大家好，我是海豚君！迪士尼美東時間 11 月 9 日美股盤后發(fā)布了 2023 財年第四季度（CY23Q3）業(yè)績。作為本財年最后一個季度，迪士尼繼續(xù)貫徹 “利潤第一” 的戰(zhàn)略，一頓整頓下來，內(nèi)部盈利能力同比有比較明顯的改善。其中，改頭換面最大的就要屬流媒體業(yè)務(wù)，經(jīng)營利潤從去年同期的-29% 巨虧，一年下來已經(jīng)快速收斂到了只有 7% 的虧損，這種減虧進(jìn)度使得公司對 2024 財年年底實(shí)現(xiàn)流媒體盈利頗有信心。

盈利提升，關(guān)鍵還是在于內(nèi)部的成本費(fèi)用收縮，今年對支出端的實(shí)際優(yōu)化規(guī)模 75 億高于原先計(jì)劃的 55 億。當(dāng)然收入端也頂住了各種負(fù)面因素帶來的壓力（與有線運(yùn)營商的糾紛、好萊塢罷工潮、熱門電影上映延后……），尤其是流媒體業(yè)務(wù)，當(dāng) Hotstar 持續(xù)用戶流失的時候，盡管 Disney+ 再次進(jìn)行了一輪漲價，但仍然在其他國際市場獲得了更多的增量訂閱用戶。

另外，迪士尼的財報披露結(jié)構(gòu)涉及到比較大的調(diào)整：整體集團(tuán)從原先的【有線媒體】、【DTC】、【影視內(nèi)容銷售】、【公園與商品消費(fèi)】業(yè)務(wù)架構(gòu)整合調(diào)整為【娛樂】、【體育】、【體驗(yàn)】三大業(yè)務(wù)板塊。以 ESPN 頻道和 ESPN+ 為主體的【體育】業(yè)務(wù)線是迪士尼近兩年一直多次提及并看好的領(lǐng)域，單拎出來也體現(xiàn)了管理層的重視以及未來重點(diǎn)發(fā)展的方向。

不過因?yàn)檫@次調(diào)后的財務(wù)數(shù)字包含了一些整合成本或者是剔除了一些不再繼續(xù)經(jīng)營的細(xì)分業(yè)務(wù)，因此無法從新披露的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確還原到原先的披露方式，對部分業(yè)務(wù)的歷史比較提高了難度。從短期趨勢上看，后面除了整體盈利有很大希望繼續(xù)轉(zhuǎn)好外，收入上整體流媒體均有轉(zhuǎn)好的跡象（Hotstar 的拖累影響邊際下降），但不包含體育內(nèi)容的有線媒體仍然存在長期不可逆的下滑趨勢，以及本地公園的熱度也看到還在降溫。但說實(shí)話，狂熱了一年，本地公園的降溫能夠理解，并且亞太地區(qū)的熱度正在接棒。

不過迪士尼在主題公園的壁壘一貫很高，新的園區(qū)擴(kuò)建已經(jīng)開啟，因此海豚君并未太過擔(dān)心。唯一比較關(guān)注的就是有線媒體等傳統(tǒng)渠道的趨勢性衰敗對集團(tuán)業(yè)績的影響，這次財報我們看到了一些流媒體增長轉(zhuǎn)好的跡象，但可能也需要流媒體回歸更強(qiáng)勢的增長通道。

目前迪士尼估值仍然在中性偏低的位置，但考慮到今年持續(xù)多月的罷工潮，以及部分熱門影片的延后上映計(jì)劃，海豚君認(rèn)為，2024 財年上半年可能會逐步受到內(nèi)容供應(yīng)短缺的影響，延緩公司業(yè)績回暖趨勢，因此我們建議比較安全的做法是短期繼續(xù)觀察一個季度，或者若遇大盤調(diào)整，圍繞保守預(yù)期 1300-1500 億美元附近找中長期的拐點(diǎn)機(jī)會。

以下為財報詳細(xì)內(nèi)容

一、認(rèn)識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術(shù)”》中有過詳細(xì)介紹。這次涉及到集團(tuán)層面的重大調(diào)整，不僅換了領(lǐng)導(dǎo)班子，還改變了業(yè)務(wù)架構(gòu)，變更了戰(zhàn)略重點(diǎn)。新的業(yè)務(wù)架構(gòu)下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗(yàn)】：

1、原架構(gòu)與新架構(gòu)的區(qū)別？

新架構(gòu)主要突出了 ESPN 的戰(zhàn)略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業(yè)務(wù)部，足見公司的重視。（1）【娛樂】業(yè)務(wù)包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內(nèi)容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重復(fù)的業(yè)務(wù)線以及收益偏低的傳統(tǒng)渠道。（2）【體育】業(yè)務(wù)包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star Sports（3）【體驗(yàn)】業(yè)務(wù)包含：公園體驗(yàn)、酒旅游輪、商品消費(fèi)等，和之前的業(yè)務(wù)類似，但具體財務(wù)數(shù)據(jù)上還是因?yàn)闃I(yè)務(wù)上的一些調(diào)整，與之前的數(shù)值有一些誤差。

2、架構(gòu)變了，投資邏輯變了嗎？

基本的邏輯框架沒變，但有需要新關(guān)注的點(diǎn)。

（1）首先，這次框架改變體現(xiàn)了一個重要戰(zhàn)略調(diào)整——內(nèi)容與分發(fā)渠道不在割裂成兩個業(yè)務(wù)，而是融合在一起，新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更多的是依據(jù)不同的內(nèi)容來劃分。這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內(nèi)容可能不適合在不同的渠道上首次分發(fā)。前兩年迪士尼的熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，影響了不少頗具厚望的影片最終表現(xiàn)不及預(yù)期。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關(guān)系。

（2）【體驗(yàn)】業(yè)務(wù)多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多的受到整體消費(fèi)的影響。常態(tài)下，可以視為一個穩(wěn)定現(xiàn)金流。

（3）【娛樂】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作與發(fā)行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室傳統(tǒng)渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費(fèi)力有關(guān)。其中的流媒體業(yè)務(wù)，仍然是迪士尼未來中長期的業(yè)務(wù)聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業(yè)務(wù)。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內(nèi)容的累積優(yōu)勢下，巨額投入但換來血虧。作為蹺蹺板的兩端，流媒體發(fā)展火熱的同時，傳統(tǒng)媒體的老業(yè)務(wù)自然不能獨(dú)善其身。隨著傳統(tǒng)媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來說不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補(bǔ)傳統(tǒng)渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業(yè)務(wù)可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內(nèi)也運(yùn)營多年了，但體育內(nèi)容以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，也在進(jìn)入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內(nèi)容的重視和加大投入。

二、流媒體大幅減虧，集團(tuán)盈利第一

減少流媒體的虧損，給集團(tuán)整體帶來盈利改善是 Iger 回歸的第一大重任。四季度仍然是流媒體的減虧改善了集團(tuán)整體的盈利規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了近 30 億的經(jīng)營利潤，去年基數(shù)很低，所以同比增幅夸張，達(dá)到了 86%。但由于利潤率較高的有線媒體、本土主題公園收入下滑，環(huán)比來看，盈利有所下降，利潤率也低于上季度 1pct。展望未來，公司的計(jì)劃是繼續(xù)控制支出，并且預(yù)計(jì) 2024 財年自由現(xiàn)金流會比 2023 年有明顯增長。

按照新架構(gòu)分項(xiàng)來看，Sports 業(yè)務(wù)線利潤率提升最明顯，同比環(huán)比均走高。公園業(yè)務(wù)雖然同比改善，但環(huán)比是在變差，主要是因?yàn)槔麧櫬矢�高的本土公園熱度下滑。

除了 ESPN+ 之外的流媒體，合并在 Entertainment 業(yè)務(wù)線中，因?yàn)閭鹘y(tǒng)有線媒體的下滑拖累更多，以及影視內(nèi)容銷售的利潤率也在惡化，因此流媒體的減虧進(jìn)度（環(huán)比改善 2pct）沒有直接顯現(xiàn)到整個業(yè)務(wù)上來，進(jìn)一步拆分看會比較明顯。

不過目前對于集團(tuán)本身，利潤支柱仍然是公園、消費(fèi)品和有線媒體。因此在電影、流媒體業(yè)務(wù)受罷工影響短期內(nèi)容供給存在缺口下，有線媒體的加速衰落無疑給公園業(yè)務(wù)增加了更多的壓力。

三、漲價壓力下用戶數(shù)反而回暖，但警惕罷工影響的滯后反應(yīng)

四季度 Disney+ 除了 Hotstar 繼續(xù)因?yàn)闆]拿到 IPL 版權(quán)而有部分用戶退訂之外，其他非北美地區(qū)（亞太地區(qū)）貢獻(xiàn)了主要增量，而這還是在 9 月有漲價的基礎(chǔ)上，因此而呈現(xiàn)出一個 “量價齊升” 的漂亮趨勢。

與此同時，Hotstar 受到的負(fù)面影響也在邊際減少，這個季度環(huán)比流失了 280 萬人，相比二季度已經(jīng)明顯收斂，預(yù)計(jì)后續(xù)很快通過其他內(nèi)容的填充重回增長。截至本季度末，Disney+ 訂閱用戶 1.5 億，ESPN+ 2600 萬，Hulu 5000 萬，總計(jì) 2.26 億的訂閱用戶數(shù)。

雖然公司對流媒體的現(xiàn)下重點(diǎn)，仍然專注在流媒體業(yè)務(wù)的經(jīng)營減虧上，但隨著流媒體經(jīng)營利潤率只有個位數(shù)虧損，那么重新投入做用戶擴(kuò)張也能很快見到了。Iger 再次強(qiáng)調(diào)流媒體業(yè)務(wù) 2024 年四季度可以實(shí)現(xiàn)盈利，意味著很可能在明年下半年我們會看到迪士尼加大在流媒體內(nèi)容上投資。

因此如果在 2024 財年上半年看到迪士尼因?yàn)閮?nèi)容短缺，用戶訂閱下降繼而導(dǎo)致利潤率也下滑時，不必驚慌，若跟隨大盤調(diào)整到一個比較低的價格，反而是一個重回增長的拐點(diǎn)位。目前奈飛內(nèi)容投入的下滑趨勢在放緩（三季度的異常值是由于罷工影響，部分項(xiàng)目投入停滯），公司雖然表態(tài)后面不會盲目投資，但也明確提及會逐步增加內(nèi)容制作的投入。

而迪士尼從四季度財報（日歷年三季度）來看，資本開支的主要增加方向在主題公園上（yoy+37%），考慮到罷工對后面半年到一年的內(nèi)容供給上會有影響，因此公司需要在 “盈利目標(biāo)” 和 “加大投入” 上選擇合適的時機(jī)做一個平衡，海豚君認(rèn)為，由于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給對流媒體的影響更大，因此重回投入的窗口期并不會太長。

流媒體需要劇集來支撐訂閱粘性，但迪士尼更擅長的是電影，因此以往更偏向于將經(jīng)典老劇搬運(yùn)到 Disney+ 上。從后續(xù)的 Pipeline 中看，雖然不乏一些漫威 IP 的劇集，但上季度被爆出迪士尼正在削減漫威劇集的投資，或有可能會影響這些儲備劇集的上線計(jì)劃。

四、電影少且差，大片扎堆延期

四季度內(nèi)容銷售實(shí)現(xiàn)收入 18.6 億，同比下滑 2.5%，主要是當(dāng)期電影《Haunted Mansion》銷售表現(xiàn)不如去年的《Thor: Love and Thunder》，與此同時，家庭娛樂的分發(fā)效果也很一般。

隨著年中多部熱門影片被爆推遲（下圖標(biāo)紅為推遲上線的影片），以及之前頗受爭議的《白雪公主真人版》在《小美人魚》表現(xiàn)不佳后，也傳來了延期上限的消息。不知道是不是為了避免重蹈《小美人魚》的覆轍，而選擇趕緊懸崖勒馬重新拍攝�？傊�，2024 財年下半年，才會迎來迪士尼電影內(nèi)容的又一個小高潮。

五、主題公園：本土回歸平淡，海外持續(xù)狂熱

四季度主題公園以及消費(fèi)品的收入 81.6 億，同比仍有 12.5% 的增長，相對保持穩(wěn)定。但內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，公園業(yè)務(wù)增速 15.9%，環(huán)比平穩(wěn)，但消費(fèi)品銷售則繼續(xù)同比下滑 5%。本土公園已經(jīng)有顯著降溫，這個季度接著佛州迪士尼 100 周年活動，熱度沒有繼續(xù)往下，但在活動加持下，也僅僅保持低速增長，只能說，玩了一年，北美用戶也玩不動了。

但新添了星球大戰(zhàn)園區(qū)的加州迪士尼樂園，人流量、單人消費(fèi)都還在增長。說明迪士尼樂園壁壘非常高，只要有新的內(nèi)容，就可以帶動用戶消費(fèi)。但國際樂園則仍然火熱，收入同比增速 55%，管理層主要點(diǎn)名了上海、香港迪士尼的貢獻(xiàn)。

六、有線網(wǎng)絡(luò)只剩 “被革命”

四季度有線電視收入同比下滑 9%，沒了 ESPN 的體育頻道，這個下滑幅度更大了。無論是廣告還是訂閱費(fèi)均又下滑，海豚君預(yù)計(jì)廣告收入的流失影響更大。訂閱費(fèi)和分發(fā)收入因?yàn)橛懈顿M(fèi)慣性，流媒體對有線電視的影響還存在滯后，但趨勢基本上已經(jīng)無解。

放大到整個行業(yè)來看，這個季度，流媒體公司大多都美滋滋，以奈飛打頭陣，YouTube、Roku、HBO 都不錯，現(xiàn)在是連全面壓縮投入擠利潤階段的 Disney+，在漲價的不利因素下，這個季度也有了近 500 萬的用戶新增。傳統(tǒng)媒體被流媒體革命的趨勢基本上無解，有線電視只有在特定的一些領(lǐng)域還有剛性需求，比如大選期間的政治廣告投放，以及部分被有線運(yùn)營商把控版權(quán)的體育賽事廣告。

尼爾森數(shù)據(jù)顯示，年初以來 TV 用戶花在有線電視頻道上的時長份額繼續(xù)趨勢性下滑，9 月因?yàn)轶w育賽事集中，因此傳統(tǒng)媒體份額才有一定回升。中長期來看，有線電視的廣告收入將繼續(xù)承壓。

七、現(xiàn)金流穩(wěn)定改善

四季度自由現(xiàn)金流凈流入 34.28 億元，在盈利釋放和克制投資下，繼續(xù)改善現(xiàn)金流狀況。截至四季度末，公司賬面現(xiàn)金 142 億，短期投資 31 億。另外公司雖然有長短期借款合計(jì) 464 億，但其中超 90% 是長期美元票據(jù)，實(shí)際現(xiàn)金流狀況并不算糟糕。隨著管理層對盈利要求的進(jìn)一步提升，現(xiàn)金流這塊不用特別擔(dān)心，管理層也表態(tài)，明年的現(xiàn)金流狀態(tài)會比今年更好。

但我們更希望看到內(nèi)容短缺的問題解決，電影等傳統(tǒng)內(nèi)容業(yè)務(wù)能夠減少拖累，與此同時，更希望看到內(nèi)容庫豐富后流媒體用戶出現(xiàn)明確的擴(kuò)張趨勢。四季度出現(xiàn)了一些好的跡象，等到罷工潮對內(nèi)容供給的滯后影響緩解，那么迪士尼也有望真正重?zé)ㄎ羧諛s光。

由于大量的經(jīng)營數(shù)據(jù)并不在業(yè)績快報中披露，因此建議大家可以關(guān)注后續(xù)的完整版財報，也可以直接查閱長橋 app 上迪士尼個股頁面的「深度數(shù)據(jù)」模塊。<此處結(jié)束>

       原文標(biāo)題 : 迪士尼：曙光乍現(xiàn)？還有一個擾動