必要性受到質(zhì)疑，還涉嫌違反了監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定。根據(jù)證監(jiān)會于2020年修訂的《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求(修訂版)》中的有關(guān)規(guī)定，通過公開上市方式募集資金的，用于補(bǔ)充流動資金和償還債務(wù)的比例不得超過募集資金總額的30%。對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點(diǎn)的企業(yè)，補(bǔ)充流動資金和償還債務(wù)超過上述比例的，應(yīng)充分論證其合理性。

而發(fā)行人的87.7%的補(bǔ)流占比明顯超出了證監(jiān)會規(guī)定的30%上限，因此合理性有待充分論證。

但從發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的現(xiàn)金分紅情況來看，發(fā)行人募投主要為補(bǔ)流的合理性似乎不足。因?yàn)榘l(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)現(xiàn)金分紅累計(jì)接近4000萬元，看情形又不像缺乏流動資金。

那么，發(fā)行人為何會如此缺乏流動資金，以至于幾乎就是為了補(bǔ)充流動資金而上市？按照招股書的披露，發(fā)行人在報(bào)告期各期末應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資金額合計(jì)分別為14,701.18萬元、20,238.17萬元和16,766.37萬元，存貨凈額分別為24,028.46萬元、29,122.83萬元和22,774.54萬元，對公司流動資金占用較大。而且發(fā)行人主要采用“預(yù)付款-發(fā)貨款-驗(yàn)收款-質(zhì)保金”的銷售結(jié)算模式，通常情況下，發(fā)行人生產(chǎn)的裝備從發(fā)貨到驗(yàn)收確認(rèn)收入周期較長，所以導(dǎo)致在日常經(jīng)營中需要資金量較大。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行人的資金需求量也將逐漸上升。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的經(jīng)營活動現(xiàn)金流正在逐年好轉(zhuǎn)，2023年凈流入0.64億元，并未體現(xiàn)出在經(jīng)營活動中因?yàn)閼?yīng)收賬款、存貨以及質(zhì)保金等因素導(dǎo)致日常經(jīng)營中出現(xiàn)資金短缺的情況；但發(fā)行人的投資活動倒是持續(xù)處于凈流出，且缺口從-0.2億元增長到-1.03億元。因此發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)每年都需要通風(fēng)籌資彌補(bǔ)缺口，2023年籌資凈流入0.79億元。

因此發(fā)行人存在資金短缺的可能，但并非因?yàn)槿粘＝?jīng)營造成，而是投資活動帶來的持續(xù)增加的資金缺口。

按常理，企業(yè)投資活動主要包括購建固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)以及投資長期股權(quán)投資、長期債權(quán)投資等情況。但發(fā)行人的情況比較奇怪，其在2023年交易性金融資產(chǎn)繼續(xù)保持為0，長期股權(quán)投資也僅從4,578萬元增長到6,304萬元，增幅不到1,800萬元；但其又與購建固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)似乎關(guān)聯(lián)不大，因?yàn)榘l(fā)行人居然在經(jīng)營活動中無自行生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

三、經(jīng)營活動無自行生產(chǎn)環(huán)節(jié)，零部件靠外購，組裝靠第三方

招股書顯示，發(fā)行人在經(jīng)營活動中并無自行生產(chǎn)環(huán)節(jié)，制氫裝備供應(yīng)及專用產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)主要采用外購或外協(xié)的經(jīng)營模式。詳細(xì)來說，即發(fā)行人制定設(shè)計(jì)方案并提供專業(yè)圖紙，同時將外購或委托第三方加工生產(chǎn)的零部件運(yùn)送至客戶指定場地并組裝，發(fā)行人并不自行生產(chǎn)。

這意味著若供應(yīng)商不能及時供貨，將導(dǎo)致發(fā)行人無法按期交貨；若供應(yīng)商提供的零部件出現(xiàn)大規(guī)模質(zhì)量問題或價格波動，將對發(fā)行人產(chǎn)品的質(zhì)量、信譽(yù)造成不利影響；若發(fā)行人在設(shè)計(jì)、裝備制造及項(xiàng)目實(shí)施過程中出現(xiàn)質(zhì)量掌控偏差，則可能存在因產(chǎn)品或工程質(zhì)量控制不到位、技術(shù)運(yùn)用不合理等情況而造成項(xiàng)目質(zhì)量事故或隱患等風(fēng)險，可能會對發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。總之，發(fā)行人將生產(chǎn)甩手的不利后果多多，這種情況在IPO公司中也非常少見。

而且從實(shí)踐角度，不自行生產(chǎn)也不屬于監(jiān)管部門鼓勵的形式。這一點(diǎn)從很多同樣無自主生產(chǎn)，接訂單后靠外發(fā)加工的外貿(mào)企業(yè)或者貿(mào)易平臺最終很少能成功上市就可見一斑。

雖然在上述采購的定制化設(shè)備完成交付后，還是要由發(fā)行人組織測試驗(yàn)收并最終集成為成套制氫裝備。在上述流程中，招股書也解釋了發(fā)行人的核心技術(shù)價值體現(xiàn)在該成套裝備自身的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)以及提供定制化采購設(shè)備的設(shè)計(jì)圖紙、技術(shù)參數(shù)、技術(shù)人員和監(jiān)造管理人員的現(xiàn)場技術(shù)指導(dǎo)等關(guān)鍵的生產(chǎn)要素。但偵碳家認(rèn)為，發(fā)行人的技術(shù)人員和監(jiān)造管理人員的現(xiàn)場技術(shù)指導(dǎo)，對產(chǎn)品的主要生產(chǎn)過程而言，僅僅起到次要和輔助作用；而發(fā)行人在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)以及提供設(shè)計(jì)圖紙和技術(shù)參數(shù)所起作用大小，則取決于這些設(shè)計(jì)和技術(shù)的含金量高低，比如是在行業(yè)內(nèi)的獨(dú)門秘籍，還是行業(yè)內(nèi)早已成熟的通用技術(shù)，兩者區(qū)別就很大。

但從發(fā)行人獲得發(fā)明專利的情況來看，再疊加其研發(fā)投入復(fù)合增長率勉強(qiáng)踩線達(dá)標(biāo)等因素綜合來看，發(fā)行人使用和提供行業(yè)內(nèi)早已成熟的通用技術(shù)的概率似乎更大，更何況制氫等技術(shù)本身在行業(yè)內(nèi)早就已經(jīng)非常成熟了。

四、全部7項(xiàng)發(fā)明專利均系十余年前獲取，一人薪酬最高占研發(fā)費(fèi)用94%

問詢函顯示，截至目前，發(fā)行人共擁有發(fā)明專利7項(xiàng)，其中僅“小型煤汽化制氫方法”涉及制氫技術(shù)。而對于“一種煤礦瓦斯氣低壓提濃方法”、“從空氣中分離氧氣的方法及設(shè)備”以及“一種低壓下由煤層氣生產(chǎn)天然氣的方法”等專利，申報(bào)材料中未對相關(guān)技術(shù)在發(fā)行人制氫設(shè)備設(shè)計(jì)咨詢及供應(yīng)業(yè)務(wù)的作用予以進(jìn)一步說明。

而且發(fā)行人的上述發(fā)明專利均于2005年至2012年之前取得，獲取時間較早，在十余年后的現(xiàn)在是否還保持技術(shù)先進(jìn)性不得而知；雖然發(fā)行人于2015年至2023年共申請發(fā)明專利7項(xiàng)，但截至目前均仍處于實(shí)質(zhì)審查階段，最終能申請通過多少項(xiàng)發(fā)明專利尚存不確定性。

按招股書中的披露，發(fā)行人掌握的制氫工藝路線包括電解水制氫，但根據(jù)發(fā)行人掌握核心技術(shù)和持有的發(fā)明專利來看，其涉及電解水制氫的核心技術(shù)較少，與電解水核心技術(shù)的相關(guān)的設(shè)備也主要依靠向其他專業(yè)企業(yè)采購，因此即使涉及到的關(guān)鍵性技術(shù)也大概率非發(fā)行人自有。

另外，發(fā)行人的9名核心技術(shù)人員中，有8人來自中石化洛陽工程有限公司。其中，董事、高級顧問王興敏薪酬121萬元，計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的占比由2020年的45.66%上升至2022年的94.34%，發(fā)行人的研發(fā)工作幾乎完全依賴王興敏一人，同時也存在核心技術(shù)權(quán)屬可能不清產(chǎn)生爭議的風(fēng)險。

因此，發(fā)審部門在問詢函中要求發(fā)行人說明核心技術(shù)在制氫設(shè)備中的具體應(yīng)用及其先進(jìn)性；說明公司核心技術(shù)是否屬于行業(yè)通用技術(shù)，或者主要體現(xiàn)在對傳統(tǒng)技術(shù)的改良，以及核心技術(shù)中由發(fā)行人獨(dú)創(chuàng)或具有突破性的具體技術(shù)情況，以及和同行的對比。

總體來看，發(fā)行人上述碩果僅存的7項(xiàng)發(fā)明專利能否作為其擁有核心技術(shù)的證明，還存在疑問。

五、前五大銷售客戶頻繁變動，累計(jì)銷售金額反而在下降

按發(fā)行人的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品特點(diǎn)，如果業(yè)務(wù)穩(wěn)定，老客戶成交后的返單比例會較高，因此前五大銷售客戶應(yīng)該基本保持穩(wěn)定。但偵碳家卻發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的前五大銷售客戶頻繁變動，2022年的前五大客戶在2023年僅剩余一家，而且前五大銷售客戶的銷售總金額在2023年還出現(xiàn)了下降。

但奇怪的是，2023年發(fā)行人總的營業(yè)收入?yún)s從3.89億元增長到4.88億元，增長了將近1億元，如果說失之東隅收之桑榆，難道說發(fā)行人的營收增量都來自其他中小客戶？

除了前五大銷售客戶業(yè)務(wù)不穩(wěn)定，頻繁變動外，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易也值得關(guān)注。

六、關(guān)聯(lián)交易額占最近一年銷售額增量1/4

昆侖漢興是發(fā)行人參股的子公司，主要業(yè)務(wù)是向當(dāng)?shù)毓�業(yè)園區(qū)供應(yīng)氫氣，昆侖漢興基于自身業(yè)務(wù)發(fā)展需求，向發(fā)行人采購制氫裝置，構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。曲靖德方則是發(fā)行人子公司云南漢興的少數(shù)股東德方納米的全資子公司。

2023年，發(fā)行人分別向昆侖漢興以及曲靖德方實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)銷售額2210萬元和467萬元，兩者合計(jì)2677萬元，占到發(fā)行人2023年銷售增量9920萬元的26.99%，因此對發(fā)行人的業(yè)績增長起到了重要作用。

此外，發(fā)行人除了沒有自主生產(chǎn)，居然還沒有自有房產(chǎn)。發(fā)行人因此租賃實(shí)際控制人紀(jì)志愿配偶田怡、實(shí)際控制人吳芳及實(shí)際控制人李明偉配偶尹冬梅的房產(chǎn)作為辦公場所，每年產(chǎn)生的幾百萬租金費(fèi)用因此也屬于關(guān)聯(lián)交易。

在問詢函中，發(fā)行人的上述關(guān)聯(lián)交易是否具有必要性和公允性，是否存在實(shí)控人低價出租變相承擔(dān)成本費(fèi)用的情況，受到了發(fā)審部門的重點(diǎn)關(guān)注。

七、實(shí)控人報(bào)告期內(nèi)曾因酒駕被拘留

偵碳家還意外在招股書中發(fā)現(xiàn)，2021年10月12日，公司實(shí)際控制人、董事兼副總經(jīng)理李明偉因飲酒駕車，被上海市交警總隊(duì)處以吊銷駕駛證，行政拘留十日，罰款2,000元的行政處罰。

雖然發(fā)行人在招股書中表示，截至本招股說明書簽署日，李明偉已繳納罰款并依法解除行政拘留，本案件已經(jīng)執(zhí)行完畢。上述案件不屬于《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》規(guī)定的不得存在的五類 經(jīng)濟(jì)刑事犯罪或重大違法行為，不會影響公司實(shí)際控制人、董事和高管任職資格，不影響本次發(fā)行上市條件，對公司生產(chǎn)經(jīng)營沒有重大影響。這次飲酒駕車的事雖不大，卻有明知故犯之嫌，好在發(fā)行人還沒上市，否則對股價的影響就難說了。

本次漢興能源撤回IPO申請的時間，恰逢新一輪牛市重啟，沒能趕上這波漲勢，確實(shí)頗為可惜。未來漢興能源何時會再重啟IPO進(jìn)程，偵碳家將保持關(guān)注。

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容 轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

       原文標(biāo)題 : 無自主生產(chǎn)也無自主房產(chǎn)，凈利潤踩線過關(guān)的漢興能源，撤回IPO