城池穩(wěn)固，無(wú)懼風(fēng)浪

作者：李歡

編輯：徐勇

風(fēng)品：令煜

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

作為沽空中概股的急先鋒，灰熊又扣動(dòng)了扳機(jī)。

3月2日，灰熊矛頭直指中通快遞，認(rèn)為其夸大自身利潤(rùn)率、存在財(cái)務(wù)欺詐、內(nèi)幕盜竊行為。稱企業(yè)市值虛高一半、股價(jià)至少有50%的下行空間。

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做空與反做空

眾所周知，業(yè)績(jī)?cè)旒賹俨荒苡|碰的紅線。此前，瑞幸就因造假坐實(shí)、一劍封喉慘淡退市。顯然，這份來(lái)勢(shì)洶洶的做空?qǐng)?bào)告把中通逼到了墻角。

中通快遞反應(yīng)也很快，3月3日公告稱，灰熊“不同行”，指控并無(wú)依據(jù)，且包含許多錯(cuò)誤、無(wú)根據(jù)的推測(cè)及誤導(dǎo)性結(jié)論、詮釋，公司將采取行動(dòng)保護(hù)全體股東的利益。

言之鑿鑿、言之犀利，可至于什么行動(dòng)沒(méi)有說(shuō)，細(xì)看也沒(méi)啥具體佐證的數(shù)據(jù)，以至被吐槽空對(duì)空。

講真，反做空這件事也是一個(gè)技術(shù)活兒，太認(rèn)真可能越描越黑、聽之任之可能以訛傳訛，把控火候最重要。

拋開“買跌”陰謀論，通觀洋洋灑灑的做空?qǐng)?bào)告，至少證明中通快遞依然是一家有影響力的企業(yè)。雖說(shuō)“蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋”，可首先這只蛋要有可盯的價(jià)值才行。

至少目前看，此次做空成功引發(fā)了輿論關(guān)注，卻沒(méi)啥資本殺傷力。截止3月9日中通港股197.8港元，相比3月2日的190.6港元還有小幅上漲，美股也有類似表現(xiàn)。

此外，多位專業(yè)人士也質(zhì)疑灰熊報(bào)告�？爝f行業(yè)專家趙小敏表示，灰熊依據(jù)并不充分，其對(duì)中國(guó)快遞業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展了解有限，做出結(jié)論過(guò)于武斷。中央財(cái)大會(huì)計(jì)學(xué)院副教授李哲也表示，做空?qǐng)?bào)告的真實(shí)情況待考究。

孰是孰非？中通快遞業(yè)績(jī)成色到底咋樣？是烈火出真金，重拳打在鋼板上？還是風(fēng)雨欲來(lái)前兆，別忘了往期看，做空不少是系列性的。渾水、香櫞等是否跟進(jìn)、有無(wú)更實(shí)錘專業(yè)料兒？

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盈利能力、員工數(shù)量面面觀

 到底業(yè)績(jī)?cè)旒倭藳](méi)？

翻閱灰熊的做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑焦點(diǎn)是中通盈利能力、員工真實(shí)數(shù)量。

2018年至2021年，中通凈利率分別為24.9%、25.7%、17.1%、15.6%。雖持續(xù)下降，整體水平遠(yuǎn)高行業(yè)競(jìng)品。

同期，行業(yè)的平均凈利率分別為10.9%、6.1%、3.6%、1.7%。圓通快遞為7.03%、5.40%、5.29和4.84%；韻通為18.78%、7.62%、4.25%和3.59%。甚至也遠(yuǎn)超賺錢能力超強(qiáng)的順豐。

在灰熊看來(lái)，中通盈利能力遠(yuǎn)超同行，堪比蘋果等藍(lán)籌股。較高利潤(rùn)率可能是偽造財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)果。

并就此提出多項(xiàng)質(zhì)疑。如2019年至2021年，中國(guó)工商總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中通凈利率由6.3%升至10.6%；而同期SEC財(cái)務(wù)報(bào)表卻顯示凈利潤(rùn)率由15.5%升至25.7%。數(shù)據(jù)存在較大矛盾。

再如，中通在中國(guó)報(bào)告的員工人數(shù)龐大，在美國(guó)卻低于這一水平。據(jù)最近SEC報(bào)告，中通披露包括全職員工和外包員工在內(nèi)員工約8萬(wàn)名。然做空?qǐng)?bào)告卻引用中通董事長(zhǎng)賴梅松的話，稱截至2021年12月，中通的業(yè)務(wù)中有50萬(wàn)名員工。

基于上述疑點(diǎn)，灰熊認(rèn)為中通夸大了業(yè)績(jī)。

事實(shí)上，關(guān)于中通凈利率高，質(zhì)疑早已有之。2017年，美國(guó)伯明翰養(yǎng)老基金便曾質(zhì)疑中通利潤(rùn)率“蹊蹺”，將公司及IPO承銷商摩根士丹利、高盛告上法庭。彼時(shí)，伯明翰養(yǎng)老基金稱，中通借助網(wǎng)絡(luò)合作關(guān)系伙伴將其不賺錢的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移了。

那么，中通快遞為啥凈利率高呢？

中通快遞有關(guān)負(fù)責(zé)人解釋稱，是快遞企業(yè)營(yíng)收和單票收入的統(tǒng)計(jì)口徑有所不同。

資料顯示，中通快遞采取的是加盟商模式，其營(yíng)收和單票收入不包含派費(fèi)，且已扣除了對(duì)網(wǎng)點(diǎn)激勵(lì)。而圓通、申通、韻達(dá)三家營(yíng)收和單票則包括派費(fèi)。簡(jiǎn)單說(shuō)，中通將派費(fèi)收入下放給了加盟商，自己既不占有相關(guān)收入，也不承擔(dān)相關(guān)成本。

2019年至2021年，圓通派送服務(wù)成本分別為119.14億元、147.53億元、192.20億元，分別占同期總成本的43.46%、46.46%、46.38%；

申通有償派送服務(wù)的成本分別為124.27億元、122.76億元、140.11億元，占同期總成本的57.90%、56.68%、52.90%；

韻達(dá)派件綜合服務(wù)成本為173.75億元、166.65億元、209.06億元，占比58.15%、54.96%、55.09%。

可見(jiàn)，派費(fèi)支出是快遞企業(yè)的成本大頭。中通加盟下放的輕模式，自然有盈利優(yōu)勢(shì)。

關(guān)于網(wǎng)絡(luò)伙伴合作機(jī)制，中通集團(tuán)董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官賴梅松曾表示，權(quán)屬清晰、分配合理，既節(jié)約了管理和溝通成本，又讓每個(gè)合作伙伴面對(duì)萬(wàn)變市場(chǎng)需求時(shí)，通權(quán)達(dá)變、及時(shí)反應(yīng)，是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”最好的新型合作平臺(tái)。

的確好處多多�？呻[患也不能忽視。有媒體報(bào)道稱，快遞業(yè)分直營(yíng)和加盟兩種模式：直營(yíng)模式的快遞員待遇較好，有五險(xiǎn)，有加班費(fèi)。加盟模式則快遞員待遇較差。

聚焦中通，作為加盟模式的代表，其在員工待遇保障上不乏煩惱事。就在上月“分揀工猝死事件”鬧得紛紛揚(yáng)揚(yáng)，親屬質(zhì)疑中通快遞互相推諉、不認(rèn)可因工死亡等。

企查查顯示，中通快遞存在數(shù)十個(gè)勞動(dòng)爭(zhēng)議案件。涉及多個(gè)勞動(dòng)合同糾紛和勞動(dòng)仲裁案件，案由包括工傷保險(xiǎn)待遇、確認(rèn)勞動(dòng)者與用人單位存在勞動(dòng)關(guān)系、加班工資等。

值得注意的是，中通財(cái)報(bào)顯示，企業(yè)員工總數(shù)分直屬網(wǎng)絡(luò)合作方和非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方。2020年前者員工量3500人，2021年增至5700人，后者數(shù)量由2016年的4200人增至2021年5200人，但從2019年起，財(cái)報(bào)中沒(méi)再披露非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方員工量。

灰熊指出，中通可能故意報(bào)低員工人數(shù)，以此來(lái)壓縮人力成本，造成利潤(rùn)率超高假象。

2021年8月賴梅松接受采訪時(shí)稱，目前中通自有員工和外包員工的社保都已100%繳納。而天眼查數(shù)據(jù)，中通快遞股份有限公司參保人數(shù)為1338人。據(jù)多家媒體報(bào)道，上文涉事員工猝死的浙江中通速遞服務(wù)有限公司寧波分公司，2016-2020年報(bào)信息中參保人數(shù)均為0。

雖然兩者證據(jù)并不充分，比如中美兩國(guó)凈利率差異、員工人數(shù)差異，還可能會(huì)與中美兩國(guó)上市公司審計(jì)規(guī)則、統(tǒng)計(jì)方法不同有關(guān)。這或也是股價(jià)波瀾不驚、市場(chǎng)不買單的原因所在。

但接連被質(zhì)疑，必然不是一個(gè)好消息。后續(xù)有無(wú)跟進(jìn)做空者、跟進(jìn)猛料誰(shuí)也說(shuō)不好。

3

收購(gòu)?fù)�事、關(guān)聯(lián)方質(zhì)疑 

市占王者AB面  

看看地位影響力，多些反思精進(jìn)總沒(méi)有錯(cuò)。

2023年2月8日，中通透露2022年公司業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)9.4%，市場(chǎng)份額同比提升1.5%，達(dá)到22.1%。再度成為國(guó)內(nèi)快遞業(yè)頭名。據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫(kù)統(tǒng)計(jì)，韻達(dá)市占率為15.9%、圓通15.8%、申通11.7%、順豐10.0%，一哥中通優(yōu)勢(shì)明顯。

2017年至今，中通市占率已連續(xù)六年排名第一，且呈逐年上漲態(tài)勢(shì)。賴梅松曾言：“中國(guó)市場(chǎng)上一定會(huì)誕生市場(chǎng)份額在30%以上的快遞企業(yè)。”結(jié)合當(dāng)前勢(shì)頭，中通有望率先解鎖。

不過(guò)細(xì)品業(yè)績(jī)，2021年中通營(yíng)收315.6億元，圓通為451.55億元，韻達(dá)為417.3億元。市占率第一，營(yíng)收卻不敵。同時(shí)，盈利能力還保持大幅優(yōu)勢(shì)，47.55億元的凈利是韻達(dá)的3.2倍；也比圓通的27.71億元多出近20億。

如此反差，怎不讓市場(chǎng)犯些嘀咕。

2022年Q3，中通營(yíng)收265.62億元，同比增速20.89%。凈利46.46億元，增速達(dá)55.27%。

回顧一哥崛起之路，還是“同建共享”模式起了關(guān)鍵作用。賴梅松表示，產(chǎn)能和效率對(duì)于規(guī)模效應(yīng)明顯的快遞業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，中通過(guò)往的成功離不開強(qiáng)健的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和整合度高的合作伙伴。

截至2022年9月底，中通攬件／派件網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為31000余個(gè)，其中直接網(wǎng)絡(luò)合作伙伴量為5850余個(gè)，加盟商量超2.5萬(wàn)個(gè)。2017年時(shí)單量還只有62億件，去年已達(dá)243.9億件，五年增長(zhǎng)了四倍。

體量成績(jī)單足夠難的出手，然體量一路擴(kuò)張中，有無(wú)暗雷瑕疵也值警惕。

比如關(guān)聯(lián)交易，2014年至2015年，中通支付1.22億現(xiàn)金和36.6億價(jià)值的股票收購(gòu)了24家網(wǎng)絡(luò)合作者。

灰熊指認(rèn)為這一收購(gòu)價(jià)格“高估了”，通過(guò)加盟成本計(jì)，這24家被收購(gòu)實(shí)體平均加盟費(fèi)高達(dá)1.6億元，而據(jù)目前中通公布的即便在省會(huì)城市，加盟投資費(fèi)僅為32.2萬(wàn)元。

據(jù)BT財(cái)經(jīng)，企查查顯示，中通2014年進(jìn)行的8起收購(gòu)中，3起并沒(méi)發(fā)生所有權(quán)變更，2015年進(jìn)行的16起收購(gòu)中，6起未發(fā)生所有權(quán)變更。被收購(gòu)這么多8年，并沒(méi)體現(xiàn)出中通股東是否正常呢？

再如桐廬通澤物流公司實(shí)控人王芳持股40%，而其又是中通服務(wù)質(zhì)量中心總監(jiān)�；倚苷J(rèn)為，該公司與中通快遞已超越關(guān)聯(lián)方，而應(yīng)算作子公司。

在首財(cái)君看來(lái)，這算是一個(gè)較有力的做空點(diǎn)，如被坐實(shí)中通商譽(yù)或受不小影響。

即使拋開合規(guī)性，近年來(lái)隨著快遞市場(chǎng)掀起價(jià)格戰(zhàn)，中通上述模式弊端也有顯現(xiàn)。據(jù)BT財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2022年Q1中通、圓通、申通、韻達(dá)票單價(jià)分別為1.38元/單、2.61元/單、2.58元/單、2.53元/單，票單價(jià)同比變動(dòng)率分別為8%、11%、6%、15%。其中，中通快遞票單價(jià)最低。

偏低票單價(jià)，能使中通在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)，吸引更多價(jià)格敏感型客戶，可這種做法也限制了自身利潤(rùn)空間，導(dǎo)致終端網(wǎng)點(diǎn)內(nèi)卷加劇，可持續(xù)性值得考量。

據(jù)央視報(bào)道，2022年7月，有快遞員到手派件費(fèi)已降至0.4元/件，扣除短信費(fèi)、電話費(fèi)后，一單只能掙0.25元。

對(duì)快遞小哥來(lái)說(shuō)，工作沒(méi)有減輕，到手錢卻變少了，顯然侵害了他們的利益。于是去年以來(lái)，全國(guó)各地也上演了多起快遞站點(diǎn)罷工門。如2022年9月初，湖北孝感中通快遞網(wǎng)點(diǎn)便因派費(fèi)一降再降集體罷工。

對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，雖得到了價(jià)格實(shí)惠，卻造成了服務(wù)質(zhì)量下滑。截至2023年3月9日，黑貓投訴有關(guān)中通的投訴累計(jì)達(dá)59478件。近30天內(nèi)投訴量為2855件。投訴內(nèi)容多指向效率差、服務(wù)差。

雖然灰熊未從服務(wù)質(zhì)量上尋求做空，可這個(gè)品控根基對(duì)中通的長(zhǎng)期價(jià)值必然是重中之重。隨著監(jiān)管出手制止價(jià)格戰(zhàn)，快遞市場(chǎng)撥亂反正，激濁揚(yáng)清是大勢(shì)所向。誰(shuí)能率先轉(zhuǎn)向、夯實(shí)品控體驗(yàn)誰(shuí)就可能躋身新王。

行業(yè)分析師郭興表示，加盟模式能讓企業(yè)輕松上陣，減少成本快速規(guī)模起量。但也易為企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)帶來(lái)隱患。除了員工待遇、財(cái)務(wù)漏洞可能性，加盟商背負(fù)盈利壓力也為品控風(fēng)控帶來(lái)挑戰(zhàn)。如經(jīng)營(yíng)不善關(guān)閉或轉(zhuǎn)讓網(wǎng)點(diǎn)，就易出現(xiàn)時(shí)效延遲、破損率上升等問(wèn)題，影響用戶體驗(yàn)從而惡性循環(huán)。這是中通被做空后，需長(zhǎng)久考慮的事情。

不算多苛求。細(xì)觀美國(guó)伯明翰養(yǎng)老基金、做空機(jī)構(gòu)灰熊先后提出的高凈利率質(zhì)疑，問(wèn)題根源其實(shí)都與中通商業(yè)模式有關(guān)。

中通快遞高速發(fā)展衍生問(wèn)題并不稀奇，關(guān)鍵是及時(shí)查漏補(bǔ)缺、保持進(jìn)化敬畏。不然不會(huì)等做空機(jī)構(gòu)做空，消費(fèi)者、投資者也可能提早棄之。

4

長(zhǎng)坡厚雪、無(wú)懼底氣 警惕后手

從此看，做空也是一記可貴警鐘。

賴梅松曾表示，未來(lái)快遞物流行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)一定是綜合物流的競(jìng)爭(zhēng)，是全鏈路競(jìng)爭(zhēng)�；�于此判斷，中通也提出了“三網(wǎng)疊加”的發(fā)展策略。

在賴梅松看來(lái)，能減少分撥次數(shù)的企業(yè)優(yōu)勢(shì)將更突出。中通“同享共建”模式的核心便在于連接，因此圍繞不同終端，積極結(jié)繩織網(wǎng)，勾連互通。

值得一提的是，中通還在積極嘗試培育快運(yùn)、冷鏈、跨境物流等多元業(yè)務(wù)。

快運(yùn)方面，中通快運(yùn)已躋身細(xì)分市場(chǎng)前三。中通快運(yùn)董事長(zhǎng)賴建法表示，中通快運(yùn)已擁有超2萬(wàn)家的網(wǎng)點(diǎn)，70多個(gè)自建分撥中心，以及9000余臺(tái)自有運(yùn)輸車輛，日均運(yùn)力可達(dá)4.5萬(wàn)噸。

此外，中通打造的云倉(cāng)已進(jìn)入全國(guó)56個(gè)城市，擁有200多個(gè)倉(cāng)庫(kù)，超3萬(wàn)個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，可覆蓋全國(guó)99%區(qū)縣和93%鄉(xiāng)鎮(zhèn)。截至2022年8月，中通冷鏈建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)已超1200，覆蓋1300多個(gè)區(qū)縣，擁有2000多輛冷鏈城配車。

2022年11月，中通冷鏈又收購(gòu)了冷鏈供應(yīng)鏈平臺(tái)“貓武士”51%的股權(quán)，加速進(jìn)軍冷鏈領(lǐng)域。

跨境物流方面，中通也經(jīng)略十年。目前已開通歐盟、美國(guó)、澳洲等國(guó)專線包裹寄遞業(yè)務(wù)。2022年順利進(jìn)軍東南亞，目前已在柬埔寨、老撾等建立上千網(wǎng)點(diǎn)。

上升到行業(yè)，中國(guó)零擔(dān)快運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模全球最大，達(dá)到1.5萬(wàn)億元。

無(wú)需贅言，面對(duì)長(zhǎng)坡厚雪，貴為行業(yè)一哥的中通快遞不缺價(jià)值看點(diǎn)，這或是灰熊此次做空影響弱的根本原因。

翻看往期經(jīng)歷，2019年5月灰熊發(fā)布第一份做空?qǐng)?bào)告，Intelligent Systems Corporation公司被迫退市，由此一戰(zhàn)成名。隨后幾年，灰熊陸續(xù)發(fā)布20多篇做空?qǐng)?bào)告，蔚來(lái)、58同城、斗魚、樂(lè)信等均是做空目標(biāo)�？蓮淖隹占寄芸�，確實(shí)有待提高，跟誰(shuí)學(xué)、58同城不降反升，大多沒(méi)有討到什么便宜。

這側(cè)面展示了中概股的過(guò)硬實(shí)力、資本表現(xiàn)愈發(fā)成熟，可喜可賀。不過(guò)，也有瑞幸這樣的“一劍封喉”。同時(shí)美國(guó)監(jiān)管部門加強(qiáng)了做空機(jī)構(gòu)監(jiān)管，一旦惡意做空坐實(shí)，將有牢獄之罪。

這必然增加做空機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎性、專業(yè)性。往期看，機(jī)構(gòu)做空不乏系列性、跟進(jìn)性，中通也要警惕這種可能。畢竟灰熊只是小弟新兵，渾水、香櫞等老牌做空機(jī)構(gòu)還未出手，還有無(wú)更專業(yè)大料誰(shuí)也不好說(shuō)。

說(shuō)千道萬(wàn)，清者自清。只要自身基本面扎實(shí)、再多風(fēng)浪也無(wú)懼。蒼蠅不叮無(wú)縫蛋，若沒(méi)縫再費(fèi)心機(jī)也枉然。只是，從上述分析看，中通快遞是否也有財(cái)務(wù)消極的一面呢？回懟“不同行”的同時(shí)，又有多少持續(xù)“無(wú)懼”、持續(xù)“枉然”的底氣？

烈火出真金，烈火也出瓦礫。姑且讓子彈再飛一會(huì)兒。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 灰熊做空造假透視 中通快遞多少“無(wú)懼”底氣？