在對(duì)存儲(chǔ)行業(yè)進(jìn)行整體分析后，本文主要是具體測(cè)算HBM的供需關(guān)系以及相關(guān)公司的業(yè)績(jī)?cè)隽壳闆r。

通過對(duì)具體量的分析測(cè)算，海豚君對(duì)當(dāng)前HBM的供需情況有所擔(dān)憂。當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)普遍都認(rèn)為HBM的供不應(yīng)求局面仍將持續(xù)下去。然而，海豚君認(rèn)為如果各家的產(chǎn)能規(guī)劃如期落地，HBM市場(chǎng)的供需關(guān)系可能會(huì)轉(zhuǎn)向“供大于求”。

對(duì)于供需關(guān)系的測(cè)算中，部分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將臺(tái)積電的CoWos產(chǎn)能作為需求端的衡量標(biāo)準(zhǔn)。而海豚君認(rèn)為HBM當(dāng)前的最終產(chǎn)品主要是AI服務(wù)器，而云服務(wù)廠商才是最終的消費(fèi)者（掏錢方）。從各大廠的資本開支及AI服務(wù)器出貨量入手，是相對(duì)真實(shí)的需求情況。而如果AI服務(wù)器出貨量不及預(yù)期，那么CoWos和HBM作為上游供應(yīng)方，都可能會(huì)面臨產(chǎn)能過剩的局面。

將云服務(wù)廠商的資本開支和AI服務(wù)器出貨量作為需求端的依據(jù)以及存儲(chǔ)廠商的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃作為供給端的基礎(chǔ)，海豚君測(cè)算在當(dāng)前預(yù)期下HBM將從2023年末的“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)為2024年末的“供大于求。”

而造成當(dāng)前HBM供應(yīng)仍相對(duì)緊張的原因，海豚君認(rèn)為①產(chǎn)能爬坡和良率提升需要時(shí)間；②三星新品還未進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈。而隨著產(chǎn)能和良率的提升，三星通過認(rèn)證，那么HBM的供應(yīng)緊張的情況將有較大的轉(zhuǎn)變。

從當(dāng)前需求端的來看，整體HBM能帶來100多億美元的市場(chǎng)空間。而結(jié)合三家的產(chǎn)能規(guī)劃來看，美光仍只能拿到1成左右的市場(chǎng)份額，給公司帶來10億美元左右的收入增量，收入占比不足5%。

當(dāng)然美光本身就是“傳統(tǒng)產(chǎn)品回暖+HBM增量”的雙重邏輯，但即使參考公司2025財(cái)年80億美元以上的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來看，公司當(dāng)前股價(jià)也對(duì)應(yīng)18倍左右的PE，對(duì)于具有明顯周期屬性的公司并不低估。公司股價(jià)的繼續(xù)上漲仍需要更多超預(yù)期的表現(xiàn)來帶動(dòng)，比如AI PC及AI phone的起量、互聯(lián)網(wǎng)公司大幅增加對(duì)AI服務(wù)器的采購(gòu)、或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不足給公司帶來的額外機(jī)會(huì)等。以下是詳細(xì)分析

一、HBM的供需關(guān)系

在對(duì)美光及存儲(chǔ)公司進(jìn)行估值測(cè)算之前，關(guān)鍵在于對(duì)于HBM供需關(guān)系的看法。在AI服務(wù)器等需求的推動(dòng)下，對(duì)HBM的需求也將有成倍地提升。短期的需求激增，會(huì)導(dǎo)致供需的失衡，而存儲(chǔ)主流廠商也相應(yīng)提升了產(chǎn)能擴(kuò)張的預(yù)期。

那么，HBM供需失衡還會(huì)一直存在下去嗎？對(duì)于HBM供需關(guān)系①供給端：可以結(jié)合主要存儲(chǔ)廠商對(duì)各自HBM的產(chǎn)能規(guī)劃情況；②需求端：一部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)將臺(tái)積電CoWos產(chǎn)能進(jìn)行倒推來測(cè)算需求，但海豚君認(rèn)為需求應(yīng)該關(guān)注“誰掏錢，誰買單”的最終消費(fèi)者，更應(yīng)該從AI服務(wù)器及互聯(lián)網(wǎng)大廠的資本開支入手。

1.1 互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支&AI服務(wù)器

HBM當(dāng)前主要應(yīng)用于AI服務(wù)器中，而互聯(lián)網(wǎng)大廠主要購(gòu)買AI服務(wù)器來進(jìn)行訓(xùn)練和推理。因此，互聯(lián)網(wǎng)大廠的資本開支將直接影響AI服務(wù)器的出貨量。在GPT等需求的帶動(dòng)下，主流云廠商紛紛都提升了自身的資本開支。2023年四大云廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的資本開支總計(jì)1500億美元。

結(jié)合一季度各公司管理層交流情況，四家公司的資本開支在今年都有望提升，海豚君預(yù)期4家公司的合計(jì)資本開支有望提升640億美元，同比增加42%。

在相對(duì)樂觀的情況下，假定4家云廠商增加的資本開支全部用于購(gòu)買AI服務(wù)器，來看AI服務(wù)器及HBM的需求情況。從AI服務(wù)器的市場(chǎng)份額看，4家云廠商（微軟、谷歌、亞馬遜、Meta）大約占據(jù)市場(chǎng)近7成。在相對(duì)樂觀的假設(shè)下，海豚君推測(cè)2024年全球?qū)�AI服務(wù)器的市場(chǎng)需求增長(zhǎng)大約有1000億美元。

結(jié)合市場(chǎng)及行業(yè)情況，海豚君預(yù)期2024年AI服務(wù)器出貨量有望提升至167.3w臺(tái)，同比增長(zhǎng)46.5萬臺(tái)。

在相對(duì)樂觀的全球AI服務(wù)器新增采購(gòu)額1000億美元的預(yù)期下，可以測(cè)算出單臺(tái)AI服務(wù)器的均價(jià)在21.5萬美元左右。

綜合數(shù)據(jù)來看，海豚君認(rèn)為AI服務(wù)器的出貨量預(yù)期相對(duì)合理，出貨量同比增長(zhǎng)38.5%。隨著AI服務(wù)器的升級(jí)及均價(jià)的提升，在資本開支不變的情況下，反而會(huì)影響到AI服務(wù)器出貨量的提升。除非云廠商進(jìn)一步提升資本開支規(guī)模。

1.2對(duì)HBM供需缺口的測(cè)算

對(duì)于HBM供需缺口的測(cè)算，能幫助理解和把握HBM的價(jià)格及市場(chǎng)變化情況。具體上，需求端從終端消費(fèi)的AI服務(wù)器出發(fā)；供給端從存儲(chǔ)廠商的產(chǎn)能規(guī)劃來預(yù)期。

1）HBM需求端

結(jié)合市場(chǎng)及行業(yè)的預(yù)期，2024年AI服務(wù)器出貨量有望達(dá)到167萬臺(tái)。此外今年GPU市場(chǎng)又推出了GB200等新品，單卡的容量達(dá)到140GB。因此，海豚君也調(diào)增了AI服務(wù)器中的單卡平均容量。

總體來說，在AI服務(wù)器出貨量提升和升級(jí)的情況下，市場(chǎng)對(duì)HBM的需求仍將較快增長(zhǎng)。在相對(duì)樂觀的情況下，2024年HBM的需求端有望提升至512MGB，同比增長(zhǎng)80%。

2）供給端

當(dāng)前HBM仍處于供不應(yīng)求的局面，因此存儲(chǔ)廠商的產(chǎn)能規(guī)劃直接影響了HBM的供給情況。當(dāng)前，HBM市場(chǎng)主要是由海力士、三星、美光三家占據(jù)。從三家廠商的產(chǎn)能規(guī)劃可以測(cè)算，在下游需求的推動(dòng)下，各家公司都對(duì)HBM進(jìn)行了明顯的擴(kuò)產(chǎn)。至2024年末，HBM的產(chǎn)能有望提升至273K/m，這將接近于去年年底的3倍。

根據(jù)存儲(chǔ)廠商的產(chǎn)能規(guī)劃，來推算整體HBM的供給情況。從2023年末的每月93K到2024年末的每月273K，中間存在爬坡。因此，2024年的年產(chǎn)能用兩年年末產(chǎn)能的加權(quán)平均數(shù)來測(cè)算，大約有2196k片的晶圓。以HBM3/HBM3E（11mm*11mm）為例，單片12寸晶圓大約能切割491顆芯片。依次做如下假定：1）切割效率為90%；2）TSV等良率55%；3）平均單顆粒的容量提升至2.2G左右。

海豚君可以測(cè)算出，HBM的供給端有望從2023年的147MGB，提升至2024年的1174MGB，是去年同期的接近8倍。如此大的提升，主要得益于大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張、TSV良率的提升和單顆粒的容量增加。

3）供需端比較

由于當(dāng)前三大存儲(chǔ)廠商僅對(duì)2023年及2024年的產(chǎn)能情況進(jìn)行披露，海豚君也主要先比較2023-2024年HBM的供需關(guān)系情況。①需求端：結(jié)合云服務(wù)廠商的資本開支和AI出貨量情況，市場(chǎng)對(duì)HBM的需求有望從2023年的284MGB提升至512MGB；②供給端：結(jié)合存儲(chǔ)主流廠商的產(chǎn)能計(jì)劃，HBM的供給端更可能從2023年的147MGB快速提升至1000MGB以上；③供需關(guān)系：2023年供給端僅能滿足需求的1/2，嚴(yán)重供不應(yīng)求。供不應(yīng)求的局面，推動(dòng)各家廠商大幅提升產(chǎn)能計(jì)劃。如果產(chǎn)能規(guī)劃如實(shí)落地，2024年的HBM供需關(guān)系可能會(huì)出明顯反轉(zhuǎn)，供給端反而會(huì)超出整體的市場(chǎng)需求。

1.3對(duì)HBM供需關(guān)系的看法

在研究的過程中，看到部分市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)，采用臺(tái)積電CoWos的產(chǎn)能作為HBM需求端的數(shù)據(jù)，這主要是考慮到：①HBM和CoWos都是影響AI服務(wù)器GPU出貨量的主要瓶頸；②HBM在流程上也要交給CoWos，最終成為AI芯片的一部分。

在供給嚴(yán)重不足的情況下，Cowos的產(chǎn)能是有一定的參考意義。但對(duì)于供需關(guān)系的本身，更應(yīng)該關(guān)注于最終消費(fèi)者（掏錢方）。如果大廠的資本開支不跟上，AI服務(wù)器的出貨量沒有成倍增長(zhǎng)，擴(kuò)張的產(chǎn)能也可能轉(zhuǎn)為過剩的一方。海豚君認(rèn)為在AI服務(wù)器的推動(dòng)下，確實(shí)HBM存在供不應(yīng)求的情況。但隨著擴(kuò)產(chǎn)的跟進(jìn)，HBM市場(chǎng)可能會(huì)從“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“供過于求”。對(duì)HBM容量的需求是有接近翻倍的提升，但供給端更是提升到將近8倍（如果各家產(chǎn)能計(jì)劃如期落地的話）。這不是因?yàn)樾枨笸蝗粶p弱了，而是供給端提升太快，帶來的供需失衡。

如果HBM繼續(xù)保持供不應(yīng)求的局面，則需要：①各家互聯(lián)網(wǎng)大廠再次大幅度提升資本開支計(jì)劃；②存儲(chǔ)大廠的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃及產(chǎn)品認(rèn)證不及預(yù)期，設(shè)備采購(gòu)及產(chǎn)能提升都出現(xiàn)延后。否則，在當(dāng)前的預(yù)期下，2024年末HBM市場(chǎng)就可能會(huì)出現(xiàn)供大于求的情況。

二、HBM及美光業(yè)績(jī)測(cè)算

在對(duì)存儲(chǔ)行業(yè)的分析后，最終還是要落到公司上。對(duì)于美光來說，HBM 究竟能帶來多大的規(guī)模體量。股價(jià)持續(xù)上漲后，美光當(dāng)前還有被低估嗎？

2.1 HBM對(duì)美光的影響

從美光披露的公司HBM產(chǎn)能來看，公司2023年末產(chǎn)能3k/m，2024年末產(chǎn)能20k/m。考慮到產(chǎn)能爬坡及良率等因素，海豚君預(yù)測(cè)美光的HBM年產(chǎn)能將從12k提升至138k。通過前期對(duì)HBM供需關(guān)系的分析，在供不應(yīng)求的時(shí)候，供給端的產(chǎn)能是主要因素。而當(dāng)供大于求時(shí)，主要根據(jù)需求端的數(shù)據(jù)來測(cè)算。因此2023年美光HBM的收入從產(chǎn)能角度來算，而2024年起從需求及市場(chǎng)份額來算。雖然在三家廠商HBM的產(chǎn)能規(guī)劃中，美光的占比僅有7.3%。但由于美光具有美國(guó)的背景，以及比三星提前進(jìn)入英偉達(dá)的供應(yīng)鏈。因此，海豚君預(yù)期美光在2024年的市場(chǎng)份額依舊會(huì)有10%左右。而隨著三星產(chǎn)品通過認(rèn)證和產(chǎn)能規(guī)模的劣勢(shì)下，美光的市場(chǎng)份額可能會(huì)有一定的下滑。

對(duì)于HBM的價(jià)格，當(dāng)前由于供給仍相對(duì)緊張，因此整體價(jià)格在2024年將有所上漲。但隨著三星產(chǎn)品通過認(rèn)證和產(chǎn)能端的釋放，HBM的產(chǎn)品價(jià)格也有回落的風(fēng)險(xiǎn)。通過測(cè)算，海豚君認(rèn)為HBM有望給美光帶來約10億美元的收入，收入端的增幅主要發(fā)生在2024年。

2.2美光業(yè)績(jī)的測(cè)算

雖然還有AI PC及AI phone等新需求的拉動(dòng)，但對(duì)于當(dāng)前美光業(yè)績(jī)實(shí)際仍來自于傳統(tǒng)周期回暖和HBM的增量提升。

1）傳統(tǒng)產(chǎn)品方面：

隨著下游產(chǎn)品觸底后的拉貨以及存儲(chǔ)廠商的產(chǎn)能控制，DRAM和NAND的出貨量和價(jià)格都迎來了上升，進(jìn)而推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)回升。雖然新需求能推動(dòng)產(chǎn)品的升級(jí)，進(jìn)一步提升公司業(yè)績(jī)，但當(dāng)前還未看到明顯的貢獻(xiàn)。隨著DRAM和NAND產(chǎn)品的回暖，海豚君預(yù)期公司季度收入有望回升至90億美元以上，單季度的利潤(rùn)也有望回到20億美元附近；

2）HBM方面：

通過此前測(cè)算，在AI服務(wù)器需求的帶動(dòng)下，海豚君認(rèn)為HBM有望給公司帶來10億美元左右的年度收入。由于HBM具有相對(duì)較高的毛利率，有望給公司帶來3-4億美元的利潤(rùn)增厚。

3）整體來看：

疊加傳統(tǒng)產(chǎn)品和HBM的兩方面情況，海豚君預(yù)期美光在2024財(cái)年的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在10億美元左右；而2025財(cái)年的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)有望提升至80億美元以上。由于2024財(cái)年（即24Q3）很快結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)公司主要關(guān)注于本財(cái)年后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。而當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025財(cái)年的估值仍有18倍PE左右。

海豚君認(rèn)為美光公司的當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)打入了周期回暖及HBM的增量預(yù)期，而18倍左右的PE對(duì)于具備明顯周期屬性的公司來說未見低估。公司股價(jià)的繼續(xù)上漲仍需要更多超預(yù)期的表現(xiàn)來帶動(dòng)，比如AI PC及AI phone的起量、互聯(lián)網(wǎng)公司大幅提升資本開支、或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不足給公司帶來的額外機(jī)會(huì)等。<此處結(jié)束>

       原文標(biāo)題 : 美光：“過熱”的HBM，會(huì)從缺貨走向過剩嗎？