文：互聯(lián)網(wǎng)江湖

隨著房地產(chǎn)行情的持續(xù)低迷，越來(lái)越多的人都開(kāi)始重新翻看起過(guò)往的經(jīng)濟(jì)周期之書(shū)，想要從中提前把握住經(jīng)濟(jì)周期之母的地產(chǎn)的未來(lái)脈搏。

畢竟，選擇在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈里穿行，就注定了要與周期顛簸為伴。

不過(guò)值得一提的是，在本輪國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的大周期里，從成立鏈家到瘋狂并購(gòu)、上線貝殼APP，從非典到金融危機(jī)抄底擴(kuò)張，左暉時(shí)代下的貝殼幾乎都能精準(zhǔn)地踩在每一次地產(chǎn)小周期的命門處，靠著逆周期獲利，從而贏得了投資者們的信心。

這也使得“胡潤(rùn)百富榜”的創(chuàng)刊人胡潤(rùn)，在2020年時(shí)不由得感嘆道：“很難想象，中國(guó)市值最大的房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在是一家房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)，即目前市值突破4000億的貝殼，而不是傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)恒大或碧桂園。”

然而，風(fēng)流總被雨打風(fēng)吹去。截至到10月16日，貝殼的港股市值僅為1513.04億元，美股市值也不過(guò)199.11億元，與彼時(shí)的巔峰時(shí)期相差甚遠(yuǎn)。

這背后面臨的，不僅僅有貝殼物是人非的問(wèn)題，而且所處的大周期波動(dòng)階段也和過(guò)去全然不同。

于是乎，在這種新房及二手房市場(chǎng)尚不明朗的情況下，彭永東時(shí)代下的貝殼，選擇了加碼房地產(chǎn)的延伸領(lǐng)域——家居家裝業(yè)務(wù)，想要在家裝領(lǐng)域復(fù)刻當(dāng)年貝殼打破房產(chǎn)中介交易非標(biāo)的成功，從而平穩(wěn)地穿越本輪周期。

那么，相比左暉時(shí)代的幸運(yùn)，現(xiàn)在彭永東和貝殼做出的家裝選擇，還能不能再創(chuàng)造一次奇跡呢？

地產(chǎn)“黑鐵時(shí)代”：彭永東想靠家裝成為第二個(gè)“左暉”？

就在最近，貝殼發(fā)布公告稱，將以不超過(guò)15.5億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)家裝企業(yè)愛(ài)空間，收購(gòu)事項(xiàng)預(yù)期于2024年上半年完成。

如果算上此前收購(gòu)的圣都家裝，貝殼未來(lái)將擁有“被窩”“圣都”和“愛(ài)空間”三大家裝品牌，算是鐵了心地要把“家居家裝”業(yè)務(wù)當(dāng)成未來(lái)的第二增長(zhǎng)曲線。

對(duì)于貝殼和彭永東的堅(jiān)持，其實(shí)并不難理解�？赡苡袃牲c(diǎn)考慮：

第一點(diǎn)從增值變現(xiàn)層面的定量分析來(lái)看，據(jù)天眼查App數(shù)據(jù)，今年上半年貝殼家裝家居板塊的總交易額為人民幣61億元，較2022年上半年的15億元增長(zhǎng)了306.7%；對(duì)應(yīng)的營(yíng)收為40.33億元，較2022年同期的11億元，實(shí)現(xiàn)了近四倍增長(zhǎng)，一舉成為了同期貝殼旗下增速最快的金牌業(yè)務(wù)。

這在當(dāng)前受房地產(chǎn)行業(yè)性影響，貝殼的存量房和新房業(yè)務(wù)板塊增長(zhǎng)不穩(wěn)定的背景下，無(wú)論是為了刺激業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，還是增添投資想象力，家居家裝無(wú)疑都是值得貝殼加碼投資的。

第二點(diǎn)從房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)走向定性分析來(lái)看，雖然現(xiàn)在地產(chǎn)市場(chǎng)前景尚不明朗，但是從周期的波動(dòng)規(guī)律來(lái)看，下一輪市場(chǎng)波峰的起點(diǎn)，往往都潛藏在上一輪的波谷當(dāng)中。

目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)的一大趨勢(shì)轉(zhuǎn)變就是從資產(chǎn)向居住屬性的回歸，市場(chǎng)將主打房地產(chǎn)的一個(gè)消費(fèi)屬性而非投資屬性。這背后，既有房地產(chǎn)業(yè)從快速擴(kuò)張走向平穩(wěn)成熟的周期必然性，也有當(dāng)前“觀望”的消費(fèi)者們對(duì)美好居住體驗(yàn)的實(shí)際追求。但無(wú)論怎樣，需求端的轉(zhuǎn)向，都將會(huì)為供給端釋放出新的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇。

在這方面，貝殼圍繞房產(chǎn)和居住場(chǎng)景的新房、二手房和租房等業(yè)務(wù)基本都已實(shí)現(xiàn)了補(bǔ)足和加強(qiáng)，唯有“家居家裝”算是一個(gè)短板。畢竟在去年年中，當(dāng)花費(fèi)了近80億元收購(gòu)而來(lái)的圣都家裝并表后，貝殼的家居家裝板塊也僅實(shí)現(xiàn)了11億元的營(yíng)收規(guī)模。

至于更長(zhǎng)尾的物業(yè)或物管等領(lǐng)域，雖然和萬(wàn)億家居家裝賽道一樣想象力驚人，但可惜貝殼并未涉及，所以貝殼能將房產(chǎn)居住領(lǐng)域的價(jià)值鏈進(jìn)一步提前延伸的，似乎就只剩下家居家裝業(yè)務(wù)了。

事實(shí)上，現(xiàn)在的家居家裝和十幾年前的房產(chǎn)中介租賃市場(chǎng)頗為相似，雖然市場(chǎng)規(guī)模和需求一直都在擴(kuò)容，但行業(yè)整體卻始終都處于大而散的格局，頭部裝修公司加起來(lái)份額不足兩成，并且受不同地域消費(fèi)者的個(gè)性化裝修需求限制，上游的家居供應(yīng)商多是區(qū)域型家裝公司，占比達(dá)60%-70%。

因此，市場(chǎng)中常有一句形容家裝行業(yè)痛點(diǎn)的話：買房有上限，而裝修只能有下限。

不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，就像彼時(shí)左暉時(shí)代下的貝殼，在艱難啃下了同樣是非標(biāo)且假房源橫行的房產(chǎn)中介市場(chǎng)，從而收獲了后續(xù)十幾年的高增長(zhǎng)那樣，如果彭永東時(shí)代下的貝殼能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)家居家裝賽道的標(biāo)準(zhǔn)化改造，那么貝殼未嘗不能開(kāi)啟第二段黃金時(shí)代，而彭永東也將成為繼左暉之后的第二個(gè)貝殼的靈魂人物，

所以無(wú)論是客觀的戰(zhàn)略需要，還是主觀的轉(zhuǎn)型追求，家居家裝都是貝殼和彭永東不容錯(cuò)過(guò)的關(guān)鍵領(lǐng)域……

投資視角下的家居家裝：成長(zhǎng)性有余，確定性不足

其實(shí)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果貝殼不斷加碼的“家裝翼”能夠得到快速發(fā)展，那么無(wú)論最后的標(biāo)準(zhǔn)化改造成功或失敗，貝殼的投資想象力似乎都會(huì)漲上不少。

不過(guò)有意思的，面對(duì)此次貝殼對(duì)未來(lái)如此關(guān)鍵的市場(chǎng)落子，資本市場(chǎng)卻顯得頗為淡定。在10月11日公布完對(duì)愛(ài)空間的收購(gòu)后，貝殼的股價(jià)僅在第二天微漲4.38%，至44.1元。而到了16日收盤，更是迅速回落至40.25元/股。

這不禁令人疑惑，嗅覺(jué)一向敏銳的資本市場(chǎng)為何會(huì)無(wú)動(dòng)于衷呢？

如果用投資者的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)江湖認(rèn)為可能是源于貝殼的家居家裝業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性有余，但確定性不足的投資偏差問(wèn)題。

重點(diǎn)來(lái)看不確定性，主要表現(xiàn)在兩方面：一是在營(yíng)收、估值增長(zhǎng)方面的不確定性，雖然今年上半年，貝殼的家裝業(yè)務(wù)較去年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收暴漲，但是考慮到去年同期的疫情影響，所以此次營(yíng)收增長(zhǎng)未嘗不可能是去年積壓的市場(chǎng)需求，在今年上半年集中釋放的短期結(jié)果，那么

貝殼家裝板塊未來(lái)的持續(xù)性增長(zhǎng)能力究竟如何，或許還仍有待觀察。

不過(guò)尷尬的是，相比于家居家裝帶來(lái)的增長(zhǎng)、盈利前景的不確定性，可以確定的卻是貝殼不斷高漲的商譽(yù)規(guī)模。截至今年上半年末，貝殼的商譽(yù)總規(guī)模達(dá)到了49.07億元。其中，家居家裝業(yè)務(wù)占32.08億元，這與2021年貝殼對(duì)圣都家裝的高溢價(jià)收購(gòu)不無(wú)關(guān)系。

然而在這方面，截至到今年6月底，空間智慧（愛(ài)空間）的資產(chǎn)總額為4.21億元，資產(chǎn)凈額為-3.99億元。2022年全年，空間智慧實(shí)現(xiàn)收入13.85億元，稅前和稅后虧損均是9300萬(wàn)元。

這意味著此次貝殼對(duì)愛(ài)空間15.5億元的超高收購(gòu)價(jià)，同樣會(huì)帶來(lái)相當(dāng)高的商譽(yù)規(guī)模增加，在未來(lái)貝殼家裝業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)不確定的情況下，無(wú)疑增添了幾分商譽(yù)大幅減值的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，從估值層面來(lái)看，在家裝市場(chǎng)“散而小”的大行業(yè)背景下，截止到10月16日，除頭部公司歐派家居的總市值達(dá)到了569.44億元、超20倍PE外，包括齊屹科技（齊家網(wǎng)）、美克家居在內(nèi)的一批上市家居企業(yè)的估值普遍都在40億元以下，PE更是處于虧損區(qū)間。

很明顯，在沒(méi)有徹底解決標(biāo)準(zhǔn)化之前，資本市場(chǎng)對(duì)于家居家裝行業(yè)的整體估值都不會(huì)太高，所以即便是貝殼通過(guò)大舉收購(gòu)，在短時(shí)間內(nèi)做大了家裝板塊的營(yíng)收規(guī)模，但是對(duì)于整體超1500億元的估值增厚可能并不會(huì)那么明顯……

二是從業(yè)務(wù)邏輯協(xié)同層面的增長(zhǎng)不確定性來(lái)看，雖然在理論上，貝殼發(fā)力家裝是能夠?qū)崿F(xiàn)與房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的，畢竟無(wú)論是購(gòu)買新房還是二手房或租房時(shí)，相當(dāng)一部分消費(fèi)者群體都會(huì)順帶著看看裝修。盡管不一定直接下單，但是在信任成本極高和銷售線索缺乏的家裝行業(yè)來(lái)說(shuō)，有此優(yōu)勢(shì)的貝殼相比于其他裝修企業(yè)平臺(tái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了極大領(lǐng)先。

不過(guò)有意思的是，當(dāng)落地到實(shí)際中，貝殼的這套長(zhǎng)尾流量轉(zhuǎn)化邏輯似乎就出現(xiàn)了新的bug。

一方面可以發(fā)現(xiàn)，在貝殼的買房裝修鏈路中，家居家裝業(yè)務(wù)似乎并沒(méi)有獨(dú)立于房地產(chǎn)板塊，而是依附于貝殼的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之上。

在轉(zhuǎn)化順序上，只有消費(fèi)者先通過(guò)貝殼買房或租房后，才可能會(huì)順帶著看看貝殼上的裝修業(yè)務(wù)。這就意味著，貝殼的家居家裝業(yè)務(wù)想象力依然會(huì)受限于當(dāng)前及未來(lái)的房地產(chǎn)行情走勢(shì)，那么對(duì)應(yīng)的，投資增長(zhǎng)不確定性自然也將大大增加。

而如果將其單拎出來(lái)看，貝殼的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)和家裝則又會(huì)喪失了業(yè)務(wù)協(xié)同帶來(lái)的，為數(shù)不多的信任成本優(yōu)勢(shì)，那么對(duì)應(yīng)的，貝殼的家居家裝業(yè)務(wù)似乎也將泯然眾人矣……

另一方面，和買房一樣，裝修費(fèi)用對(duì)普通家庭也是一筆很大的開(kāi)支，很多人一輩子可能只會(huì)裝修一兩次。并且由于裝修業(yè)務(wù)工序復(fù)雜，涂料、瓷磚、木料等涉及到的品牌非常多，再加上千人千面的裝修需求和風(fēng)格，都使得品牌裝修從供給到需求端都表現(xiàn)出了非常大的服務(wù)差異性。

所以在漫長(zhǎng)的決策周期中，消費(fèi)者們更喜歡貨比三家，慎重權(quán)衡。

在這方面，雖然貝殼的二手房業(yè)務(wù)是平臺(tái)型，各樓盤房源信息匯聚到平臺(tái)上，給用戶提供多項(xiàng)選擇，但是裝修業(yè)務(wù)給用戶的卻只是單一選項(xiàng)（圣都家裝），這本身就限制了消費(fèi)者的選擇范圍，產(chǎn)生的消費(fèi)體驗(yàn)并不突出，甚至還不如線下大賣場(chǎng)帶來(lái)的綜合對(duì)比體驗(yàn)。

所以消費(fèi)者也只會(huì)將貝殼當(dāng)做參考項(xiàng)，而不是必選項(xiàng)。這或許就解釋了此前有公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示的，超過(guò)6成的裝修消費(fèi)者會(huì)參考親朋推薦的裝修公司，而非貝殼等平臺(tái)直接附帶的家裝品牌。

如此看來(lái)，在家居家裝市場(chǎng)本身的規(guī)模增長(zhǎng)帶動(dòng)下，貝殼家裝板塊的投資成長(zhǎng)性是足夠的。而在確定性方面，盡管在戰(zhàn)略邏輯上，貝殼也想順著將家居家裝打造成，足以重塑貝殼未來(lái)估值想象力的成長(zhǎng)型投資、價(jià)值型投資業(yè)務(wù)，但是從實(shí)際效果來(lái)看，家居家裝對(duì)于貝殼來(lái)說(shuō)，更像是一項(xiàng)單純刺激業(yè)績(jī)規(guī)模增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)投資，并沒(méi)有從根本上解決貝殼的想象力問(wèn)題。

當(dāng)然，有著貝殼對(duì)房產(chǎn)中介標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化改造的先例在，對(duì)于未來(lái)貝殼的家居家裝業(yè)務(wù)似乎也不必過(guò)于悲觀。只不過(guò)從當(dāng)前投資的角度看，在貝殼沒(méi)有真正觸及并改造完家裝行業(yè)的痛點(diǎn)之前，就把寶押賭在不確定性如此之強(qiáng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，似乎的確有些令人擔(dān)憂……

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