第四范式破發(fā)，AI大模型之殤？ 

本文為美港探案（MGresearch）原創(chuàng)

作者：舟木

編輯：探長X

9月28日，決策類AI獨角獸第四范式敲鐘掛牌港交所，發(fā)行價為55.60港元/股，IPO首日報收58.50港元/股，漲幅5.22%。不過也就日內(nèi)富貴，在之后的幾個交易日里，市值蒸發(fā)超20億港元，截止目前，股價已破發(fā)。

在今年大模型掀起人工智能2.0革命的背景之下，第四范式又是港股市場中較少見的AI股，是具備一定的稀缺性的。

2021年2月，第四范式獲得了騰訊等戰(zhàn)略投資者的注資，融資金額超過了十億美元。這使得第四范式的估值達(dá)到了近30億美元，被業(yè)界譽(yù)為決策類AI領(lǐng)域的獨角獸企業(yè)。

根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月，第四范式已經(jīng)累計完成了11輪融資。投資股東陣容堪稱豪華，包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行等五大國有銀行，以及紅杉中國、創(chuàng)新工場等知名投資機(jī)構(gòu)。這些明星投資方的支持進(jìn)一步鞏固了第四范式在行業(yè)中的地位，并為其未來的發(fā)展提供了強(qiáng)大的支持和資源。市場預(yù)期直接拉滿，從孖展超購7倍就可以看出，現(xiàn)在上市不過寥寥幾日就已經(jīng)破發(fā)，到底是AI大模型之殤，亦或是市場本身之殤？

第四范式在9月29日公布了截至2023年6月30日止六個月的中期業(yè)績，這也是第四范式IPO后首份業(yè)績報告，今年上半年，第四范式營收同比增長38.7%至14.68億元。其中，先知平臺和定制化服務(wù)兩大核心業(yè)務(wù)收入均大幅增加，但依然處于虧損狀態(tài)。

“先知”獨木難支

2020-2023年上半年，第四范式先知平臺及產(chǎn)品收入分別為6.19億元、10.15億元、14.92億元及7.56億元，占總收入的65.7%、50.3%、48.4%及51.5%，產(chǎn)品毛利率53.4%，也相較比較高，但是技術(shù)的快速發(fā)展使得產(chǎn)品和服務(wù)需要持續(xù)更新和優(yōu)化，與之相對應(yīng)的便是高強(qiáng)度的研發(fā)投入以及高增長的銷售開支。

對于人工智能行業(yè)而言，研發(fā)開支始終是重要投入項。2020年至2022年，第四范式的研發(fā)開支分別為5.65億元、12.49億元、16.5億元，年復(fù)合增速為42.88%，分別占當(dāng)年總收入的57.3%、55.3%、48.8%。受增速明顯的研發(fā)開支、一般行政開支等成本項影響，第四范式在報告期內(nèi)未能實現(xiàn)盈利，同商湯一樣，在虧損困局中何時能得到喘息都是未知數(shù)。

為尋求破局，第四范式上半年還推出了大模型產(chǎn)品“式說”，并提出“以生成式AI重構(gòu)企業(yè)軟件(AIGS，AI-Generated Software)”戰(zhàn)略，抓住全新的AI機(jī)遇。第四范式認(rèn)為，大模型在B端軟件領(lǐng)域擁有更大市場空間，包括解決軟件在交互體驗和產(chǎn)品開發(fā)上的復(fù)雜性問題等。

大模型及AIGS戰(zhàn)略的成果還未能體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)中，如果未來AIGS能夠彌補(bǔ)定制服務(wù)的不足，提升毛利率，第四范式的天花板將進(jìn)一步打開。

躲不過去的定制化服務(wù)挑戰(zhàn)

定制化服務(wù)問題，是所有第四范式們都必須要面臨的挑戰(zhàn)，在2020年到2022年這三年里，第四范式的定制化服務(wù)一度超過了先知平臺，成為第四范式的的第一大業(yè)務(wù)，這是與第四范式的預(yù)想是背道而馳的，這一定程度反映了人工智能技術(shù)提供商和客戶需求之間的矛盾。

非標(biāo)的定制化服務(wù)所帶來的弊端是：一、客戶不穩(wěn)定、回款壓力大；二、成本高、回報相對較低。

第四范式前五大客戶，每年都會有一家更換，穩(wěn)定不變的大客戶僅一家。而且公司應(yīng)收帳款逐年攀升，從 2020 年至 2023 年 6 月 30 日，第四范式的應(yīng)收賬款總額分別為 2.68 億元、7.98 億元、15.54 億元及 15.04 億元，累計達(dá) 41.24 億元；僅今年一季度的應(yīng)收賬款就已經(jīng)接近去年全年總額。隨著定制化業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，這一問題很可能會繼續(xù)加重，壞賬率提升的情況下，繼續(xù)侵蝕利潤空間是必然的事情。

今年上半年第四范式服務(wù)終端用戶234戶，其中標(biāo)桿用戶92戶，較2022年同期增長24.3%，在金融服務(wù)、能源電力、交通通信等多個領(lǐng)域均取得了良好的業(yè)務(wù)進(jìn)展。標(biāo)桿客戶數(shù)量的快速增加，幫助第四范式在過去三年中的收入實現(xiàn)較大幅的增長，但是因為毛利率的問題，并沒有對第四范式的凈利潤作出實質(zhì)性的貢獻(xiàn)，虧損收窄很大程度上還是取決于銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的壓縮。

過去三年，第四范式的毛利率為 45.6%、47.2% 和 48.2%；2023 年上半年毛利率 48%。相比同行業(yè)中其他頭部 AI 企業(yè)，第四范式的毛利率較低，這主要是受毛利水平較低的定制開發(fā)業(yè)務(wù)影響，導(dǎo)致整體毛利率被牽制。

市場大環(huán)境也不可忽略

除了上市首日成交活躍，有1.04億的成交額，最近兩三個交易日只有500萬左右的成交量，簡單來說，就是沒人玩了，流動性被抽干了，也很大程度上反映港股市場的現(xiàn)狀，二級市場流動性下降，首先是賺錢效應(yīng)的問題，沒有賺錢效應(yīng)就會減少交易，沒有交易就沒有了流動性，這是技術(shù)層面。

金融本質(zhì)層面，受到加息影響，同時資金天然逐利、也有避險需求。再者，香港本身是離岸中心，本港自身的沉淀資金較少，流回資金原始地域也會削弱港股流動性，現(xiàn)在只能靜待花開了。

橫亙在第四范式面前的，有AI的廣闊未來，也有自身局限性的商業(yè)模式，激烈的市場競爭和金融環(huán)境，以及人工智能企業(yè)面前的共同難題。第四范式想要實現(xiàn)跨越，道阻且長。

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