微軟(MSFT) 7月30日美股盤后公布了截至6月底的2024財年四季度財報。雖然從絕對角度來看，營收和經(jīng)營利潤雙15%的增長顯然無法稱之為差。但在高預期和高估值下，沒有明顯亮點的業(yè)績，即會導致回調(diào)的壓力。而AI投入不斷攀升，但貢獻的收入?yún)s無明顯增長，則是對微軟乃至整個AI中小游相關產(chǎn)業(yè)最大問題，具體要點如下：

1、“頂梁柱”的Azure沒能帶來驚喜：Azure作為與AI最為相關，同時貢獻了最多增量營收的業(yè)務，已是“萬事系于一身”，市場最關注的點。相比市場原先普遍樂觀，乃至環(huán)比提速的預期，Azure本季實際同比和恒定匯率下增速分別為29%和30%，環(huán)比下降了2pct和1pct。雖然絕對增速不低，但在高預期下還是讓人失望的。據(jù)管理層披露，本季AI相關收入已占8%，較上季度提升1pct。AI貢獻的收入仍無明顯提速跡象。

2、Office業(yè)務增長平平，Copilot推廣預期內(nèi)遲緩： 與AI緊密性第二的Office 365業(yè)務本季收入增長13%，較上季度同樣環(huán)比降速約2pct。由于Copilot等AI功能的推廣尚無爆發(fā)性增長已是行業(yè)共識，而企業(yè)用戶數(shù)量增長越發(fā)艱難。缺乏通過Copilot等附加功能提價的情況下，企業(yè)Office的收入增長也未現(xiàn)明顯起色。

3、“AI PC”的時刻仍需等待： 個人計算板塊的本季剔除并表暴雪影響后，可比營收增速為2%，仍在低位。其中Windows OEM業(yè)務收入同比增長4%，和當季PC出貨量接近，沒有明顯提速。雖然微軟先前已推出了AI PC產(chǎn)品，但在缺乏爆款AI應用的情況下，尚不能真正刺激換機周期的到來。

4、營收領先指標巨大波動：新簽企業(yè)云合同金額增速從上季的29%大幅下滑到17%。恒定匯率下，增速同樣環(huán)比下滑了12pct。雖然尚無法判斷本季的波動是反映了增量需求的減弱，還只是單純的季節(jié)性波動，但在本季營收增長已環(huán)比放緩的同時，領先指標同樣走弱多少是一個讓人擔憂的信號。

5、營收趨緩、投入增加、盈利提速周期告終? 由于三大板塊普遍的增長趨緩，微軟整體營收本季同比增長了15%，較上季放緩2pct。同時經(jīng)營利潤也同比增長15%，較前兩個季度的放緩更為明顯，已和收入增速完全同頻。經(jīng)營利潤率也自24財年以來首次同比下降（-0.1pct）。

經(jīng)營利潤率的下滑的主要原因是，毛利率下降了0.5pct， 研發(fā)費率則同比提升了0.4pct，盡管營銷和管理費用仍在同比收縮，最終導致經(jīng)營利潤率仍下降了0.1pct。可見，盡管微軟在其他費用支出上仍相當節(jié)儉，但AI相關投入導致的折舊、研發(fā)人員和設備的投入扔給利潤率帶來了不小的壓力。

而本季的Capex投入再度環(huán)比提升36%到$190億，年化后已相當于25財年預期經(jīng)營利潤的7~8成，如此巨大的投入下，后續(xù)利潤率恐怕有更大的壓力。

6、下季度指引是過于保守or真差？針對25財年一季度的指引，三大板塊的營收，和公司整體的毛利、經(jīng)營利潤指引中值，普遍比市場原本預期略低小幾億。雖然差距并不大，微軟也普遍有指引保守的習慣，實際交付情況大多高于指引上限。但所以指引指標全面低于預期無疑是偏負面的。最關鍵的Azure恒定匯率增速公司預期在28%~29%較本季度繼續(xù)下行，也略低于預期。仍未見AI需求引發(fā)收入明顯提速的跡象。

海豚投研觀點：

如前文所述，營收和經(jīng)營利潤雙增15%，和Azure達29%的收入增速，從絕對角度并不差，甚至可以說有相當不俗的增長。但問題在于微軟當前相當于25年利潤30x上下的PE估值，15%上下盈利增長預期顯然也是無法支撐的。

市場愿意給微軟明顯估值溢價的原因來自與投資人對AI后續(xù)可觀增量營收的想象，和微軟在AI賽道的中下游中相對最高的可見性。因此，本季和對下季度的指引中無論Azure還是Office copilot等與AI最密切的業(yè)務都沒能明顯體現(xiàn)出AI帶來的增量收入空間，而大幅拉升的Capex投入則已開始、且會繼續(xù)拖累公司的盈利。勢必會讓市場考慮AI是否真的能帶來的收入>需要的投入，ROI是否有吸引了。

尤其是這兩天Meta和谷歌兩家公司的CEO雙雙說出了，自己和同行公司對AI都有非常大的可能性過度投資了，只是對他們來說，面對一個10-20年級別的機會，投資步子上邁得太小得風險比過度投資的風險大得多。字里行間表達的都是短期回報可能算不過來，需要更長的周期才能看到更好的效果。

而微軟財報表達的信息與這兩位CEO表達其實是近似的信息：近1-2季度營收無法因為AI明顯提速，但這并不是真正意義上偽中長期（可能最早在25下半年）內(nèi)AI的想象空間。因此我們認為，本次業(yè)績后微軟大概率會短暫回調(diào)一段時間，但尚不會導致中期尺度內(nèi)估值邏輯的大幅下修。

以下是財報詳細點評 

一、Azure和Copilot都沒能驗證“AI”時刻

1.1 Azure增速環(huán)比略降

隨著微軟（包括其他大科技股估）值不斷走高，且傳統(tǒng)業(yè)務增速和宏觀經(jīng)歷都并非樂觀的情況下，無論是對業(yè)績還是估值的支撐，可以說全系于Azure一身。業(yè)績前外資行對Azure的預期也普遍樂觀，但實際是Azure本季的同比和恒定匯率下增速分別為29%和30%，雖絕對而言增速并不差，但增速分別環(huán)比下降了2pct和1pct，相比相當一部分偏樂觀投資人原本預期的增長加速，從預期差的角度顯然多少是讓人失望的。

不過據(jù)我們測算，智慧云板塊內(nèi)非Azure業(yè)務本季度收入增長再度同比轉負到約-6%。海豚投研從外行調(diào)研中國也關注到目前企業(yè)的IT投入預算雖已重回增長趨勢，但其中相當部分都是用于AI相關的投入，導致投向傳統(tǒng)需求的預算仍比較緊張。

整體上，因Azure的增長高位放緩，而其他業(yè)務則再度同比收縮，智慧云板塊整體營收增速本季環(huán)比下降約2pct到19%，實際營收略微低于預期$2億。

1.2 Office增長平緩，Copilot推進無亮點

與AI緊密度第二高的Office業(yè)務中，體量最大的企業(yè)Office 365本季收入增長13%，較上季度同樣環(huán)比降速約2pct。不過，Office Copilot等AI功能被用戶采用的進展不佳已算行業(yè)共識，市場也并未預期Office業(yè)務會有多少亮點，實際表現(xiàn)算是驗證了預期。

從量價角度拆分來看：1）本季企業(yè)Office 365訂閱客戶數(shù)同比增長繼續(xù)放緩到7%，由于用戶滲透率趨于飽和和并不算好的宏觀經(jīng)濟預期，用戶增長趨緩也已是市場普遍預見到的問題之一。

2）由于用戶量難以明顯提速，價格是驅動營收增長的主要動力，據(jù)我們測算，本季度Office 365客單價同比提升了5%，增速略微放緩1pct�？梢�企業(yè)增加使用E5等高單價產(chǎn)品驅動的客單價提升仍在繼續(xù)。但因Copilot等額外付費功能推進不佳，后續(xù)繼續(xù)提價的空間和速度在收窄。

生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務中：① 個人Office增速在低個位數(shù)的水平繼續(xù)下滑，② Dynamics的增速同樣放緩了3pct，但16%的增速仍是PBP板塊中增長最快的業(yè)務；③ LinkedIn繼續(xù)維持10%的增速。

整體上，由于AI功能未能推進Commercial Office這一核心業(yè)務的提速，其他業(yè)務中大多數(shù)也平穩(wěn)放緩。本季生產(chǎn)力流程板塊營收增長11%，較上季繼續(xù)降速1pct，算是預期之內(nèi)的無亮點。

二、個人PC板塊仍然疲軟，廣告業(yè)務意外提速

個人計算板塊的本季營收同比增速為17%，剔除收購影響原有業(yè)務可比增速為2%和上季基本持平，個人計算板塊仍在低位增長。實際營收比市場預期略多4億，但無關大局。

細分業(yè)務上：① Windows OEM業(yè)務收入同比增長了4%，和PC出貨量增速大體一致。雖然微軟已推出了第一批的“AI PC”產(chǎn)品，但在2C端爆款AI應用誕生前，顯然不能立刻驅動PC的換新周期；

② 收購暴雪后，游戲業(yè)務收入同比增長44%，但其中48%是來自并表暴雪的影響，原有業(yè)務收入仍是繼續(xù)下滑的，同樣未見扭轉趨勢；

本季廣告業(yè)務收入同比增長5%，雖絕對增速不高但環(huán)比上季提速了2pct，剔除買量成本后廣告收入增長則達到19%較上季提速了7pct，是本季少有明顯提速的細分業(yè)務。這或許意味著AI功能的確給Bing Search帶來了更多的用戶時長，和隨之而來的廣告。關注電話會中對此的解釋。

三、營收領先指標的放緩更讓人擔憂？

小結前文三大板塊本季度營收增長的表現(xiàn)，更多沒有帶來超預期的亮點、絕對增長并未出現(xiàn)明顯的滑坡，也大體符合市場預期。

而反映后續(xù)營收增長趨勢的領先指標出現(xiàn)了現(xiàn)了更為明顯的波動。其中，新簽企業(yè)云合同金額增速從上季的29%大幅下滑到17%。即便是恒定匯率下，增速也環(huán)比下滑了12pct。雖然僅從單個季度的波動，我們尚難以判斷這反映的是增量需求的減少，或更多只是季節(jié)性的波動，但多少是一個讓人擔憂的信號。

尚未確認收入（遞延收入）指標中，P&BP板塊同比增長仍大體持平，但智慧云和個人計算板塊都出現(xiàn)了明顯的下滑，導致整體遞延收入增速進一步下滑1pct到12%。且其中還包含了因并購導致游戲遞延收入暴增的影響。

不過，存量的待履約合同余額(即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付款但已簽訂合同的金額）本季為2350億，同比增速則是持平在20%。雖然當季新增合同放緩，但存量角度尚未出現(xiàn)明顯問題。

四、整體業(yè)績：營收未提速、投入增加、盈利提速周期告終？

1）由于三大板塊普遍的增長略降，整體營收本季同比增長了15%，較上季放緩了2pct，但其中有1pct是來自匯率的負面影響。剔除并表暴雪的影響后，總營收實際可以增速為12.2%。同樣是大約環(huán)比放緩1pct。換言之整個24財年微軟的營收增長實際一直在12%~14%小范圍內(nèi)波動，沒有特別明顯的改善或惡化。

2）毛利角度，本季微軟實現(xiàn)毛利450億美元，同比增長14.3%，增速環(huán)比降速近4pct。毛利率為69.6%，同環(huán)比都下降了0.5pct。據(jù)公司解釋客觀原因有上財年延長折舊利好結束和并購暴雪的成本。但Capex大幅增加導致折舊和其他成本上升或許也是原因之一。

3）費用角度，同比來看微軟的營銷和管理費率較去年仍同比收縮了0.5%和0.4%，可見微軟的費用支出仍是比較謹慎，近期微軟繼續(xù)裁撤數(shù)百到小千人的報道也驗證了這點。

但研發(fā)費用率則是同比提高了0.4pct，則大概率是因為AI相關研發(fā)人員和設備投入的增長。

4）整體上，因研發(fā)費用和成本的增長高過營銷和管理費用的節(jié)儉，本季公司的經(jīng)營利潤率是同比下降了0.1pct到43.1%，是24財年以來內(nèi)首次利潤率同比下降。經(jīng)營利潤同比增長15%，較前兩個季度明顯放緩，且已和收入增速完全同頻。表明因投入的增加，微軟自3Q23以來利潤增長高于營收的利潤改善周期可能將告終。

5）本季度微軟的Capex支出則是環(huán)比增長36%，大幅拉升到了$190億。即便假設后續(xù)季度不再環(huán)比增長，那么年化后的Capex投入也相當于23財年的2.4x。而760億的年化投入億相當于近70%~80%的25年預期經(jīng)營利潤。巨大的投入，勢必對盈利會產(chǎn)生無法忽視的壓力。

6）分板塊來看，即便我們忽略因并表拖累了經(jīng)營利潤率的個人PC業(yè)務，不受影響的生產(chǎn)力和智慧云板塊本季經(jīng)營利潤率環(huán)比都明顯的走低1pct以上。

       原文標題 : 微軟：大力沒奇跡，AI夢擱淺？