前三次定位于“決策型AI”，這一次賣點是“生成式AI”。

今年年初ChatGPT橫空出世，讓生成式AI成了市場追捧的“香餑餑”。一時間，國內外各種AI大模型像雨后春筍一般涌現出來。

據不完全統(tǒng)計，截至目前國內推出AI大模型的科技企業(yè)不下20家。由百度首席研發(fā)架構師創(chuàng)立的、來自北京的AI公司——第四范式，自然也不會缺席這場科技盛宴。

4月26日，第四范式正式發(fā)布其GPT大模型產品SageGPT（中文名為“式說3.0”），是一款專為業(yè)務場景設計的企業(yè)級生成式人工智能產品，可以理解為是ToB向的ChatGPT。同時，公司首次提出AIGS戰(zhàn)略，即以生成式AI重構企業(yè)軟件。

第四范式CEO戴文淵發(fā)布SageGPT，來源：機器之心

就在SageGPT發(fā)布前兩天的4月24日，第四范式正式向港交所遞交上市申請書，第四次沖擊港股IPO。

雖然SageGPT還處于商業(yè)化的早期階段，沒有給公司帶來任何業(yè)務或收入，但這并不妨礙第四范式將其寫入最新版招股書中。

來源：港股IPO招股書

如能借由這波由ChatGPT掀起的AI大模型熱潮，完成第四范式港股上市的多年夙愿，當然是極好的。

第四范式第四次遞交港股上市申請，來源：港股IPO招股書

01 三分之二研發(fā)靠技術外包

對于上市，第四范式鍥而不舍、越挫越勇。

從2021年開始，第四范式先后于2021年8月13日、2022年2月23日和2022年9月5日向港交所遞交上市申請書，三次均未通過聆訊。

今年3月，第三次申報稿失效后一個月，第四范式再次遞交申請書。有媒體開玩笑說，公司名稱是“第四范式”，申報IPO可能真的要搞“四次”。

來源：閨蜜財經

主業(yè)方面，在招股書中，第四范式將自己定義為人工智能軟件公司，專注于提供以平臺為中心的人工智能軟件，使企業(yè)能夠開發(fā)其自有的決策類人工智能應用。

不過，圍繞“以平臺為中心的人工智能軟件”進行分類的方式并不常見。

2018-2027年中國決策人工智能市場規(guī)模，來源：灼識咨詢報告

在以平臺為中心的決策類人工智能市場這個細分市場，第四范式在2022年排在行業(yè)第一，市場份額為22.6%。接下來則是A、B、C、D四家公司，市場份額分別為12.3%、8.9%、6.8%、5.6%。

雖然第四范式沒有披露四家公司的名字，但根據公司資料和公開信息，可以初步判斷，他們依次是百度（9888.HK/BIDU.O）、阿里（9898.HK/BABA.N）、華為和騰訊（0700.HK）。

第四范式的行業(yè)排名及市場份額，來源：港股IPO申報稿

這里就會有人問了，同業(yè)競爭對手為什么不是AI四小龍？事實上，早些年AI四小龍——商湯（0200.HK）、曠視科技、依圖科技、云從科技（688327.SH），都曾嘗試過各種路徑的AI業(yè)務，既包括ToC也有ToB，既有硬件也有軟件。

以商湯為例，作為目前國內在人工智能領域輻射最廣的AI企業(yè)，目前仍有一塊很重要的企業(yè)級AI定制化開發(fā)業(yè)務——商湯方舟企業(yè)開放平臺。

根據官網介紹，商湯方舟企業(yè)平臺依托商湯AI技術，面向企業(yè)量身定制滿足企業(yè)對AI應用需求。方舟與第四范式的“先知平臺”業(yè)務其實很類似，至少在這個領域，第四范式要面臨商湯等AI主流企業(yè)的競爭。

第四范式通過獨特的分類，在招股書中巧妙地繞開了與主流AI公司直接橫向做比對，在細分賽道以規(guī)模奪冠。

再看收入和利潤情況。第四范式的營業(yè)收入從2020年的9.42億元飆升到2022年的30.83億元，增幅超過2倍。

在業(yè)務收入結構上，以傳統(tǒng)軟件開發(fā)為主的應用開發(fā)和其他服務收入，占總收入比重不斷升高。該部分收入從2020年的34.3%升至2022年的51.6%，撐起“人工智能公司”的半壁江山。

但AI應用解決方案的支柱的先知平臺及產品的收入占比，卻從2020年的65.7%下滑到2022年48.1%。

第四范式業(yè)務收入占比情況，來源：港股IPO招股書

與收入同步增長的還有虧損。年內虧損從2020年的7.5億元，擴大至2022年的16.53億元，增幅也有1.2倍。

結合此前IPO申報材料提到2019年虧損約7.2億元，第四范式在四年間總虧損高達49.2億元，幾乎占了一半收入。

第四范式收入和利潤情況，來源：港股IPO招股書

為什么會虧損如此之多？第四范式給出了四個原因，歸結起來就是：研發(fā)開支多、銷售及營銷開支多、支付股份的員工薪酬形成的行政支出高、與投資者優(yōu)先權有關的贖回負債的利息開支高�；�本把金額大的開支項說了一個遍。

支出大頭還是研發(fā)開支。2020年-2022年，第四范式的研發(fā)開支增速明顯，從5.66億元增加到16.50億元，花去了超一半營收。這符合AI企業(yè)的特點。

不過，要是仔細看研發(fā)開支的構成，就會發(fā)現一個有意思的情況。

與大部分人工智能企業(yè)研發(fā)人員薪酬福利占研發(fā)開支最大比例不同，第四范式的技術服務費占研發(fā)開支的比例，超過了技術人員薪酬，而且逐年攀升。

2020年至2022年，在第四范式的研發(fā)開支中，技術服務費分別為2.9億元、8.41億元和12.19億元，占比分別為51.2%、67.3%和73.9%。在招股書中，這塊技術服務費主要指若干非核心及不太復雜的研發(fā)項目的外包成本。

換句話來說，第四范式超過三分之二的研發(fā)開支是給外包的。

第四范式研發(fā)開支構成，來源：港股IPO招股書

除研發(fā)開支外，第四范式的銷售成本中也有技術服務費。

2020年至2022年，這部分技術服務費分別為1.5億元、4.91億元和7.79億元，占收入的比例同樣不低。

對此，第四范式在招股書中解釋到，主要歸因于向第三方服務提供商支付以開發(fā)定制化的特定行業(yè)人工智能應用的技術實施成本增加。

2022年研發(fā)費用中技術服務費12.19億元，加上銷售成本的7.79億元，加起來接近20億元，也接近收入30.83億元的三分之二。

一邊是超過一半的營收來自于為甲方提供外包軟件開發(fā)服務，一邊是接近三分之二收入的相關成本費用支付給了技術外包服務供應商。

這“外包套娃”的模式，是否能夠達到第四范式在招股書中自評的“引領了人工智能技術領域前沿的研究方向”？值得探究。

這種“成本端靠技術外包，收入端靠第三方軟件外包”的業(yè)務模式，能否體現出第四范式的真實技術實力？

自詡“人工智能技術行業(yè)先驅者和領導者”的第四范式，自成立以來，的確因為創(chuàng)始人團隊強大技術背景和商業(yè)經驗而備受市場關注。

第四范式早期獲得的獎項和榮譽大多與技術有關，來源：公司官網

公司創(chuàng)始人和高管團隊大部分是大廠百度出身。公司創(chuàng)始人兼CEO戴文淵曾擔任百度主任研發(fā)架構師，負責百度搜索廣告系統(tǒng)的研發(fā)及管理。他也是百度機器學習的領軍人物，指導了百度相關搜索、百度大腦、個性化營銷等多個產品。

執(zhí)行董事兼首席研究科學家陳雨強和首席架構師胡時偉，也都曾是百度的資深工程師，設計商用深度學習系統(tǒng)百度“鳳巢”及今日頭條推薦系統(tǒng)，以及最早推動了廣告、搜索系統(tǒng)的智能化變革。

百度“明星工程師”組團的第四范式，跟許多同行業(yè)初創(chuàng)公司相比，可以說起點非常高。但即便如此，第四范式仍難逃脫國內人工智能企業(yè)普遍命運——盈利遙遙無期，且收入越高虧損越多。

不過，第四范式似乎對盈利并不那么擔憂。公司在招股書中表示，不久的將來(包括2023年)可能繼續(xù)產生虧損凈額及凈經營現金流出，主要由于公司不斷投資于研發(fā)技術和解決方案、市場營銷及以股份為基礎的薪酬。公司還預計2023年將錄得重大虧損。

這或許意味著，短期內這樣的虧損局面還將持續(xù)。

02 投資方陣容豪華，五大行扎堆

有技術，還有百度原班人馬成熟落地的商業(yè)經驗，在第四范式開發(fā)出“可以讓技術小白都能使用AI”的機器學習平臺——“先知平臺”之后，資本也開始對其瘋狂追逐。

根據招股書，自成立至2021年6月，第四范式先后完成了11輪融資，總金額超過10億美元，僅D輪融資金額就高達7億美元。

投資方陣容相當豪華，包括紅杉資本、創(chuàng)新工場、保利資本、越秀產業(yè)基金、基石資本、聯想創(chuàng)投、Cisco、中信產業(yè)基金、春華資本、高盛集團、中國建投、厚樸投資、國開、國新、國家制造業(yè)轉型基金、騰訊等機構。

在2018年1月和12月，第四范式還先后獲得中國工商銀行、中國銀行、中國建設銀行、中國農業(yè)銀行和交通銀行的投資，成了唯一一家被國有五大行投資的AI公司。在國內一級融資市場，能同時被五大行青睞的初創(chuàng)企業(yè)都是鳳毛菱角。

第四范式融資歷史，來源：港股IPO招股書

股東結構方面，控股股東為戴文淵和吳茗夫婦，合計持股約40.44%。其中，戴文淵直接持股23.82%；戴文淵和吳茗，通過范式投資、范式隱元，分別持股14.35%、2.27%。

此外，公司最早的投資人之一——Sequoia Capital China Venture（紅杉）持股為7.37%，紅杉中國持股為4.33%。

第四范式股權結構，來源：港股IPO招股書

估值方面，根據招股書顯示，第四范式估值近30億美元，6年間估值增長了10倍。

估值參考方面，按照國內人工智能應用行業(yè)一貫做法，可比企業(yè)一般選擇AI四小龍。AI四小龍中，商湯已在港股上市，云從科技在A股科創(chuàng)板上市，曠視科技和依圖科技還未上市。

考慮到人工智能企業(yè)大多尚未盈利，估值比率一般選擇PS和VM兩個指標。其中，VM指數(計算公式：VM指數=本輪投后估值/上輪投后估值/兩輪之間間隔月數)是經常被用來參考的人工智能企業(yè)的估值指數。

按照第四范式2022年收入30.83億元人民幣（按人民幣兌美元匯率6.9合4.47億美元）計算，PS倍數為6.71倍。按照第四范式D輪和C+2輪的兩輪融資情況，其VM值為0.14（計算公式為VM=29億美元/18.5億美元/11個月）。

AI四小龍中，按照2022年的收入，截至目前已上市的商湯和云從科技的PS倍數分別為14.25倍和15.09倍。未上市的曠視科技按照最新的D輪和D+輪融資情況，計算得到VM值為0.13（計算公式為VM=40億美元/30億美元/10個月）。依圖科技最新融資并未對外披露估值信息。

比較PS和VM兩個指標來看，第四范式最新的估值倍數相對比較合理。

03 融資速度趕不上消耗

近幾年，國內人工智能企業(yè)扎堆申報IPO，不過上市成功的倒不多。

AI四小龍中的曠視科技，早在2019年8月就曾向港交所遞交過招股書，但未能通過聆訊。后曠視科技于2021年轉戰(zhàn)A股科創(chuàng)板，幾經波折，在發(fā)行注冊階段中止。依圖科技在2021年沖擊科創(chuàng)板也以失敗告終。

AI企業(yè)上市難，與行業(yè)尚不明朗的商業(yè)化前景，以及難以看到曙光的長期虧損有很大關系。

近幾年，國內人工智能行業(yè)逐漸回歸理性，一級市場投資也變得謹慎。一級市場拿不到融資，就去二級市場融資維持企業(yè)運營，成為AI企業(yè)的存亡選擇。

第四范式也面臨同樣的困境——融資進展趕不上資金消耗速度。

近三年，公司負債率大幅增加，2022年末的負債凈額更是創(chuàng)了新高，達到14.61億元，相比2021年末的2.48億元擴大近5倍。總負債也從2020年的31.99億元上翻一倍多，至2022年的81.80億元。

第四范式的負債逐年增加，來源：港股IPO申報稿

雖然第四范式賬面上仍有13.27億元的現金及現金等價物，但其流動負債在2年內增長了5倍，高達15.51億元，已超過賬面現金。

而且，公司2020年-2022年三年經營活動現金流均為凈流出，合計凈流出20億元。這樣看來，第四范式的賬面現金并不寬裕。

第四范式經營現金流持續(xù)凈流出，來源：港股IPO申報稿

值得注意的是，第四范式在2023年2月28日把“贖回負債”從“非流動負債”變更為“流動負債”，金額高達66.22億元。這主要是因為公司在D輪融資時與投資人簽訂了關于IPO的“對賭協議”。

第四范式對贖回負債的調整，來源：港股IPO招股書

根據招股書，第四范式在與D輪投資人簽訂協議中，約定投資人“在未能在D系列初次交割日期起三周年前完成上市等情況下有權向本公司要求贖回其投資”。

第四范式D輪融資日期是2020年11月，意味著對賭期限截至2023年11月。這也解釋了為什么第四范式對上市如此迫切、且屢次受挫后仍鍥而不舍。

第四范式D輪融資的贖回條款，來源：港股IPO招股書

不過，年初ChatGPT掀起的AI熱度，讓第四范式看到了上市成功的希望。

ChatGPT突然爆紅，向市場展示出生成式AI和AI大模型的發(fā)展?jié)摿�和市場前景，給涉足相關領域的AI企業(yè)在資本市場講新的故事留足了風口。因此，第四范式也借勢發(fā)布了企業(yè)級大模型SageGPT。

與前三次申報相比，第四范式的第四版招股書中最大的亮點就是：推出企業(yè)級生成式AI產品SageGPT。

在這一版招股書中，第四范式不僅把SageGPT的推出作為公司里程碑事件，還把SageGPT重點描述為公司核心技術優(yōu)勢。

有關SageGPT的相關內容，來源：港股IPO招股書

事實上，SageGPT何時甚至能否給第四范式帶來穩(wěn)定的業(yè)務和收入，還存在較大不確定性。第四范式在招股書中亦提到，SageGPT處于商業(yè)化的早期階段。

但常年深耕于科技企業(yè)一線的媒體《科創(chuàng)板日報》認為，“對于第四范式而言，SageGPT應該不是主業(yè)，或者說不是擅長的領域”。“SageGPT產品雖然推出，但落地還只是假設階段。未來業(yè)務怎么構成、如何收費，都不太清楚。第四范式只是發(fā)布了SageGPT產品，業(yè)務戰(zhàn)略并不清晰。”

來源：科創(chuàng)板日報

筆者認為，第四范式是否真正具備商業(yè)化SageGPT的實力，需要結合業(yè)其務特點和技術實力來看。

一方面，從第四范式現有業(yè)務為SageGPT賦能看，其場景其實很有限。占比高達73%的收入，來自于應用開發(fā)業(yè)務即第三方軟件外包業(yè)務，這塊業(yè)務跟SageGPT或生成式AI顯然關系不大，何況第四范式還采購了金額不小的第三方外包服務。

而先知平臺業(yè)務有多少能用到SageGPT，因不同企業(yè)情況而存在差異，目前即便是國外生成式AI企業(yè)領軍企業(yè)，尚未看到ToB能大規(guī)模商業(yè)化的落地。

另一方面，專利一般能體現出公司在所處領域的技術實力和研發(fā)能力。查詢智慧芽全球專利數據庫顯示，第四范式擁有已公開的專利申請為836件，其中有效專利386件、PCT指定期內14件。從專利的技術主題來看，主要為數據挖掘、機器學習、人工智能、數據科學等。

第四范式的專業(yè)情況，來源：智慧牙全球專利數據庫

再查詢AI四小龍的專利，商湯的專利數量分別13881件（有效專利5676件，PCT指定期內622）；云從的專利數量為1042件（有效專利499件）；曠視科技的專利數量為3093件（有效專利1978件，PCT國際公布26）。相比同行，第四范式的專利數量明顯偏低。

此外，開發(fā)AI大模型需要龐大的資金支持購買數據集和算力，或者自建算力設施，投入資金體量往往是上億美元級別的。以目前第四范式自身現金儲備，持續(xù)支撐其開發(fā)AI大模型還是有相當難度。

第四范式也認為，初代AI應用企業(yè)要轉型做GPT，面臨專業(yè)人員短缺、自建模型成本高、部署時間長及數據和軟件不兼容等問題。巨量資金投入及未來商業(yè)化落地都是挑戰(zhàn)。

04 穩(wěn)定性與規(guī)模擴張

本次第四范式是否能順利上市，還有幾個需要關注的風險點。比如，和業(yè)務可持續(xù)性相關的客戶穩(wěn)定性和收入增長模式，以及重要股東或涉的利益沖突等問題。

第一，客戶與業(yè)務結構的穩(wěn)定性。

根據招股書，第四范式前五大客戶收入合計占總收入比重分別為17.4%、11.1%及25.8%，而來自最大客戶的收入占總收入比重約5.2%、2.8%和9.6%�？蛻艏�中度變化劇烈�？蛻艏�中度變動，在某種程度上揭示了穩(wěn)定性問題。

如果再看下其收入的行業(yè)構成，各年度差別也比較大，不免讓人對其業(yè)務的穩(wěn)定性也抱有疑問。

來源：港股IPO招股書

第二，公司規(guī)模成長靠內生增長還是外延并購。

比如，第四范式在能源電力領域的收入增加，主要歸功于其對外收購行動。根據公開資料，第四范式僅在2021年3月至2022年6月一年多的時間內，至少完成了3筆金額超過1億元的并購。

這三筆交易分別為2021年3月1.98億元購買廣州健新科技66.0%股權（2021年度貢獻收入約2.47億元）、2021年6月2.45億元收購理想科技54.44%股權（2021年度貢獻收入約4100萬元）、2022年6月1.19億元收購艾普工華科技79.66%股權（2022年上半年貢獻收入約3600萬元）。

第三，戴文淵妻子吳茗，作為紅杉合伙人或涉利益沖突。

根據招股書披露，第四范式最早于2014年9月由吳茗作為唯一股東創(chuàng)立，之后才引入戴文淵等創(chuàng)始人。對于吳茗的職業(yè)背景，官方介紹是“百度高級投資經理5年”。而2018年6月，吳茗又成為了紅杉中國的投資合伙人。

招股書強調，吳茗沒有在紅杉任何實體中持有股權或合伙人權益，且未曾也不會就紅杉進行的本公司投資做出任何決定。

紅杉請了一位自己參與了多輪融資的創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人妻子擔任自己的合伙人，是否存在利益沖突？

在某些風投機構的合伙人架構中，存在“風險合伙人”（Venture Partner）這一設置。

風險合伙人通常是擁有豐富經驗和成功投資記錄的資深投資者，他們與風險投資公司緊密合作，協助尋找潛在的投資機會、進行盡職調查、評估風險和幫助管理投資組合。

相比于普通的合伙人，風險合伙人一般不需要直接管理投資組合，而是專注于特定領域或市場的研究和分析，提供對投資決策的戰(zhàn)略性建議。

從招股書的解釋看來，吳茗女士與紅杉資本有可能也是這樣的關系。紅杉資本涉及第四范式的決策，是否對利益相關方也有風控隔離墻等安排，有待進一步了解。

第四范式關于吳茗任職的解釋，來源：港股IPO招股書

即使有了SageGPT，在ChatGPT吹起的東風下，第四范式能否如愿以償實現港股上市，還存在一定不確定性。

不過，可以肯定的是，如果第四次不成，第四范式肯定會來第五次。

       原文標題 : 第四范式第四次沖擊IPO，這次的AI概念市場會買單嗎？