大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息：

1）美國新增就業(yè)進(jìn)入20萬以內(nèi)的關(guān)鍵分水嶺，美國勞動力市場的冷卻終于看到希望了。但低失業(yè)率（3.5%）+就業(yè)矛盾仍在（1個(gè)找工作的人對應(yīng)1.59個(gè)待招崗位）+時(shí)薪增速持續(xù)剛性，也意味著美國居民的安全感仍然比較充足，海豚君所說的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷后，收入增速放緩、安全感下降后儲蓄率上升雙殺消費(fèi)的情況仍不在視線之內(nèi)。

2）上周美股回調(diào)的大背景是，聯(lián)邦政府抗下放水幾年的所有宏觀杠桿情況下，疫后美財(cái)政日益拉升的赤字率水平：到二季度末經(jīng)濟(jì)形勢不錯(cuò)的情況下，赤字率還是拉到了接近9%（對比國內(nèi)2020年特殊年里也就是稍超了3%而已），也側(cè)面說明了當(dāng)前周期美國真正的政策組合拳：貨幣緊縮、財(cái)政寬松、行業(yè)激勵(lì)。

但寬松的財(cái)政政策導(dǎo)致美債發(fā)行不止，美債收益率上升，但其實(shí)細(xì)看，主權(quán)債信評級下調(diào)并不影響債券買方的資產(chǎn)配置格局，且目前美債發(fā)行認(rèn)購倍數(shù)隨著收益率上升還在提升，美債的大幅發(fā)行并無實(shí)際懲罰機(jī)制，海豚君認(rèn)為美債收益率反應(yīng)過度，7月CPI發(fā)布在即，收益率回調(diào)的機(jī)會更大。

3）在這種判斷下，海豚君仍然相對看好無風(fēng)險(xiǎn)收益率回調(diào)而中國資產(chǎn)估值仍然偏低組合下，帶來的中國資產(chǎn)修復(fù)機(jī)會。而美國科技股通過最新的財(cái)報(bào)季充分驗(yàn)證了，高漲之后股價(jià)隱含的業(yè)績預(yù)期過高，業(yè)績的發(fā)布更多變成了“利好確認(rèn)”的鎖盈交易，如不回調(diào)，機(jī)會并不大。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、美國就業(yè)降溫，但經(jīng)濟(jì)還是不冷

本周正式進(jìn)入7月的宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布期，兩個(gè)重要數(shù)據(jù)——一個(gè)是經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)PMI，另外一個(gè)是為7月所有宏觀數(shù)據(jù)打基調(diào)的就業(yè)數(shù)據(jù)。主要看一下最為重要的就業(yè)數(shù)據(jù)：1）7月新增非農(nóng)就業(yè)18.7萬人，開始正式低于20萬關(guān)鍵分水嶺。為什么20萬人是一個(gè)重要分水嶺？因?yàn)閺臍v史數(shù)據(jù)來看，美國整體勞動池（含已就業(yè)+失業(yè)+非勞動人口）每個(gè)月純新增常態(tài)下也就是15-20萬左右。

由于當(dāng)前勞動參與率基本不動，這每月新增的20萬勞動力供給可以理解為，每個(gè)月進(jìn)入勞動力市場的新鮮血液，這個(gè)數(shù)與移民政策、人口自然到達(dá)勞動年級相關(guān)，短期來說是彈性很小的剛性供給。

當(dāng)新增就業(yè)（本月18.7萬）開始回落到與新增供給一致的水平時(shí)候，潛層意思是，只要企業(yè)用工不大量釋放遠(yuǎn)超當(dāng)月新增就業(yè)的崗位需求，那么實(shí)際的供給與需求會就在相對平衡狀態(tài)，失業(yè)率進(jìn)一步下降也會變得非常有限，而本月的失業(yè)率3.5%已經(jīng)是疫前的最低值。

只是目前的狀態(tài)是，雖然新增就業(yè)和勞動力全新補(bǔ)給終于走到了相對平衡的狀態(tài)，但由于之前供給緊張，消耗了太多待就業(yè)人口池，而目前存量崗位空缺相對于待就業(yè)人口仍然缺口較大（一個(gè)待就業(yè)人口，對應(yīng)1.6個(gè)企業(yè)待招崗位）。

因此，失業(yè)率是否會進(jìn)一步下行、就業(yè)是否還有進(jìn)一步釋放的空間，其實(shí)取決于當(dāng)前就業(yè)需求崗位的剛性。來具體看一下，最新月份的就業(yè)分布情況：

a. 嬰兒潮提前退休的剛性需求：月新增的18.7萬人的非農(nóng)就業(yè)人口，教育和醫(yī)療保健這兩大類就貢獻(xiàn)了10萬人（其中醫(yī)療8.7萬人），而到6月底，教育和保健行業(yè)仍然有200萬崗位待填。

b.建筑行業(yè)：剔除住宅類建筑，都在招人擴(kuò)張中。且即使假如住宅類建筑，行業(yè)整體也還是在擴(kuò)張當(dāng)中，建筑行業(yè)年初微調(diào)之后，用人需求持續(xù)上行。

c. 制造行業(yè)：耐用品制造經(jīng)過前幾個(gè)月的調(diào)整已穩(wěn)定下來，但非耐用品制造，尤其是食品制造和化工制造開始明確凈裁員；

d. 吸納就業(yè)大戶——服務(wù)業(yè)：除了剛才說的教育和醫(yī)療行業(yè)外，目前需求仍相對剛性的主要是休閑娛樂行業(yè)的餐飲業(yè)，以及純個(gè)人服務(wù)性行業(yè)，比如維修、洗衣等個(gè)護(hù)行業(yè)，是需求剛性狀態(tài)。

其余大的行業(yè)，無論是交通、商服、信息、金融、批發(fā)零售貿(mào)易等，都已出現(xiàn)過裁員或正在裁員，屬輪動式冷卻。從這些結(jié)構(gòu)性變化可以看到：目前需求剛性不減的很大一部分原因或許與美國階段性年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)，嬰兒潮的集中提前退休，不僅在供給側(cè)永久性降低了勞動參與率，而且在需求側(cè)對醫(yī)療、家庭護(hù)理等勞力密集型行業(yè)帶來額外剛需，這輪周期就業(yè)矛盾的緩解更像是一個(gè)慢工細(xì)活。

整體上，這波美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁背后的主力支撐勞動力市場已經(jīng)演繹到中場狀態(tài)：新就業(yè)和新供給趨于平衡，但由于目前存量崗位空缺偏剛需行業(yè)（主要是醫(yī)療保健和個(gè)人護(hù)理等），空缺需慢慢填充，失業(yè)率或許進(jìn)一步下行空間不大，但要快速上行，在沒有外部宏觀事件觸發(fā)的情況下，也比較難。同時(shí)，新增就業(yè)雖然放緩，但薪資增速仍然剛性：7月時(shí)薪環(huán)比增速仍有0.42%，對應(yīng)5%+的年同比。而這些信息綜合在一起，就是低失業(yè)率（3.5%）+就業(yè)矛盾仍在（1個(gè)找工作的人對應(yīng)1.59個(gè)待招崗位）+時(shí)薪增速持續(xù)剛性。這也意味著美國居民的安全感仍然比較充足，海豚君所說的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷后，收入增速放緩、安全感下降后儲蓄率上升雙殺消費(fèi)的情況仍不在視線之內(nèi)。

二、那么，這波的回調(diào)到底怎么回事？

就業(yè)放緩不是問題，經(jīng)濟(jì)基本面也沒問題，股市卻持續(xù)回調(diào)，那是哪里出問題了？這在海豚君看來，依然是這波美聯(lián)儲+財(cái)政部搞的大部門資產(chǎn)負(fù)債表乾坤大挪移之后的后遺癥。

早在之前，海豚君就說過：疫情這波民間杠桿，包括地方杠桿，都被轉(zhuǎn)移到了聯(lián)邦政府身上。今年一季度相比疫情前，美國經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率整體拉升了11個(gè)百分點(diǎn)，而聯(lián)邦政府一個(gè)部門就達(dá)到了15個(gè)百分點(diǎn)，地方政府和居民部門的杠桿率其實(shí)是下降的。

那這個(gè)問題對應(yīng)的是什么？先是國債上限的問題，國債上限解決后，這次是美債發(fā)行泛濫、主權(quán)債信評級被下調(diào)的問題。看一下美國聯(lián)邦財(cái)政目前的赤字率：到二季度末已接近9%。要知道，中國在2020年特殊年份下，宏觀赤字率也才剛剛超了3%，美國在疫情前雖然也高，但基本能控制在4%以內(nèi)。

但今年在美國貨幣收水的情況下，9%的財(cái)政赤字率意味著美國政府實(shí)際在執(zhí)行寬松的財(cái)政政策，而且這也一定程度上解釋了美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)不冷的原因——貨幣緊縮、財(cái)政寬松、行業(yè)刺激。

而且按照美國財(cái)政部最新計(jì)劃，還要進(jìn)一步拉高國債上限凈發(fā)行規(guī)模至一萬億美金，比五月計(jì)劃高出接近3000億美金。同時(shí)要把TGA賬戶回補(bǔ)到6500億美金，原計(jì)劃是6000億美金，目前TGA賬戶實(shí)際余額剛過4500億美金。

也就是說，后續(xù)發(fā)債額度規(guī)模還要繼續(xù)拉大，這也導(dǎo)致各期限國債收益率全面上行，也就是只上周五的就業(yè)數(shù)據(jù)打壓了一下與降息預(yù)期敏感的兩年期國債收益率。而且目前各期限國債收益率基本都在高位運(yùn)行，其中十年期仍然站在4%以上的高位上。

但就實(shí)際情況債券市場供需來看，在美國政策利率上行過程中，雖然發(fā)行持續(xù)上行，其實(shí)美債中標(biāo)倍數(shù)還在拉升中，美債并沒有出現(xiàn)“沒人要”的流拍情況。

也就是說無論是美債上限的提高，還是美債的超預(yù)期發(fā)行量，目前對于美債的濫發(fā)從買方角度并沒有清晰的 “市場懲罰”傳導(dǎo)鏈條。疊加實(shí)際勞動力市場的降溫，海豚君傾向于目前的各曲線收益率反應(yīng)過度，隨著本周CPI數(shù)據(jù)的出爐，美債收益率后續(xù)下行概率更大。

三、市場交易走呢？

從權(quán)益投資的角度，經(jīng)過一個(gè)財(cái)報(bào)季的洗禮，可以清晰看到，除非是大級別的超預(yù)期，當(dāng)前美股科技股交易偏“利好確認(rèn)”后的鎖盈。而中國資產(chǎn)除了個(gè)別整車廠估值屬“合理”狀態(tài)，其他目前整體仍在估值低位上，且本周進(jìn)入業(yè)績驗(yàn)證周，預(yù)期打到足夠低的狀態(tài)后，各個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司都還在降本增效，海豚君傾向于認(rèn)為，超預(yù)期概率更高。

四、組合調(diào)倉

也基于此，在上周因美主權(quán)債信評級被下調(diào)、國債收益率上行打壓全球權(quán)益資產(chǎn)的交易中，海豚君并未大幅調(diào)整中國資產(chǎn)持倉，只是基于基本面，把過漲的小鵬調(diào)出持倉來說鎖盈，以及把基本面持續(xù)薄弱的高通調(diào)出持倉。具體調(diào)整如下：

五、組合收益

8 月6日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行1.2%，跑贏標(biāo)普500指數(shù)（-2.3%），與MSCI 中國指數(shù)（-1.1%）基本相似，跑輸滬深 300（+0.7%）以及恒生科技指數(shù)（+0.7%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 29.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是47%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.31億美金。

六、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君覆蓋池中漲幅較大的基本是與財(cái)報(bào)季的業(yè)績基本面有關(guān)，譬如亞馬遜、理想、海底撈等等，而下跌的多是之前一兩周漲幅較大，有超漲嫌疑的，比如說小鵬，以及此次財(cái)報(bào)已驗(yàn)證的——AI增量拖不起半導(dǎo)體的既有周期，疊加無風(fēng)險(xiǎn)收益上行，所導(dǎo)致的半導(dǎo)體整體回調(diào)。

具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

七、組合資產(chǎn)分布

本周組合調(diào)倉后，配置股票 26只股票或 ETF，其中評級為標(biāo)配 6只，評級低配 20只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

八、本周重點(diǎn)事件

本周中概財(cái)報(bào)接力純美股財(cái)報(bào)，大量中國資產(chǎn)進(jìn)入財(cái)報(bào)發(fā)布期，打頭的是理想和阿里巴巴。具體關(guān)注點(diǎn)海豚君整理如下，屆時(shí)可關(guān)注海豚君第一時(shí)間的財(cái)報(bào)解讀。

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       原文標(biāo)題 : 惠譽(yù)只是“紙老虎”，中概依然有希望