海豚君在上一期的組合策略中已表達過了：在 2023 年結(jié)束前的最后一個季度，甚至在 2024 年啟動的第一個季度中，美股會在一個相對寬松的環(huán)境當中：

　　a. 美國財政部發(fā)債抽水的需求階段性減弱；

　　b. 疫情時候發(fā)放的超額流動性帶來的惰性資金 (體現(xiàn)為央行逆回購余額) 釋放，仍可持續(xù)一段時間，來有對沖美聯(lián)儲國債拋售的影響；

　　c. 加息預(yù)期已經(jīng)到頂，降息預(yù)期與宏觀基本面密切相關(guān)。

　　而在基本面的演繹進度基本對應(yīng)著降息預(yù)期能推進到什么程度，或者說是否會從降息來了釋放估值的交易邏輯，演繹為 EPS 坍塌的殺業(yè)績預(yù)期。

　　海豚君就從截止 10 月份汽車和地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)板塊的基本面演繹情況，結(jié)合估值水位看美、中資產(chǎn)的相對性價比，梳理完之后整體的判斷為：

　　1）汽車新車和二手車物價同時下降的情況下，汽車制造產(chǎn)能利用率大滑坡所體現(xiàn)的產(chǎn)能收縮，表明作為高息敏感型大件消費品，已經(jīng)明確面臨需求疲軟問題。

2）但這個周期美國房地產(chǎn)的狀態(tài)是利息低切高過程中二手房緊缺，因為之前十年新房清庫存比較徹底，當購房反而擠向了更能拉動經(jīng)濟的新房交易，所以地產(chǎn)這波對抗高息持續(xù)頭鐵。

　　3）再疊加消費根基的韌性就業(yè)市場，但已然疲態(tài)的 PMI、物價以及消費數(shù)據(jù)等，尤其是這次服務(wù)消費的排頭兵——餐飲消費的減弱，以及凈裁員問題，都已經(jīng)可以看到，消費動能已經(jīng)走到了下半段。

而以上信息綜合在一起，這個階段內(nèi)（截止明年一季度結(jié)束之前）一個清晰的圖景仍然是：在發(fā)債抽水處于階段間歇期，而國債拋售仍有對沖空間，壓力不大，經(jīng)濟基本面仍在，降息預(yù)期的作用主要是股權(quán)資產(chǎn)的估值修復(fù)。

　　4）只是目前中美資產(chǎn)估值性價比比較上，美股估值修復(fù)，以科技股為代表，又爬到了上一波的高峰點上，性價比難找。而當前中概資產(chǎn)暴雷的財報季走到尾聲，基本面利空行將結(jié)束，以科技股為核心的估值又到了過去五年最低點，這種情況下，海豚君認為出現(xiàn)美國經(jīng)濟進一步轉(zhuǎn)冷強化降息預(yù)期的情況下，中概向上彈性會高于美股資產(chǎn)。

一、汽車，馬斯克的悲觀主義不是杞人憂天

　　關(guān)注特斯拉的人知道，馬斯克在最新的財報會議上，喋喋不休地抱怨了一通對經(jīng)濟前景的擔憂

　　而海豚君也在之前說過，這波美國經(jīng)濟面臨高息壓境能夠超級 “頭鐵” 的核心因素是支柱行業(yè)帶來的特殊周期。

　　其中汽車的特征是，疫情隔離要求之下，對汽車需求的拉升，但同時對產(chǎn)能的破壞，扭曲了汽車的供需關(guān)系，疫情過后，2021 年一波持續(xù)的半導(dǎo)體緊缺，持續(xù)嚴重壓制產(chǎn)能。

　　2022 年美國的汽車銷量更多是產(chǎn)能不足對需求的壓制，所在 2023 年美國的汽車產(chǎn)能事實上一直處于修復(fù)狀態(tài)，壓制的需求也在釋放狀態(tài)。

但產(chǎn)能利用率在 7 月到頂之后，并沒有穩(wěn)定在 75-80% 的區(qū)間內(nèi)，到了 10 月份情況急轉(zhuǎn)直下：汽車制造業(yè)的產(chǎn)能利用率（季調(diào)后）直接從 9 月的 76% 大滑坡至 68%，連帶 10 月汽車工業(yè)的生產(chǎn)總值也大幅滑坡。

　　而 10 月產(chǎn)能利用率大幅下滑的背后，其實從月開始，已經(jīng)可以看到供需關(guān)系發(fā)生了邊際變化：從美國經(jīng)濟分析局的數(shù)據(jù)來看，美國汽車的月產(chǎn)和月底庫存基本能夠供應(yīng) 2 個月的銷量，尤其是芯片短缺的 2021 年供給持續(xù)緊張，部分月份甚至月產(chǎn)量加上庫存不夠一個月的銷量。

　　但今年 8 月以來，產(chǎn)&庫/銷比開始攀升，同時疊加上汽車物價分項中，二手車物價持續(xù)下行已經(jīng)體現(xiàn)了供需矛盾的快速緩解，而且二手車物價持續(xù)下行，已經(jīng)開始拖累新車價格也進入下行狀態(tài)。

　　這些信號都表明，從 9、10 月份開始，汽車作為高息敏感型大件消費品，已經(jīng)明確面臨需求疲軟問題。

二、房子，10 年去庫存換來頑強生存力

　　相比于汽車已經(jīng)進入變化惡化的狀態(tài)，美國的房屋市場則進入相對堅挺。從總量來看，二手車加新房的折年總銷量基本是在 2019 年的 90% 狀態(tài)。

　　但結(jié)構(gòu)上，在總量小幅走低的情況下，因為美國的利率是從低到高走，已有房東不愿意低息購置的資產(chǎn)來置換一個高利率成本的房子，二手車是一個低供給、低成交的冰封狀態(tài)，對應(yīng)也沒有嚴重的庫存壓力。

　　而由于 2008 年的次危機，美國居民房貸去杠桿比較徹底，部分購房需求相對剛性，這種情況下，只能轉(zhuǎn)向新房市場。

　　了解國內(nèi)房地產(chǎn)的知道，新房由于會帶動原材料、建筑等行業(yè)，對經(jīng)濟的拉動作用遠遠高于二手車的成交，所以這波美國地產(chǎn)對經(jīng)濟反而拖累并不夸張。

所以，這波美國高息之下，美國房地產(chǎn)的狀態(tài)是二手房緊缺，需求反而被擠向了更能拉動經(jīng)濟的新房交易，對應(yīng)美國房屋建造商們的業(yè)績也并不算差。

而十月的數(shù)據(jù)來看，這個判斷也沒有特別大的變化，二手房價穩(wěn)量跌、去化繼續(xù)放緩，但也還是沒有放緩到 2019 年之前的情況。

　　而 10 月與新房相關(guān)的前置指標來看，新房市場仍在底部 “龜速” 修復(fù)當中，目前來看，這次居民住宅市場韌性依然非常牢靠。

　　可以看到，在房車著兩大類最大類別支出上，目前房子還算堅挺，但汽車在高息之下已經(jīng)有點挺不住了。而 10 月其余經(jīng)濟數(shù)據(jù)，海豚君之前已做過相關(guān)分析：

　　1）就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，雖有邊際放緩趨勢，目前勞動力供需仍然存在自身供給緊缺問題，所以作為 “美國現(xiàn)掙現(xiàn)用” 型經(jīng)濟，這個數(shù)據(jù)仍在，也就保證了經(jīng)濟基本面還在，根基仍在；

　　2）PMI、物價以及消費數(shù)據(jù)等，尤其是這次服務(wù)消費的排頭兵——餐飲消費的減弱，以及凈裁員問題，都已經(jīng)可以看到，消費動能已經(jīng)走到了下半段。

　　3）目前財政角度來看，剔除教育經(jīng)費撥回影響之后，財政支出因為社保、利息支出，以及高技術(shù)制造業(yè)的回流持續(xù)刺激，并沒有看到明顯收斂，只是財政收入有所增加，帶來赤字壓力的減少，明年如果要減少財政赤字，恐怕需要在財政收入端發(fā)力，對應(yīng)居民和企業(yè)的納稅壓力可能加大。

而以上信息綜合在一起，這個階段內(nèi)（截止明年一季度結(jié)束之前）一個清晰的圖景仍然是：在發(fā)債抽水處于階段間歇期，而國債拋售仍有對沖空間，壓力不大，經(jīng)濟基本面仍在，降息預(yù)期的作用主要是股權(quán)資產(chǎn)的估值修復(fù)。

三、估值修復(fù)走到哪里了？

　　但目前的核心問題是，還剩下多少的估值修復(fù)空間？從標普 500 指數(shù)來看，經(jīng)過這一個月轟轟烈烈的估值修復(fù)，目前標普 500 指數(shù)已經(jīng)拉升了接近 10%。

　　信息技術(shù)板塊又拉到了近五年的估值峰點，再往上拉的空間并不大，已經(jīng)過了整體性拉估值的階段。所以行業(yè)角度，只能去找估值性價比仍相對合理的公司。

　　而估值角度，目前以恒生科技為代表的恒生指數(shù)仍是相對低估狀態(tài)。且截止到本周末，基本上財報季的利空已經(jīng)釋放完畢。

　　如果本周公布的美國居民消費數(shù)據(jù)和 PCE 數(shù)據(jù)進一步走弱，帶動人民幣匯率進一步修復(fù)，海豚君認為當前估值性價比之下，港股的向上彈性機會可能更強于美股。

四、組合調(diào)倉

　　上周組合無調(diào)倉。

五、組合收益

　　11 月 27 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益上周上行 0.9%，表現(xiàn)強于滬深 300（-0.8%），與標普 500（+1%）基本一致，但弱于恒生科技（+1.1%）與 MSCI 中國（+1.3%）。

　　自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 28%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 48%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn) 1 億美金，目前是 1.3 億美金。

六、個股盈虧貢獻

　　其實從上周的交易當中已經(jīng)可以看出，隨著美股科技股估值又達峰，而中概資產(chǎn)財報季放雷基本結(jié)束，利空釋放差不多，同時伴隨人民幣匯率修復(fù)的情況下。

　　估值性價比已經(jīng)開始回到了中概資產(chǎn)上，基本面優(yōu)秀，估值又比較低的中概資產(chǎn)已經(jīng)開漲，比如說漲幅榜上的新東方、瑞幸、小鵬、貝殼、拼多多、唯品會等等，都屬于估值很便宜，業(yè)績也不差的公司。

　　對于海豚君持倉池和關(guān)注池中，上周主要漲跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

七、組合資產(chǎn)分布

　　本周 Alpha Dolphin 虛擬組合無調(diào)倉，供給持倉 27 只個股，其中標配四只，其余權(quán)益資產(chǎn)為低配，剩余為黃金和美元現(xiàn)金。

　　截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

八、本周重點事件

　　本周中概財報季進入尾聲，只有兩個重頭公司——拼多多、美團，另外還有一個 B 站。其中拼多多重點看能否超預(yù)期，而美團主要是看新業(yè)務(wù)態(tài)度變化。

- END -

// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得開白授權(quán)。

       原文標題 : 美股又到透支時刻，終于輪到中概的機會了