自助者天助之，自棄者天棄之

作者：巖石

編輯：時完

風(fēng)品：李然

來源：銠財——銠財研究院

理智與瘋狂間，只有一道細(xì)細(xì)的紅線。把握不住火候的逾越者，總要付出代價。

4月8日早間，世茂集團(tuán)在港交所公告稱，中國建設(shè)銀行（亞洲）股份有限公司在4月5日向香港高等法院提出對本公司的清盤呈請，涉及財務(wù)義務(wù)金額約15.795億港元。

雖然世茂集團(tuán)稱，該呈請并不代表境外債權(quán)人及其他相關(guān)方的共同利益，將極力反對該呈請，股價卻仍受重創(chuàng)。當(dāng)日收盤報0.37港元，大跌18.68%，市值縮水至僅14.05億港元，距離1424億港元巔峰期縮水達(dá)99%。截止4月16日收盤價0.31港元。

A股同樣不樂觀。4月12日晚，ST世茂公告，12日收盤價0.99元/股，低于人民幣1元。據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》：如連續(xù)20個交易日低于1元，公司股票可能被終止上市交易。4月16日再跌4%、收于0.94元，市值已不足36億元。

能否平安渡過呢？

01

“并購?fù)?rdquo;浮沉

公開信息顯示，世茂集團(tuán)創(chuàng)始于1989年，旗下有世茂集團(tuán)、世茂服務(wù)、ST世茂三家上市公司。其中前兩者在港股上市、ST世茂在上交所上市。

易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)認(rèn)為，清盤是投資者增加話語權(quán)、對出險企業(yè)施加壓力、防范企業(yè)股東暗箱操作的一種策略，是維護(hù)投資者自身債權(quán)權(quán)益的重要機(jī)制，內(nèi)地房企近兩年也有一些“被清盤”案例。

作為一家總部位于上海、全國化布局的閩系房企，世茂集團(tuán)的高歌猛進(jìn)開始于2019年。當(dāng)年4月的港股2018年業(yè)績發(fā)布會上，世茂房地產(chǎn)副主席兼總裁許世壇表示，2019年會加大并購。

據(jù)新京報統(tǒng)計，2019年世茂集團(tuán)收購泰禾、萬通地產(chǎn)、粵泰股份、明發(fā)集團(tuán)等房企旗下超20個項目，并接手了彼時出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的福晟集團(tuán)項目。

另據(jù)克而瑞研究中心不完全統(tǒng)計，2019年融創(chuàng)、越秀和世茂分別以432.37億、231.86億和202.14億元交易總價值成為行業(yè)前三。

一番買買買，世茂被一些輿論稱為“并購?fù)?rdquo;。伴隨規(guī)模狂奔，業(yè)績隨之快升。2019年世茂集團(tuán)累計合約銷售總額約2600.7億元；合約銷售總面積1465.6萬平方米，同比分別增長48%及37%。

據(jù)克而瑞公布的房企銷售額排行榜，當(dāng)年世茂重回前10、位列第9，相較2018年的第11位前進(jìn)2名。

2020年繼續(xù)攀升，累計合約銷售總額約3003.1億元，累計合約銷售總面積1712.56萬平方米，同比再升15%及17%。

然而與規(guī)模同頻狂飆的，還有高負(fù)債、高杠桿。wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，世茂集團(tuán)總負(fù)債達(dá)4373億，較2017年的2108億增加了2265億、規(guī)模翻了一倍。

可惜好景不長，2021下半年以來，房市進(jìn)入持續(xù)調(diào)整階段。隨著市場下行，從業(yè)者銷售壓力開始加大，背負(fù)不菲債壓的世茂可謂甘苦自知。2022年7月，一紙違約公告拉開了企業(yè)債務(wù)暴雷的大幕。

最新財報顯示，2023年世茂集團(tuán)累計實(shí)現(xiàn)合約銷售額428.22億元，收入同比下降約5.7%至594.64億元；經(jīng)營虧損同比擴(kuò)大476.1%至132.5億元，股東應(yīng)占凈虧損約210億元。

截至2023年底，世茂集團(tuán)借貸合共約2640億元，其中約1994億元將于未來12個月內(nèi)到期償還，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物及受限制現(xiàn)金僅約214億元，累計未按計劃還款日期償還的借貸為1694億元。

流動性壓力肉眼可見。想要轉(zhuǎn)危為安，除了政策松綁、市場回暖、自身加強(qiáng)去化，保證上市地位也是時間換空間、債務(wù)談判中的重要底牌。

02

復(fù)牌與化債

拉長維度看，這不是其資本市場首遇狀況。2022年4月1日股票曾暫停買賣，原因是2021年報“難產(chǎn)”。

2023年7月28日，停牌近16個月后，世茂集團(tuán)連發(fā)三份“遲到”財報，對外披露2021年度、2022年中期及全年報。同日公告，公司已履行復(fù)牌指引，申請由2023年7月31日上午9時正起恢復(fù)股份買賣。

退市危機(jī)得以解除，但業(yè)績“滑鐵盧”難以避免。2021年，世茂集團(tuán)營業(yè)額約1077.97億元，按年下降約20.4%；2022年營業(yè)額再降41.5%至630.40億元。銷售額方面，2021年合約銷售額2691.1億元，2022年銷售業(yè)績降至865.2億元。

截至2022年底，公司旗下?lián)碛?00多個項目，土地儲備約6050萬平方米（權(quán)益前）。報告期內(nèi)股東應(yīng)占核心業(yè)務(wù)虧損128.25億元，虧損額較上年下降44.8%。2021年和2022年累虧485.85億元。

受業(yè)績拖累影響，復(fù)牌當(dāng)天世茂集團(tuán)股價大幅下挫，收盤跌幅65.51%，市值僅剩57.73億港元，略高于其物管子公司世貿(mào)服務(wù)的市值。

投資者的躊躇不無道理。復(fù)盤只是長征第一步，如何扭虧、有效化債、渡過現(xiàn)金流危機(jī)才是關(guān)鍵。

2024年3月28日，世茂集團(tuán)公告，公司最新未按計劃還款日期償還的借貸增加至1741億元。

就在公告發(fā)布三天前，世貿(mào)集團(tuán)剛剛發(fā)布債務(wù)重組方案，方案顯示公司提供了短期工具、長期工具、強(qiáng)制可換股債券、不同工具的組合等四個選項。

選項一短期工具，年期6年，利息將按短期票據(jù)或短期貸款未償還本金額50%的金額累計并每半年支付一次，方式為重組生效日期起計首四年由公司選擇以現(xiàn)金或?qū)嵨镄问街Ц�，第五年起以現(xiàn)金形式悉數(shù)支付。倘若以現(xiàn)金全部支付利息，年利率為5.0%；倘若以實(shí)物形式支付任何部分利息，年利率6.0%。

選項二長期工具，年期9年，長期工具未償還本金額的利息將予累計并每半年支付一次，于重組生效日期起計首六年每年3.0%，全部以實(shí)物支付；第七年開始每年2.0%，全部以現(xiàn)金支付。選項三強(qiáng)制可換股債券，按每股8.5港元的轉(zhuǎn)股價將其持有的全部或部分強(qiáng)制可換股債券轉(zhuǎn)換為公司股份。

選項四組合工具，固定組合包括本金額相等于該計劃債權(quán)人本金額25%的短期工具、本金額相等于該計劃債權(quán)人本金額35%的長期工具及本金額相等于該計劃債權(quán)人本金額40%的強(qiáng)制可換股債券。

行業(yè)分析師王婷妍表示，從債務(wù)重組方案看，在化債關(guān)鍵“窗口期”，公司上市地位至關(guān)重要，決定了未來債務(wù)重組走向。一旦不保，方案也將面臨失敗風(fēng)險。若債務(wù)重組成功施行，將讓世茂品牌形象、市場信譽(yù)得到修復(fù)，提振購房者信心進(jìn)而加快去化、促進(jìn)保交樓，一盤化險棋也就下活了。這也是此次突發(fā)清盤風(fēng)波，企業(yè)反應(yīng)強(qiáng)烈的重要原因。

財經(jīng)評論員陸暉則表示，世茂集團(tuán)清盤動作并不會直接影響大陸地區(qū)的項目交付，上述項目能否交付取決于該項目的資金狀況以及當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管，只要監(jiān)管到位，對項目的資金使用嚴(yán)格把關(guān)，港股上市主體清盤與否和項目交付沒有必然關(guān)系。

無論孰是孰非，對出險房企而言，“保交樓”、“化債”是兩大任務(wù)。關(guān)鍵時刻，遭遇清盤風(fēng)波肯定不是加分項。能否平穩(wěn)化解，對世茂何時渡劫、能否渡劫至關(guān)重要。

2024年1月2日，世茂集團(tuán)公告，2023年企業(yè)以穩(wěn)保交付為核心任務(wù)，全年共交付超9.1萬套房源，總面積達(dá)1399萬平方米。

03

保殼之戰(zhàn)

一波未平一波又起。相比世茂集團(tuán)面臨的清盤風(fēng)波，ST世茂的退市危機(jī)同樣吸眼球。

4月9日，ST世茂股價收盤價下跌-4.76%觸及1元清盤線，連續(xù)兩交易日以跌停報收。4月12日收盤價0.99元/股，跌破1元線，當(dāng)晚公告提示面值退市風(fēng)險。4月16日再跌4%、收于0.94元。

這并非ST世茂首臨退市風(fēng)險，2023年5月30日，公司盤中股價一度跌至1元。當(dāng)晚，ST世茂公告稱，為維護(hù)投資者利益、提振信心，峰盈國際或其一致行動人計劃5月31日起3個月內(nèi)，擬增持金額不低于1億元且不超2億元增持計劃，增持價格不高于人民幣 1.30 元/股。

隨后股價震蕩上行，第一次保殼危機(jī)得以化解。然跌眼球的是，2023年12月11日，ST世茂又發(fā)公告，因未完全落實(shí)回購計劃，世茂股份和董事長許榮茂被上交所予以監(jiān)管警示。截至回購期限屆滿，ST世茂實(shí)際回購金額約五千萬元，遠(yuǎn)低于上述增持承諾。

對此，公司解釋稱，未落實(shí)原因包括：部分時段無法實(shí)施回購，以及資金緊張。為完成增持計劃，公司將增持價格上限由1.3元/股調(diào)至1.8元/股，同時增持期間延長9個月，總體增持期限不超12個月，增持計劃的其他內(nèi)容不變。

增持計劃落空，疊加2024年初資本市場整體波動，2月7日ST世茂股價盤中跌破“1元”紅線，觸及0.96元新低。

說千道萬，能否讓股價支棱起來、成功保殼，答案還需從基本面尋找。

2024年3月20日晚，ST世茂公告，子公司泉州世茂新里程置業(yè)有限公司以2.85億元價格轉(zhuǎn)讓位于福建省泉州市的商業(yè)地塊和地面商業(yè)配套建筑物。

值得注意的是，標(biāo)的資產(chǎn)2022年審計價值11.56億元，存貨賬面價值1.16億元，已提存貨減值0.06億元，存貨凈值1.10億元，標(biāo)的資產(chǎn)賬面價值合計12.66億元。ST世茂以2.85億元價格出售后，將導(dǎo)致公司凈利減少9.81億元，歸母凈利減少1.70億元。

3月29日，ST世茂公告稱，子公司南京房地產(chǎn)原計劃將其持有的南京市鼓樓區(qū)南通路118號部分商業(yè)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給南京麓漫貳號，用于清償關(guān)聯(lián)方濟(jì)南君睞欠恒鐵投資的借款。上述轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)于2024年2月22日-2024年2月23日在阿里資產(chǎn)平臺上公開拍賣，拍賣結(jié)果為：南京麓漫貳號以最高應(yīng)價勝出，拍賣成交價1.35億元。過戶手續(xù)完成后，濟(jì)南君睞欠恒鐵投資1.35億元借款償還完畢，南京房地產(chǎn)的抵押擔(dān)保義務(wù)履行完畢。

4月12日，ST世茂發(fā)布子公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)暨清償債務(wù)事項的進(jìn)展公告，徐州置業(yè)擬將抵押物即其持有的徐州市云龍區(qū)三環(huán)東路世茂廣場商業(yè)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給徐州麓曼，用于清償關(guān)聯(lián)方南昌新發(fā)展欠濟(jì)南鐵茂的借款。2024年4月11日上述轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)已完成過戶手續(xù)。在2022年度審計報告中轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的賬面價值為6.16億元，公司關(guān)聯(lián)方世茂集團(tuán)控股有限公司及其子公司已通過扣減對公司及下屬子公司6.16億元應(yīng)收款的方式給予公司等額補(bǔ)償。

一系列賣資足夠決絕，有助緩解現(xiàn)金流壓力，可相應(yīng)代價也肉眼可見。2023三季報顯示，公司總資產(chǎn)從2022年末的1304.46億元降到1277.29億元，凈資產(chǎn)從408.08億元降到377.91億元。即便如此，合計負(fù)債仍從896.38億元增至899.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率從上年度末的68.72%升到三季報末的70.41%。

據(jù)ST世茂公告，截至2024年3月29日，公司及子公司公開市場債務(wù)、非公開市場的銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)累計123.24億元未能按期支付。3月新增公開市場債務(wù)10.14億元未能按期支付，本月新增非公開市場的銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)1.11億元未能按期支付。

可見，化債之路仍任重道遠(yuǎn)。如何高效快速出清風(fēng)險，考驗(yàn)管理層大智慧。

04

復(fù)盤“大飛機(jī)戰(zhàn)略”

也是2019年，世茂集團(tuán)啟動地產(chǎn)并購戰(zhàn)略的同時，開始了多元化步伐。

董事局副主席、總裁許世壇將該模式命名為“大飛機(jī)戰(zhàn)略”。地產(chǎn)是核心，酒店管理、物業(yè)服務(wù)、商業(yè)辦公、文化娛樂為堅實(shí)“雙翼”；高科技、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、金融等投資，則為世茂平衡發(fā)展的關(guān)鍵“尾翼”。

然規(guī)劃趕不上變化，伴隨業(yè)績持續(xù)虧損，“大飛機(jī)戰(zhàn)略”也熄火了。

行業(yè)分析師孫業(yè)文指出，在地產(chǎn)核心中，ST世茂主要承載商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，世茂集團(tuán)則以住宅和酒店業(yè)務(wù)為主。兩者本有著明確“分工協(xié)議”，是涇渭分明的兩條業(yè)務(wù)線，卻一度因管理無序、邊界變得模糊，最終兩者均跌入債務(wù)旋渦，不得不說是一種遺憾。

不算多苛求。時間指針調(diào)回2009年，許榮茂、世茂房地產(chǎn)及世茂股份三方簽訂了《不競爭協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議，明確劃分兩家公司的營業(yè)范圍，即世茂房地產(chǎn)致力住宅和酒店業(yè)務(wù)，世茂股份從事商業(yè)地產(chǎn)。

而據(jù)ST世茂2019年報，世茂集團(tuán)與ST世茂在長三角、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域都有布局，在上海、深圳、杭州等城市均開展商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)布局。

彼時，有輿論分析認(rèn)為，世茂集團(tuán)與ST世茂有涉嫌同業(yè)競爭的嫌疑，如把控不嚴(yán)，可能會破壞市場交易規(guī)則,有損中小股東利益。

此外，兩者還曾存多次關(guān)聯(lián)交易，遭到監(jiān)管問詢是否違反不競爭承諾、是否存在利益輸送的嫌疑。對此拷問，世茂均一一否認(rèn)。

不過2023年“五一”小長假后首個交易日，世茂股份便被實(shí)施其他風(fēng)險警示，股票簡稱變?yōu)?ldquo;ST世茂”。“戴帽”主因是ST世茂2022年度內(nèi)部控制審計報告被出具了否定意見，由于世茂股份及部分子公司2022年度產(chǎn)生多筆訴訟、且存在被列被執(zhí)行人情況，部分被執(zhí)行事項涉及的業(yè)務(wù)未在財報中反映。

2023年5月12日，ST世茂對2022年財報進(jìn)行補(bǔ)充和更正，其中審計報告關(guān)于“世茂股份存在大額資產(chǎn)處于被執(zhí)行狀態(tài)的情況”：執(zhí)行標(biāo)的金額由“162.88萬元”更改為“162.88億元”！看似粗心，卻追問企業(yè)內(nèi)控力、嚴(yán)謹(jǐn)性。

為爭取撤銷其他風(fēng)險警示，ST世茂方面表示，董事會將加強(qiáng)內(nèi)控管理，不斷健全內(nèi)控與風(fēng)險管理長效機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制從形式到內(nèi)容、從參與業(yè)務(wù)到融入業(yè)務(wù)、從事后反映到事前控制的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)公司健康可持續(xù)發(fā)展。

足夠信心勃勃，可時至今日，投資者依舊沒能等來st世茂摘帽的曙光，卻面臨更嚴(yán)重的退市風(fēng)險。截至2023年9月30日，公司最新股東數(shù)達(dá)44770人。

截止4月16日，ST世茂股價報收0.94元；世茂服務(wù)為0.73港元，自3月4日跌破1港元，已連續(xù)29個交易日低于1元線。

跨過理智與瘋狂間的紅線，三家上市公司都受到或大或小波瀾。實(shí)控人許榮茂和許世壇父子該有哪些反思？保殼時間、化險騰挪空間還有多少？

05

能否等來一路繁花

自助者天助之，自棄者天棄之。

好在，并非全是壞消息。4月9日，ST世茂發(fā)布2024年3月份房地產(chǎn)項目經(jīng)營情況簡報。一季度銷售簽約面積約29.5萬平方米，同比增長127%；銷售簽約金額約27.8億元，同比增長8%。

土地獲取方面，一季度，ST世茂雖無新增房地產(chǎn)儲備項目，亦無新開工面積，但房地產(chǎn)出租面積約172萬平方米，取得租賃收入約2.9億元，綜合出租率達(dá)到86%。

融資端也有喜訊。據(jù)《中國房地產(chǎn)報》，2024年，世茂集團(tuán)在試點(diǎn)城市申報了40個房地產(chǎn)項目，入圍“白名單”的有16個。

大環(huán)境方面，2024年以來，從中央到地方密集出臺樓市支持政策。3月份以來，一線城市陸續(xù)“松綁”限購尤吸眼球。如3月26日，深圳廢止2006年以來實(shí)行的“7090政策”。

3月27日，北京明確廢止“夫妻離異任何一方3年內(nèi)不得購房”規(guī)定。同時，提高公積金貸款最高額度、臺契稅補(bǔ)貼政策、發(fā)放購房消費(fèi)券、“先提后貸”等成為各地差異化的著力點(diǎn)。

所謂沒有一個冬天不會過去。自身不躺平，外加環(huán)境改善，長遠(yuǎn)看世茂系仍有可期未來。只是當(dāng)下，如何熬過至暗、以什么代價熬過、何時真正渡劫仍是一個靈魂問題。

周期起伏、產(chǎn)業(yè)興衰本是常態(tài)。但經(jīng)歷此番殘酷洗牌，除了順勢而為的變通，還需刮骨療傷的勇氣，房地產(chǎn)業(yè)高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)模式已到盡頭，粗放規(guī)模退場高質(zhì)高效登臺。誰能更快更準(zhǔn)斷舍離、走入新模式、擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力，誰就能率先穩(wěn)了，甚至迎來一路繁花。

同樣，世茂系化解清盤、退市、債務(wù)危機(jī)的密碼也藏在上述告別與擁抱中。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 世茂集團(tuán)的告別與擁抱