《金投研》鋯隹／作者

2022年6月30日，上交所受理了上海治臻新能源股份有限公司（以下簡稱“治臻股份”）擬在科創(chuàng)板上市的申請材料，時隔半年，2022年12月23日，治臻股份緊急“剎車”撤回發(fā)行上市申請，其此次沖擊資本市場之路宣告結(jié)束。

此番上市，治臻股份共計劃募資12．21億元，用于擴建氫燃料電池金屬雙極板生產(chǎn)項目、上海治臻研發(fā)中心建設(shè)項目及補充流動資金。另外，治臻股份聘請的兩名保代中，一名保薦代表人尚無上市保薦經(jīng)驗，且合作的律所的經(jīng)辦律師中，其中一名律師或也無上市項目經(jīng)驗。

撤單背后，治臻股份僅進行過一輪問詢，被問及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的商業(yè)化前景、技術(shù)先進性問題等20個問題。半年時間就匆匆結(jié)束其上市之旅，治臻股份上市未果背后是否另有隱情？

一、主要產(chǎn)品售價“腰斬”存在進一步下降的趨勢，所處行業(yè)的商業(yè)化前景遭問詢

截至治臻股份撤回材料前，上交所對治臻股份進行過一輪審核問詢，共提出20個問題，涉及產(chǎn)業(yè)發(fā)展、技術(shù)先進性、研發(fā)費用、營業(yè)成本與毛利率等。

其中就產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題，根據(jù)申報材料，治臻股份披露（1）目前，國內(nèi)氫能產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)積極發(fā)展態(tài)勢，已初步掌握氫能制備、儲運、加氫、燃料電池和系統(tǒng)集成等主要技術(shù)和生產(chǎn)工藝，在部分區(qū)域?qū)崿F(xiàn)燃料電池汽車小規(guī)模示范應(yīng)用。

（2）由制備、儲運、加注構(gòu)建的氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施是燃料電池汽車實現(xiàn)商業(yè)化的重要保障，也是現(xiàn)階段制約我國燃料電池汽車發(fā)展的重要原因。

（3）包括雙極板在內(nèi)的我國氫燃料電池產(chǎn)業(yè)八大關(guān)鍵零部件技術(shù)水平取得較大的進步，并已構(gòu)建完整的供應(yīng)體系，但與國際先進水平對比，部分關(guān)鍵零部件技術(shù)水平仍有差距。

（4）治臻股份主要提供燃料電池金屬雙極板及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，現(xiàn)階段產(chǎn)品主要應(yīng)用于新能源汽車燃料電池領(lǐng)域，另外，公司已研制出 PEM 電解槽及其使用的金屬雙極板。

（5）治臻股份設(shè)立以來研發(fā)投入較大，基于整個行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，前期收入較低，其利潤積累較少。2019－2021 年度，治臻股份產(chǎn)品銷售均價大幅下降。

據(jù)此，上交所于《問詢函》中要求治臻股份說明：（1）制備、儲運、加注等氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展面臨的主要挑戰(zhàn)、已有應(yīng)對措施及商業(yè)化前景；（2）燃料電池及雙極板等關(guān)鍵零部件產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展前景及可能面臨的障礙、限制及相關(guān)風(fēng)險；PEM 電解槽商業(yè)化應(yīng)用進展、發(fā)展限制及其市場化空間，治臻股份 PEM 電解槽相關(guān)產(chǎn)品的市場拓展情況；（3）量化分析治臻股份產(chǎn)品價格下降的主要原因，行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游價格變動情況及未來趨勢。

可見，監(jiān)管關(guān)注擬上市企業(yè)的主營業(yè)務(wù)及所在行業(yè)的商業(yè)化前景。

2022年1月28日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》，該意見提出，完善市場化約束機制，提升招股說明書信息披露質(zhì)量在新股發(fā)行中的作用。

具體而言，穩(wěn)步推進注冊制改革，進一步提高新股發(fā)行市場化程度，使招股說明書信息披露質(zhì)量在新股發(fā)行定價過程中發(fā)揮更大作用。打破“打新穩(wěn)賺不賠”的慣性思維，引導(dǎo)投資者更多關(guān)注招股說明書中有關(guān)發(fā)行人發(fā)展前景、投資價值等方面的信息，提高投資者風(fēng)險識別能力和理性投資意識。

據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第2號——自愿信息披露》，科創(chuàng)公司在披露行業(yè)信息時，可以考慮政策環(huán)境、技術(shù)發(fā)展趨勢、核心資源這三個方面。其中，技術(shù)發(fā)展趨勢方面，科創(chuàng)公司通常高度依賴技術(shù)先進性以獲得競爭優(yōu)勢，行業(yè)內(nèi)技術(shù)的突破可能強化、削弱或者顛覆公司的核心競爭力，是投資者判斷公司價值的重要因素，建議該類公司以通俗易懂的語言披露技術(shù)變化情況以及可能對公司產(chǎn)生的影響。

也就是說，在氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)及商業(yè)化場景方面，治臻股份在問詢回復(fù)中，針對制氫、儲氫、運氫、加注等環(huán)節(jié)分析了發(fā)展現(xiàn)狀、布局和成本�？傮w來看，治臻股份或認為國內(nèi)加氫站數(shù)量增速快，國內(nèi)供氫網(wǎng)絡(luò)正在加速形成。

而針對燃料電池及雙極板等關(guān)鍵零部件產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展前景及可能面臨的障礙、限制及相關(guān)風(fēng)險，治臻股份問詢回復(fù)中從氫能產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施尚需完善、燃料電池關(guān)鍵零部件尚需完成國產(chǎn)化進程、終端應(yīng)用尚需規(guī)�；�發(fā)展三個方面論述了相關(guān)障礙和限制。而治臻股份自身的技術(shù)水平，能否帶領(lǐng)應(yīng)對產(chǎn)業(yè)鏈所面臨的主要挑戰(zhàn)？

在此背景下，治臻股份近三年的金屬雙極板產(chǎn)品售價直線下滑。2019－2021年，治臻股份金屬雙極板產(chǎn)品銷售均價分別為476．69元／片、192．84元／片、171．01元／片。

針對“量化分析產(chǎn)品價格下降的主要原因，行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游價格變動情況及未來趨勢”的問題，治臻股份稱，一是隨著技術(shù)進步，公司金屬雙極板產(chǎn)銷量擴大，逐漸形成規(guī)模效應(yīng)所致；二是隨著燃料電池行業(yè)產(chǎn)業(yè)化進程加快，關(guān)鍵零部件成本的下降為下游應(yīng)用價格快速下降創(chuàng)造了條件。

而實際上，目前氫能產(chǎn)業(yè)主要應(yīng)用場景為交通運輸領(lǐng)域，但受制于燃料電池系統(tǒng)及氫氣成本較高等因素，目前整體市場規(guī)模較小。治臻股份所稱的“上行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游制備、儲運、加注環(huán)節(jié)和下游燃料電池汽車成本持續(xù)降低，且未來有望繼續(xù)降低”，又能否經(jīng)得起推敲？產(chǎn)品售價下滑的另一面，治臻股份能否保證其成本的把控？

二、科創(chuàng)板始終堅守板塊定位，治臻股份技術(shù)先進性遭“六大靈魂拷問”

再將目光移至另一被問詢的問題，即技術(shù)先進性方面。

此次上市，上交所要求治臻股份說明，（1）制約金屬雙極板發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)和領(lǐng)域，如金屬基材、防腐蝕等；在金屬雙極板領(lǐng)域，國內(nèi)外在技術(shù)儲備上差距的主要體現(xiàn)，如原材料、材料配方、構(gòu)型設(shè)計、涂層等；治臻股份在上述領(lǐng)域的主要技術(shù)布局及與市場先進企業(yè)的對比和差距。

（2）高精度成形、高精密連接、復(fù)合納米涂層及高可靠封裝等技術(shù)的實現(xiàn)主要依賴原材料、生產(chǎn)設(shè)備還是生產(chǎn)工藝，結(jié)合成形、涂層、連接、封裝等每道生產(chǎn)工序分析治臻股份工藝類核心技術(shù)在生產(chǎn)過程中的具體體現(xiàn)，解決的技術(shù)關(guān)鍵點和難點；各生產(chǎn)工藝中起關(guān)鍵作用的公司人員、主要設(shè)備及其定制化程度；并結(jié)合公司設(shè)立年限、產(chǎn)量、產(chǎn)品更迭、在下游領(lǐng)域應(yīng)用及驗證情況等分析治臻股份的工藝積累情況及工藝水平。

（3）“兩板三場”構(gòu)型相比于“三板結(jié)構(gòu)”的優(yōu)劣勢，是否為雙極板行業(yè)的技術(shù)發(fā)展趨勢，對應(yīng)治臻股份核心技術(shù)及知識產(chǎn)權(quán)保護情況；治臻股份最新一代金屬雙極板產(chǎn)品是否為行業(yè)主流、前沿產(chǎn)品，各代產(chǎn)品的銷售占比。

（4）目前國內(nèi)外金屬雙極板涂層技術(shù)主流路線，不銹鋼基材加低成本納米復(fù)合涂層是否符合涂層主流技術(shù)發(fā)展趨勢。

（5）作為對比產(chǎn)品的豐田MIRAI、現(xiàn)代NEXO的推出時間，是否代表該領(lǐng)域的主流水平，對比分析治臻股份與國內(nèi)同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品性能及關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)；國內(nèi)外是否對雙極板產(chǎn)品性能及有關(guān)技術(shù)進行層級劃分，如有，說明發(fā)行人能達到的技術(shù)要求及產(chǎn)品層級；招股書中關(guān)于其“行業(yè)領(lǐng)先”“國際先進”“領(lǐng)先企業(yè)”的依據(jù)，如無充分依據(jù)，請調(diào)整相關(guān)表述。

自注冊制以來，科創(chuàng)板始終堅守板塊定位，支持和鼓勵“硬科技”企業(yè)上市。

據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（2020年修訂）》第十九條，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)根據(jù)中國證監(jiān)會和本所相關(guān)規(guī)定，結(jié)合科創(chuàng)板定位，就是否符合相關(guān)行業(yè)范圍和科創(chuàng)屬性要求等事項進行審慎評估，并提交符合科創(chuàng)板定位的專項說明；保薦人應(yīng)當(dāng)就發(fā)行人是否符合相關(guān)行業(yè)范圍和科創(chuàng)屬性要求等事項進行專業(yè)判斷，并出具發(fā)行人符合科創(chuàng)板定位的專項意見。

且據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》第五十四條，發(fā)行人應(yīng)披露主要產(chǎn)品或服務(wù)的核心技術(shù)及技術(shù)來源，結(jié)合行業(yè)技術(shù)水平和對行業(yè)的貢獻，披露發(fā)行人的技術(shù)先進性及具體表征。披露發(fā)行人的核心技術(shù)是否取得專利或其他技術(shù)保護措施、在主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品或服務(wù)中的應(yīng)用和貢獻情況。

而將目光移至此次上市的治臻股份，其同樣被問及關(guān)于技術(shù)先進性的問題，包括治臻股份在金屬雙極板領(lǐng)域的主要技術(shù)布局及與市場先進企業(yè)的對比和差距、最新一代金屬雙極板產(chǎn)品的技術(shù)先進性問題、與國內(nèi)同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品性能及關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)的區(qū)別等問題。

簡而言之，注冊制深化改革下，監(jiān)管逐步對科創(chuàng)板申報進一步壓實發(fā)行人和中介機構(gòu)責(zé)任，要求相關(guān)主體按照科創(chuàng)屬性“實質(zhì)重于形式”評價原則強化綜合研判和審核把關(guān)。而此次上市，治臻股份同樣面臨關(guān)于“科創(chuàng)”的靈魂拷問。

三、兩名保代“老帶新”，一名經(jīng)辦律師或無上市項目經(jīng)驗

值得注意的是，治臻股份計劃上市聘請的中介機構(gòu)，包括上海國瓴律師事務(wù)所、立信會計師事務(wù)所等。

此次上市，治臻股份的保薦代表人為駱小軍、金濤。

駱小軍，碩士研究生學(xué)歷，2015年3月3日至2019年9月27日在誠通證券股份有限公司執(zhí)業(yè)，從事一般證券業(yè)務(wù)；2019年11月2日至2020年10月15日在國元證券股份有限公司，從事的也是一般證券業(yè)務(wù)。2020年10月27日，駱小軍加入海通證券，從事一般證券業(yè)務(wù)，2020年11月26日起任保薦代表人。

證券業(yè)協(xié)會顯示，駱小軍暫無保薦項目信息。

金濤，本科學(xué)歷，2006年8月15日起至2012年10月19日在海通證券任職，從事一般證券業(yè)務(wù)，2012年10月19日起任保薦代表人。證券業(yè)協(xié)會顯示，金濤曾參與武漢回盛生物科技股份有限公司創(chuàng)業(yè)板上市、上海復(fù)潔環(huán)�？萍脊煞萦邢薰�司科創(chuàng)板上市、浙江華達新型材料股份有限公司主板上市等10個保薦項目。

律所方面，負責(zé)治臻股份上市項目的經(jīng)辦律師分別為高慧、朱琴、余翔宇、許玲玉。

高慧，上海交通大學(xué)法律碩士、復(fù)旦大學(xué)工商管理碩士（EMBA），現(xiàn)為國瓴律師事務(wù)所首席合伙人，管委會主席，具有10年以上法律從業(yè)經(jīng)歷；曾擔(dān)任新立模塑、國聯(lián)環(huán)保、一景乳業(yè)等新三板上市上市的主辦律師，也曾擔(dān)任愛朋醫(yī)療、恒帥股份、科源制藥等首發(fā)上市項目的主辦律師。

朱琴，上海交通大學(xué)法律碩士，國瓴律所首席合伙人，具有律師執(zhí)業(yè)資格及證券從業(yè)資格、軍工涉密咨詢業(yè)務(wù)資格，為上海不良資產(chǎn)專委會入庫專家，上海交通大學(xué)信息內(nèi)容分析技術(shù)國家工程實驗室網(wǎng)絡(luò)空間治理研究中心特邀研究員，曾參與愛朋醫(yī)療創(chuàng)業(yè)板上市等項目。

余翔宇，上海交通大學(xué)法律碩士，現(xiàn)為國瓴律所律師，具有4年以上法律從業(yè)經(jīng)歷，執(zhí)業(yè)領(lǐng)域主要集中在證券、爭議解決、破產(chǎn)及不良資產(chǎn)處置等領(lǐng)域。

許玲玉，復(fù)旦大學(xué)法律碩士，現(xiàn)為國瓴律所律師，具有年以上法律從業(yè)經(jīng)歷，曾參與愛朋醫(yī)療創(chuàng)業(yè)板上市、旭升股份公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債、晶晟股份定增以及多個并購項目。

值得注意的是，國瓴律所網(wǎng)站顯示，高慧、朱琴和許玲玉三人均參與過愛朋醫(yī)療、晶晟股份的項目，另外，高慧的25個代表性企業(yè)上市／資本市場／并購重組項目中，僅有治臻股份在首次公開發(fā)行股票并上市項目中撤回材料，發(fā)行未成功。

再看審計機構(gòu)，治臻股份此次上市合作的簽字注冊會計師為王健、董漢逸。

王健，1999年成為中國注冊會計師，2000年開始從事上市公司審計業(yè)務(wù)，2015年開始在立信會所執(zhí)業(yè)，近三年簽署過富瀚微、克來機電、光威復(fù)材等多家上市公司和掛牌公司審計報告。

董漢逸，2012年成為中國注冊會計師，2011年開始從事上市公司審計業(yè)務(wù)，2012年開始在立信會所執(zhí)業(yè)，近三年簽署過光威復(fù)材、盟升電子、匯納科技等多家上市公司和掛牌公司審計報告。

氫能等節(jié)能環(huán)保行業(yè)是科創(chuàng)板的重點支持行業(yè)，氫能企業(yè)自身的發(fā)展依賴于行業(yè)的整體發(fā)展，也依賴于企業(yè)自身的能力。行業(yè)整體發(fā)展方向出現(xiàn)偏差或受到掣肘、企業(yè)弱化技術(shù)發(fā)展過度強調(diào)商業(yè)模式，或企業(yè)業(yè)務(wù)進行轉(zhuǎn)型等都可能會使企業(yè)估值發(fā)生變化。氫能企業(yè)作為環(huán)保行業(yè)中的重要組成部分，需要對經(jīng)濟周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性，也需要把握風(fēng)口、儲備技術(shù)、穩(wěn)定商業(yè)模式，還需要不斷對自身的研發(fā)體系進行改進和升級，以適應(yīng)快速變化的市場。

       原文標(biāo)題 : 保代“老帶新”，產(chǎn)品售價腰斬，技術(shù)先進性能否經(jīng)受住拷問？