文/Leon

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2024年，石頭科技（688169.SH）成立十周年。

石頭科技是一家“為發(fā)燒而生”的小米生態(tài)鏈公司，在資本市場(chǎng)創(chuàng)造了無(wú)數(shù)的奇跡。

公司創(chuàng)立之初，即收到小米公司的投資。此外，依靠小米清潔家電龐大的代工量，該企業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)一路激增。

上市之前的2019年，石頭科技與小米解綁，代工業(yè)務(wù)在整個(gè)營(yíng)收大盤中的占比下滑至三成，但“小米生態(tài)鏈”的光環(huán)仍為其在2020年順利上市起到了保駕護(hù)航的作用。石頭科技不僅發(fā)行價(jià)創(chuàng)下A股紀(jì)錄，2021年股價(jià)甚至達(dá)到1500元。

輝煌只屬于過(guò)去——與小米漸行漸遠(yuǎn)之后，逐步發(fā)展自有品牌的石頭科技日子并不好過(guò)。2021年公司凈利潤(rùn)增速首次出現(xiàn)下滑。在清潔家電的紅海中，石頭科技并未體現(xiàn)出差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵投資人持續(xù)撤出

4月15日晚間，石頭科技（688169.SH）發(fā)布公告稱，公司第三大股東Shunwei Ventures III (Hong Kong) Limited（順為）、第四大股東丁迪將轉(zhuǎn)讓其持有的石頭科技的股份。順為和丁迪共計(jì)出讓股份131.48萬(wàn)股，初步確定本次詢價(jià)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為323.66元/股，即4月12 日（含當(dāng)日)前 20 個(gè)交易日石頭科技股票交易均價(jià)的 70%。

石頭科技最大股東為創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)昌敬，第二大股東為香港中央結(jié)算有限公司，小米公司創(chuàng)始人雷軍旗下的順為資本和丁迪分列三、四位。

從2023 年 6 月到2024年4月，順為資本累計(jì)減持石頭科技股份1.18%，股份占比從6.09% 降至4.91% 。

石頭科技的第四大股東是一位著名的女性天使投資人丁迪，她與昌敬等人聯(lián)合成立石頭科技。丁迪還是松禾資本、九合創(chuàng)投、暴龍投資等VC機(jī)構(gòu)的有限合伙人（LP）。

2021年3月至今，丁迪通過(guò)大宗交易、集中競(jìng)價(jià)、詢價(jià)轉(zhuǎn)讓等方式5次轉(zhuǎn)讓持有的石頭科技的股份，持股比例從5.93% 減少至4.79% ，持股比例減少1.14% 。

值得關(guān)注的是，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等條例規(guī)定：董監(jiān)高、實(shí)控人、董事不得在科創(chuàng)公司年報(bào)發(fā)布前30日內(nèi)、季度報(bào)發(fā)布前10日內(nèi)等關(guān)鍵窗口期進(jìn)行詢價(jià)轉(zhuǎn)讓。石頭科技將在4月26日發(fā)布2024年第一季度財(cái)報(bào)，順為、丁迪雖不具備以上身份，但其在窗口期大幅套現(xiàn)，還是令人玩味。

除此之外，僅2023年，雷軍旗下天津金米也減持了89.6萬(wàn)股，高榕資本旗下的ANYANCONSULTING LIMITED共減持161.46萬(wàn)股。資本的市場(chǎng)嗅覺向來(lái)靈敏。2023年市場(chǎng)甫一恢復(fù)正常，資本就擇機(jī)“跑路”，說(shuō)明投資者對(duì)于石頭科技的未來(lái)并沒有太多的期待。

A股股王離開小米的日子

石頭科技一度被稱為A股“股王”。2020年，石頭科技登陸科創(chuàng)板，271.12元/股的發(fā)行價(jià)創(chuàng)下A股歷史；2020年末該股最高上漲至1036.81元/股，成為資本市場(chǎng)中繼貴州茅臺(tái)之后的第二只千元股，2021年更是達(dá)到最高點(diǎn)1492.12元/股，較發(fā)行價(jià)上漲451%。

從A股新股王到被頻繁拋售，石頭科技到底經(jīng)歷了什么？

石頭科技創(chuàng)立于2014年，創(chuàng)業(yè)伊始即獲得小米投資，成為小米生態(tài)鏈企業(yè)。石頭科技最初就是以小米ODM清潔家電起家。隨后推出自有品牌，目前產(chǎn)品線包括掃拖機(jī)器人、手持吸塵器和洗烘一體機(jī)等。石頭科技絕大部分收入來(lái)自于智能掃地機(jī)器人，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。2016年至2019年上半年，公司智能掃地機(jī)器人及其配件收入之和占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為100%、100%、99.88%、94.24%。

2019年之前，米家智能掃地機(jī)器人銷售收入占主營(yíng)收入的比例頗高，分別為98.58%、88.36%、47.21%、34.82%。在小米生態(tài)鏈的加持下，2016年—2018年，石頭科技營(yíng)收分別為1.83億元、11.19億元、30.51億元，3年之間增長(zhǎng)了15倍有余。石頭科技2017年扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度達(dá)到902%，2018年增長(zhǎng)幅度為406%。

小米“生態(tài)鏈計(jì)劃”是在2013年開啟的。雷軍以小米公司為圓心，橫、縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈，并通過(guò)資本扶持，催生出多家產(chǎn)業(yè)公司。“生態(tài)鏈企業(yè)”指的就是由小米集團(tuán)直接投資，或者雷軍系關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行扶持的一系列企業(yè)。

這些公司有一個(gè)共同的特點(diǎn)：一般具備科技屬性，與小米集團(tuán)業(yè)務(wù)有直接或間接的關(guān)聯(lián)。

起初，雷軍定下了5年內(nèi)投資100家生態(tài)鏈企業(yè)的目標(biāo)。如今來(lái)看，雷軍還是保守了，100家這個(gè)目標(biāo)早已提前完成。2018年小米招股書就已經(jīng)顯示，截至2018年3月31日，小米投資孵化的公司就已超過(guò)210家。（詳情見：雷軍IPO操作手段揭秘）

實(shí)際上，在2021年，小米全年的營(yíng)收規(guī)模達(dá)到3283億，只要成為小米供應(yīng)商或像華米一樣為小米做代工，營(yíng)收漲幅做到連續(xù)三年30%以上是很有可能的。所以在小米生態(tài)鏈發(fā)展初期，九號(hào)公司 、華米科技、云米科技已經(jīng)先后成功上市。

不過(guò)，監(jiān)管對(duì)于擬上市公司的獨(dú)立成長(zhǎng)性有明確要求，依靠小米生態(tài)鏈并非長(zhǎng)久之計(jì)。對(duì)于石頭科技而言，發(fā)展自有品牌是遲早的。2017年，石頭科技先后推出石頭和小瓦等自有品牌的掃地機(jī)器人后。這與小米產(chǎn)生了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，于是小米開始將資源傾斜至石頭的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手云米科技和追覓科技。實(shí)際上，在小米投資石頭科技的2014年，云米科技也得到小米的天使輪投資。2019年8月，小米推出了米家掃拖一體機(jī)，制造商為云米科技。不僅如此，2019年10月，小米上線一款米家掃拖機(jī)器人，制造商為追覓科技。小米通過(guò)順為資本和天津金米投資追覓科技。

可以說(shuō)，成因小米，衰亦因小米。從2019年開始，石頭科技的高增長(zhǎng)戛然而止。當(dāng)年該公司扣非凈利潤(rùn)同比增幅只有65%，到2021年甚至開始負(fù)增長(zhǎng)。直到2023年，增長(zhǎng)才重新回到正軌。2021年，石頭科技將扣非凈利潤(rùn)下滑的原因歸結(jié)于“去小米化”，自有品牌均價(jià)和銷量提升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)營(yíng)收失速。

到了上市前的2019年，小米業(yè)務(wù)在石頭科技整個(gè)營(yíng)收中占比大幅下滑，這滿足了資本市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)業(yè)務(wù)獨(dú)立性的考核。這也是石頭科技能上市成功的關(guān)鍵。家電行業(yè)資深分析師劉步塵認(rèn)為，石頭科技與小米解綁從邏輯上講是對(duì)的，畢竟大樹下面長(zhǎng)不出另一棵大樹，石頭科技要想發(fā)展，最終得走自己的路。

不過(guò)，石頭科技上市的當(dāng)年和第二年，小米生態(tài)鏈的光環(huán)仍然有作用，這也是其股價(jià)瘋漲的原因。

但隨著與小米的漸行漸遠(yuǎn)，石頭進(jìn)入新的發(fā)展階段，市場(chǎng)也開始趨于冷靜。

清潔類家電市場(chǎng)趨于飽和

當(dāng)然，除了小米生態(tài)鏈企業(yè)的催熱，石頭科技在資本市場(chǎng)的爆火，也是由于其踩準(zhǔn)了清潔家電的風(fēng)口。

在石頭科技成立的2014年，掃地機(jī)器人、清潔家電行業(yè)屬于新興行業(yè)，從業(yè)企業(yè)少，產(chǎn)品毛利高，業(yè)界將其視為“家電行業(yè)最后的金礦”。

Gfk調(diào)研報(bào)告稱，中國(guó)清潔類家電市場(chǎng)規(guī)模10年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28.2%，從2012年的29億元增長(zhǎng)到2022年的348億元。

不過(guò)，行業(yè)的增長(zhǎng)至2023年開始放緩，其中以頭部品類掃地機(jī)器人最為明顯。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)（AVC）稱，2023年掃地機(jī)的零售額為137億元，同比增長(zhǎng)10%；零售量為458萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)僅為4%。

增長(zhǎng)放緩，主要是由于基數(shù)效應(yīng)，市場(chǎng)逐漸有飽和趨勢(shì)。此外，清潔家電增長(zhǎng)受限，也有自身原因。

第一，掃地機(jī)器人實(shí)為改善型消費(fèi)家電。在經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)，購(gòu)買需求降低。據(jù)《2021年掃地機(jī)器人市場(chǎng)發(fā)展白皮書》的調(diào)查結(jié)果顯示，64%的消費(fèi)者能接受的掃地機(jī)器人價(jià)位不超過(guò)2000元。而據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)掃地機(jī)器人產(chǎn)品均價(jià)已經(jīng)達(dá)到3175元，其中搭載自清潔功能的基站類產(chǎn)品線上均價(jià)更是達(dá)到了3964元，超過(guò)了普通消費(fèi)者的承受能力。

第二，掃地機(jī)器人和洗地機(jī)、手持吸塵器等存在功能重合點(diǎn)，消費(fèi)者很難同時(shí)購(gòu)買多種產(chǎn)品，同類產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率較低。

第三，品控堪憂。在新浪黑貓投訴中，關(guān)于掃地機(jī)器人的投訴目前已經(jīng)超過(guò)6000條。排除掉服務(wù)類投訴，多數(shù)集中在品控問(wèn)題上，包括且不限于充不進(jìn)電、不工作、頻繁維修等等。其中，關(guān)鍵詞“科沃斯”搜索結(jié)果約有3000多條，“石頭科技”約800多條。

市場(chǎng)增長(zhǎng)空間縮小，但清潔類家電廠商數(shù)量卻是激增狀態(tài)。在過(guò)去五年里，各大類型家電企業(yè)均在領(lǐng)域有所布局。奧維云網(wǎng)(AVC)指出，掃地機(jī)器人目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于激烈競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)卷狀態(tài)，各大廠商絞盡腦汁提升產(chǎn)品力及創(chuàng)新力度，廠商需要在研發(fā)、營(yíng)銷方面加大投入。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，清潔家電企業(yè)告別“躺賺”時(shí)代，這也反映在石頭科技的銷售費(fèi)用上。2023年，其銷售費(fèi)用達(dá)到了18.17億元，同比增長(zhǎng)37.85%，利潤(rùn)空間被進(jìn)一步壓縮。

表：清潔家電行業(yè)品牌一覽

垂直類企業(yè)難覓第二增長(zhǎng)曲線

石頭科技要恢復(fù)高速增長(zhǎng)，需找到新的目標(biāo)市場(chǎng)或是第二增長(zhǎng)曲線。

掃地機(jī)器人的主要潛力市場(chǎng)在海外。IDC數(shù)據(jù)顯示，2023年全球智能掃地機(jī)器人前三大市場(chǎng)分別為中國(guó)、美國(guó)和西歐，出貨量占比分別為24.9%、23.8%和18.7%。另外，亞太市場(chǎng)（不含中國(guó)、日本）也有12.5%的份額，日本則為5.9%。

作為最早出海的清潔類家電廠商，石頭科技在海外市場(chǎng)的表現(xiàn)已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)。今年3月，石頭科技在新品發(fā)布會(huì)上宣布石頭科技掃地機(jī)器人銷售額全球第一，海外銷售收入占比達(dá)到48.9%。目前，產(chǎn)品覆蓋170多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，市占率在全球超過(guò)14個(gè)國(guó)家和地區(qū)躋身前三；考慮到元老品牌iRobot 仍占有比較高的份額，尤其是北美和日本市場(chǎng)，留給以石頭科技為代表的中國(guó)廠商的海外市場(chǎng)增量空間依然是有限的。

劉步塵認(rèn)為，近年來(lái)石頭科技發(fā)展放緩，與其產(chǎn)業(yè)過(guò)度依賴掃地機(jī)器人有關(guān)，畢竟這幾年該品類市場(chǎng)低迷，石頭科技很難走出獨(dú)立行情�，F(xiàn)在，石頭科技的當(dāng)務(wù)之急是培育出第二增長(zhǎng)曲線。（詳情見：清潔家電行業(yè)有人產(chǎn)、無(wú)人管，資本市場(chǎng)用腳投票）

對(duì)于新品類，目前，石頭科技推出了洗衣機(jī)類產(chǎn)品，定位為“洗烘一體機(jī)”，其中N1 Hero售價(jià)3999元。還有一款石頭分子篩迷你洗烘一體機(jī)M1，售價(jià)2499元，對(duì)標(biāo)迷你洗衣機(jī)。結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，目前新業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占比僅為5%左右，還不足以形成規(guī)模。再加上冰洗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已然十分激烈，后來(lái)者很難在巨頭林立的市場(chǎng)中找到增長(zhǎng)點(diǎn)。

總而言之，目前清潔類垂直家電企業(yè)處于一個(gè)比較尷尬的處境。清潔類產(chǎn)品的技術(shù)壁壘不高，各大企業(yè)主要著眼于外觀的差異性，這從石頭科技專利申請(qǐng)類型數(shù)據(jù)就可見一斑。2023年石頭科技研發(fā)費(fèi)用為6.19億元，同比增長(zhǎng)26.69%，新增獲得專利687項(xiàng)，累計(jì)獲得專利2435項(xiàng)。其中，外觀設(shè)計(jì)專利是大頭。

基于此，財(cái)大氣粗的家電大廠、互聯(lián)網(wǎng)廠商很容易憑借財(cái)力和渠道優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入清潔家電市場(chǎng)分一杯羹。而受限于資源和技術(shù)積累，垂直類清潔家電企業(yè)很難反向復(fù)制巨頭們的操作，成功實(shí)現(xiàn)多元化。

公告披露，順為和丁迪均表示沒有在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)增持的計(jì)劃，可見對(duì)石頭科技的未來(lái)看空。

（注：頭圖為石頭科技創(chuàng)始人昌敬）

       原文標(biāo)題 : 關(guān)鍵股東頻繁套現(xiàn)“唱空”，石頭科技增長(zhǎng)神話破滅