本文根據(jù)西京研究院創(chuàng)始院長、元臻資產(chǎn)首席經(jīng)濟顧問趙建博士12月26日在元臻資產(chǎn)“展望2024”主題分享會上的發(fā)言整理。

摘要

專業(yè)投資者與散戶最大的不同有兩個，一是專業(yè)投資者更加強調(diào)風(fēng)控端，散戶更看重收益端，往往忽略或不懂風(fēng)控；二是專業(yè)投資者的收益是連續(xù)函數(shù)，是勝率的微積分，散戶的收益是離散的，更像是賭徒�；仡�2023年。“高質(zhì)量發(fā)展”這一語境的統(tǒng)治性地位與政策實施的邏輯和節(jié)奏緊密聯(lián)系，讓我們感覺政策在復(fù)蘇進程中有些滯后和不夠給力。展望2024年，高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略定力可能要面對明斯基時刻的重大挑戰(zhàn)，如果決策層不能有效的提高政策節(jié)奏和實施更加精準(zhǔn)有力的宏觀逆周期政策，2024年4.5%以上的增長率會面對巨大的壓力。在當(dāng)前的大環(huán)境下，投資者應(yīng)保持堅定的信心和斗志，積極應(yīng)對這個不大波動時代帶來的挑戰(zhàn)。2024年，用一個字形容的話，就是一個“震”字。孔子曰：震來虩虩,恐致福也。因為震動大家恐懼敬畏，因為敬畏反而因禍得福。

正文

在近期的一次論壇討論中，我講過散戶和專業(yè)投資者之間的差異。我們可以發(fā)現(xiàn)，散戶在投資中似乎更注重短期收益，而缺乏對風(fēng)險的有效控制。然而，對于專業(yè)機構(gòu)投資者而言，風(fēng)險控制是至關(guān)重要的。他們通過精確的風(fēng)險評估和資產(chǎn)配置，力求在控制風(fēng)險的前提下實現(xiàn)長期穩(wěn)定的收益。風(fēng)控是投資中絕對不可或缺的一環(huán)。它要求投資者根據(jù)市場走勢和自身經(jīng)驗，對投資標(biāo)的風(fēng)險進行合理評估，并據(jù)此制定相應(yīng)的投資策略。只有通過這種方式，我們才能在風(fēng)控中提高并積累勝率，而不僅僅是盲目追求高收益。

近期出現(xiàn)了一個熱詞，叫做“垃圾時間”。這個詞匯的含義是指在某一時間段內(nèi)，結(jié)果已經(jīng)注定，再沒有什么重要事件發(fā)生，大部分事情都在慣性下進行，這段時間也被視為平庸的時間。在這個時間里，我們很難找到新的投資指導(dǎo)方向。然而，我認(rèn)為這個時間很快就會過去，現(xiàn)在已經(jīng)是2023年的尾聲，因此，我們需要對這一年進行復(fù)盤，并且嘗試預(yù)測或者說探討即將到來的新的一年里可能會發(fā)生的事情，這對于我們未來的決策和行動是非常必要的。

1.復(fù)盤2023：高質(zhì)量發(fā)展下的收縮

我們在過去的一年始終堅持這個理念——高質(zhì)量發(fā)展。這個語境的構(gòu)建，意味著決策層摒棄了過去以規(guī)模和速度為主導(dǎo)的發(fā)展模式，轉(zhuǎn)而注重質(zhì)量和效益。目前所推行的一系列舉措都可以被視為“高質(zhì)量”的體現(xiàn)。我們過去強調(diào)發(fā)展是硬道理，現(xiàn)在則強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展是硬道理。與這個話語體系風(fēng)格相似的還有，中國式現(xiàn)代化、高水平改革開放、新發(fā)展格局等等。這些新的話語體系的構(gòu)建，前面加了定語，意味著話語權(quán)的新統(tǒng)治風(fēng)格。

年初時，我一直呼吁保持一定的經(jīng)濟增長速度。在恢復(fù)正常的社會經(jīng)濟秩序后，我們需要一定的增速來支撐。特別是在考慮到去年較低的基數(shù)以及今年的經(jīng)濟增長預(yù)期時，我們必須意識到保持一定的增速的重要性。以大學(xué)生就業(yè)為例，每年有大量的大學(xué)生畢業(yè)，我們需要創(chuàng)造足夠的就業(yè)機會來滿足他們的需求。除此之外，考慮到大量的債務(wù)需要還本付息，如果債務(wù)利率維持在一定水平，我們就需要更高的增速來確保經(jīng)濟增長不被債務(wù)所拖累。在高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，速度仍然是至關(guān)重要的。我們必須保持一定的增速來支持經(jīng)濟社會的持續(xù)發(fā)展，否則經(jīng)濟增長就會被債務(wù)、利息給“吃掉”了。

在探討高質(zhì)量發(fā)展的趨勢時，我們必須正視幾個重要的“大背離”。第一個背離，從經(jīng)濟周期角度看，全球大部分國家正在經(jīng)歷通脹，而中國則出現(xiàn)收縮。雖然全球通脹水平也在下降，但依然是高于中國的。其次，全球政策周期也發(fā)生了重大變化。以美聯(lián)儲為首的全球主要央行正在縮減資債表規(guī)模，每月減少八百多億美元。相應(yīng)地，國債收益率不斷上升。目前，美國十年期國債收益率已經(jīng)最高達(dá)到大概5%的水平，出現(xiàn)短期收益率高于長期收益率的倒掛現(xiàn)象。盡管日本國債收益率走勢較為特殊，但整體上也在上升。

在當(dāng)前的局勢下，我們不能忽視外部因素的影響。在今年2月份的報告中，我曾指出，中國水漲船高、美國水落石出的現(xiàn)象，雖然可能會導(dǎo)致匯率壓力增大，但如果能夠?qū)�A股的賺錢效應(yīng)充分利用，或許可以彌補這部分匯率上的損失。以2014年為例，當(dāng)時中國實施了雙降政策，而美國則開始制造加息預(yù)期，我們見證了最近十年中最牛的一次牛市（2014年到2015年）。

這就產(chǎn)生了第二個背離：全球大部分國家是牛市，只有我們是熊市。如果說經(jīng)濟周期與政策周期發(fā)生背離，但又沒有及時建立市場預(yù)期，沒有在A股形成正向的賺錢效應(yīng)，那么大類資產(chǎn)市場也會是熊市。當(dāng)前，股市和房地產(chǎn)市場都處于不景氣的狀態(tài)。有人發(fā)問：那2014年的情況為什么不是這樣呢？當(dāng)然，之前的情況沒有這么嚴(yán)重，但也相似，不過在當(dāng)時我們通過實施一系列改革措施，成功地將改革這張牌打了出來，出現(xiàn)了“改革牛”。股市從2000點開始，一路上漲至5180點。但據(jù)我們觀察，當(dāng)前的市場狀況與以往是截然不同的。全球范圍都是牛市而中國市場則呈現(xiàn)熊市的這個局面，我認(rèn)為在短期內(nèi)難以發(fā)生轉(zhuǎn)變。

為什么會有這樣的背離？我們知道中國本身就是一個生產(chǎn)型國家，中央文件政策中明確提出了發(fā)展半導(dǎo)體、儲能、新能源等戰(zhàn)略，以及十四五規(guī)劃等，這些無一例外都是生產(chǎn)規(guī)劃。但這些政策并沒有去考慮銷售對象，沒有想過生產(chǎn)出來要賣給誰。中國是一個注重大投資和大生產(chǎn)的國家，不僅政府的政策結(jié)構(gòu)如此，中國人民也是有生產(chǎn)型、勞動型的特質(zhì)和精神結(jié)構(gòu)。還有一點是當(dāng)前地方政府的招商引資已經(jīng)白熱化，為了迅速吸引投資，甚至提供廠房和設(shè)備等生產(chǎn)資料，企業(yè)延遲還款，目的就是盡快啟動項目，產(chǎn)能迅速增長并達(dá)到高峰，但導(dǎo)致的結(jié)果往往是產(chǎn)能過剩。經(jīng)過一段時間的快速發(fā)展，產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象就會顯現(xiàn)，隨之而來的就是長期的去產(chǎn)能。

為何會出現(xiàn)這種情況？那是因為中國現(xiàn)在還是一個正在發(fā)展中的國家，還沒有完成向消費型社會的轉(zhuǎn)型。我們要知道，從生產(chǎn)型或投資型社會向消費型社會的轉(zhuǎn)變，并不僅僅是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，更重要的是治理和社會結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。在消費型社會中，完善的法治是保護消費者利益的基礎(chǔ)，同時還需要有健全的社會保障體系。我們當(dāng)前的消費占比是低于世界平均水平的。造成收縮的主要原因就是我們不能很好地消化產(chǎn)能，要知道，當(dāng)前中國的產(chǎn)能是面向全球的，以世界工廠為基礎(chǔ)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生變化、需要轉(zhuǎn)向內(nèi)循環(huán)時，怎么將原本要出口給其他國家的訂單轉(zhuǎn)為內(nèi)部消化，這是一項巨大的挑戰(zhàn)，同時也能讓我們意識到與其他國家之間關(guān)系的處理。

還有一個需要注意的現(xiàn)象，就是政府和決策層對股市上漲的謹(jǐn)慎態(tài)度可能大于股市下跌，這是一種來自工農(nóng)社會的特有思維，對牛市與泡沫的界限模糊不清。價格上漲時，反而越來越擔(dān)心市場的穩(wěn)定性。當(dāng)然，如果以發(fā)展為思路，我們認(rèn)為牛市有利于融資和創(chuàng)新。然而在當(dāng)前環(huán)境下，市場的不穩(wěn)定性才是更擔(dān)憂的問題。理想的狀況是股市既不漲也不跌，保持穩(wěn)定。房住不炒的理念旨在去除房地產(chǎn)的金融屬性，但如果連股市的投資屬性也被去除的話，市場一定是會逐漸萎縮的。一個健康的市場就是要容納不同風(fēng)險偏好和投資風(fēng)格的投資者，來實現(xiàn)市場的活躍和流動，水才會流動起來。而比起股指大跌，更應(yīng)該擔(dān)心的是交易量的不斷萎縮。如果市場失去活力，沒人“玩”了，這才是最可怕的事情。

2023年的經(jīng)濟增長動力是什么？如果我們把他看作一輛汽車，消費肯定是這輛“汽車”的主要驅(qū)動力。然而，從基礎(chǔ)效應(yīng)的角度分析，我們發(fā)現(xiàn)投資沒有出現(xiàn)有效的反彈。這與去年情況密切相關(guān)，去年是不正常的一年，去年的這個時間我們還在面臨疫情的困擾，工廠訂單都是停滯狀態(tài)。過去三年我們高度依賴的出口呈現(xiàn)負(fù)增長，消費雖然站出來了，增長了，但也只能說是“衰退式增長”。其他兩個驅(qū)動因素表現(xiàn)不好，所以消費才凸顯了出來。明年我們要關(guān)注的，就是這“三駕馬車”有哪些是可持續(xù)的。

關(guān)于投資情況，民間投資萎靡不振，主要原因就是因為民間房地產(chǎn)投資的疲軟。在眾多領(lǐng)域中，我們也確實發(fā)現(xiàn)了某些亮點，這些亮點所涉及的金屬設(shè)備和產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出了超過百分之六七十的增長。這些亮點的出現(xiàn)我覺得可能與新能源汽車及軍工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是有密切關(guān)系的。

在出口方面，我們必須關(guān)注到一個重要的結(jié)構(gòu)性變化。過去的大客戶不再需要我們的訂單，這是一個非常關(guān)鍵的問題。當(dāng)經(jīng)濟周期開始復(fù)蘇時，如果大客戶不再選擇我們，我們將很難反彈。我們的大客戶主要就是美國和歐盟。如果他們開始減少訂單，選擇友岸生產(chǎn)和近岸生產(chǎn)，而不是從中國采購物美價廉的產(chǎn)品，那么當(dāng)他們的經(jīng)濟周期開始恢復(fù)時，美聯(lián)儲放水把經(jīng)濟沖起來了，也是傳導(dǎo)不到中國的。這是一個深層次的結(jié)構(gòu)性問題。

疫情期間長期的出行限制已經(jīng)影響到了消費，現(xiàn)在恢復(fù)正常之后，出行、物流都好起來了。然而，我們當(dāng)前的消費狀況更多的是一種報復(fù)性的反彈，或者說是一種新型消費的發(fā)泄。決定消費的關(guān)鍵因素是收入和預(yù)期，現(xiàn)在消費者面臨著工資性收入和財產(chǎn)性收入的“雙殺”。雖然中國正逐步轉(zhuǎn)向消費型社會，但在增量上或消費升級方面依賴的還是財產(chǎn)性收入的增長，比如房價上漲所帶來的財富效應(yīng)。過去，人們可能會因為資產(chǎn)增值而增加消費，比如購買汽車或者出國旅游。但是當(dāng)前資產(chǎn)價值普遍下滑，這就讓消費者的心理受到一定程度的打擊。我們雖然看到賬面價值似乎沒變，但人們的心理預(yù)期一定是受到了影響的。因此，未來的消費趨勢可能還是會繼續(xù)下滑，這種情況在明年可能仍將持續(xù)。

2.展望2024：從資產(chǎn)負(fù)債表收縮到現(xiàn)金流量表破損

展望2024年呢，我們要思考，明年的三駕馬車會有改變嗎？目前來看，企業(yè)利潤仍處于低迷狀態(tài)，盡管有些許邊際反彈，那也是得益于基數(shù)效應(yīng)。那我們想，如果長期利潤增速為負(fù)，大量企業(yè)將面臨虧損。然而，許多企業(yè)仍在苦苦支撐，主要原因是他們手中仍然是有資金的，那一旦資金耗盡呢？另外，工業(yè)企業(yè)依然沒有出現(xiàn)補庫存的現(xiàn)象。這意味著工業(yè)企業(yè)仍然在去庫存的階段，還是面臨產(chǎn)能過剩的問題。因此，經(jīng)濟下行趨勢可能仍然會持續(xù)下去，底部或許已近，但這個底部可能會是一個漫長而艱難的過程。

至于房地產(chǎn)市場的景氣程度，就不用多說了，盡管我曾期待今年會出現(xiàn)修復(fù)，但沒有看到實質(zhì)性的政策來解決房地產(chǎn)問題。我們看到房地產(chǎn)市場兩年來持續(xù)處于冰點的一個狀態(tài)，在這個問題上，我們必須正視爛尾樓所帶來的嚴(yán)重后果。人的忍耐程度以及企業(yè)的資金流支撐能力都是有限的。因此，我們必須意識到問題的嚴(yán)重性和緊迫性。

在消費市場出現(xiàn)報復(fù)性反彈之后，我們并沒有看到更強有力的支撐，也沒看到消費市場能夠?qū)崿F(xiàn)更亮眼的增長，也就是說消費很難有好的起色。除非是為了促進消費，發(fā)放消費券或推出大規(guī)模的消費刺激計劃。我們不能忽視制約消費的一些關(guān)鍵因素，我們一定要知道一個決定消費的理論，叫“持久收入假說”。我的消費一定是基于我的職業(yè)、房價、股價等，好比今天公司發(fā)了獎金，我不可能馬上就拿去花掉，還要基于預(yù)期為未來做打算。所以這些因素對當(dāng)前的消費決策起著決定性的作用。

我們更多的希望寄托于兩點，首先，明年的出口市場是我們無法直接控制的，但我們可以通過與美國和歐洲建立良好的關(guān)系來尋求更多的機會。然而，我們面臨著一個復(fù)雜的矛盾：一方面，我們希望美國能夠降低利率，改善我們的金融市場環(huán)境。但美國降息就證明它的經(jīng)濟衰退了，又影響到我們的出口，這是一個循環(huán)往復(fù)的矛盾。所以我們對于明年消費和投資的復(fù)蘇持謹(jǐn)慎態(tài)度。歐洲經(jīng)濟現(xiàn)在已經(jīng)是明顯的低迷，美國的就業(yè)率和通脹水平在目前看來雖然還是比較好的，但不排除周期性回落。相比之下，日本的經(jīng)濟狀況相對較好。但考慮到長期的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，我們對出口的期望也不要過于樂觀。

經(jīng)過深入探討，我們最終所有的關(guān)注點還是要跟著政策。那么政策何時會有所變動？回顧過去一年的政策，我們應(yīng)該更深入地理解高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵，準(zhǔn)確把握決策層的真實意圖。當(dāng)前我們所面臨的困境，是轉(zhuǎn)型過程中必然要經(jīng)歷的挑戰(zhàn)，長遠(yuǎn)看來，這對于經(jīng)濟發(fā)展是有好的影響的。對于2024年的經(jīng)濟形勢，我們需要聚焦于一個核心問題，那就是兩個決策者——中美兩國政府的態(tài)度和行動。我們看中美央行會不會進一步擴大資產(chǎn)負(fù)債表，中美能不能聯(lián)手應(yīng)對可能出現(xiàn)的危機。這可以說是一生一次的“抄底機會”，中美央行能不能在此刻形成資產(chǎn)負(fù)債表的共振，，是我們關(guān)注的重點。

兩國政府在經(jīng)濟政策上的調(diào)整，當(dāng)前已經(jīng)有了不同的變化趨勢。美聯(lián)儲在過去的激烈加息政策已不再施行，并于十一月份明確表示不再加息，同時基本上確定了降息的時間安排。與此同時，我國也在十一月份提出“以進促穩(wěn)，先立后破”。市場需要的正是更加可置信的承諾、更深層次的制度的改革、語境轉(zhuǎn)換以及更大力度的財政投入。

高質(zhì)量發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的重要抓手，我們要深刻理解并擁護國家的大政方針。在轉(zhuǎn)型的陣痛過程中，我們要善于發(fā)現(xiàn)和把握規(guī)律�？鬃铀�言“震來虩虩,恐致福也。”，它是一種亨通的卦象，是吉卦。雖然震蕩來時人們會感到恐懼，但實際上只有經(jīng)歷震動，才能帶來改變。所以我們要相信決策層會做出正確的判斷。當(dāng)前，我們正處于社會轉(zhuǎn)型期，必然要付出一定的代價。在這個過程中，我們不能過于悲觀或樂觀，而應(yīng)該堅持做一個進步主義者�；仡櫄v史，中國每一次大的改革都是在明斯基時刻做出的。我們有信心度過轉(zhuǎn)型期，實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展，真正實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化。

對于即將到來的2024年，我們不需要過度悲觀。在波濤洶涌、驚濤駭浪中，我們要堅定地駛向美好燦爛的明天。這也需要我們充分發(fā)揮智慧，并時刻保持學(xué)習(xí)和觀察的態(tài)度。2023年我們也克服了諸多挑戰(zhàn)，有驚無險地度過了。還是希望我們能夠正確認(rèn)識當(dāng)前的形勢，保持信心和斗志，積極應(yīng)對這個變化的時代、這個“震”的時代。不經(jīng)歷震動，怎么能煥發(fā)出新的生命？我們必須保持韌性，運用智慧而不是蠻干。只有這樣，我們才能在這個“震”的時代中，真正實現(xiàn)自己的目標(biāo)，發(fā)揮出自己的價值！

       原文標(biāo)題 : 趙建：2024，震來虩虩，恐致福也