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“白衣天使” 大眾,會(huì)成為 “特斯拉殺手” Rivian 的救星嗎?

Rivian 于 2024 年 8 月 6 日美股盤后發(fā)布了 2024年二季度財(cái)報(bào)。來(lái)看關(guān)鍵信息:

1. 收入低于市場(chǎng)預(yù)期,真實(shí)毛利率端進(jìn)一步下滑:本季度看似報(bào)表端毛利率有所提升,但是是由 LCNRV(存貨和合約減值影響)以及一次性成本因素粉飾的毛利率,如果來(lái)看真實(shí)毛利率的話,真實(shí)毛利率從上季度-39% 下行到本季度-51%,下行程度很大。

2. 對(duì)第一代 R1 折扣導(dǎo)致 ASP 和毛利率端下滑:Rivian 由于二季度停產(chǎn)升級(jí) R1, 對(duì)第一代 R1 采取了折扣,使單價(jià)下滑大,也是收入端低于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因。而本季度 Normal 工廠直接停工導(dǎo)致產(chǎn)量下降,導(dǎo)致勞動(dòng)力成本、間接費(fèi)用吸收效率變低,進(jìn)而導(dǎo)致可變成本上升,拖累了毛利率。

3. 繼續(xù)保持 2024 年指引不變,預(yù)計(jì)第二代 R1 相比第一代 R1 原材料端下滑 20%:Rivian 繼續(xù)保持 2024 年指引不變,以及繼續(xù)保持 2024 年四季度毛利率轉(zhuǎn)正的目標(biāo),海豚君經(jīng)過(guò)測(cè)算,認(rèn)為 Rivian 4Q24 報(bào)表端毛利率轉(zhuǎn)正目標(biāo)可以勉強(qiáng)完成,但對(duì)升級(jí)后的 R1 需求仍是目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

4. 銷售管理費(fèi)用平穩(wěn),研發(fā)費(fèi)用有所控制:Rivian 已經(jīng)呈現(xiàn)通過(guò)控制經(jīng)營(yíng)支出,減少庫(kù)存,將 R2 先轉(zhuǎn)向 Normal 工廠生產(chǎn)等各種策略來(lái)保護(hù)現(xiàn)金流,而本季度研發(fā)費(fèi)用由于 R1 升級(jí)基本完成有所縮減,銷售費(fèi)用由于之前對(duì)銷售人手的增加繼續(xù)保持平穩(wěn)。

5. 大眾的投資直接緩解 Rivian 的現(xiàn)金流問(wèn)題:大眾 50 億美元的投資,按照海豚君最悲觀的測(cè)算,現(xiàn)金流也能支撐到 2026 年上半年 R2 的 SOP,按照海豚君正常的預(yù)計(jì),原先 2025-2027 年 60 億美元的現(xiàn)金缺口已經(jīng)被大眾 50 億美元的融資基本完全填滿,下一輪的融資時(shí)間可能要推遲到 2027 年底-2028 年左右,主要用于 Georgia 工廠 R2 產(chǎn)能擴(kuò)建及 R3 生產(chǎn)。

海豚君整體觀點(diǎn):

整體來(lái)看,Rivian 二季度又一次交出了一份平平的業(yè)績(jī),收入端略低于市場(chǎng)預(yù)期,毛利率端小超預(yù)期。

但這份毛利率小超預(yù)期的背后是由 LCNRV(存貨和合約減值影響)以及一次性成本因素粉飾的毛利率,如果來(lái)看真實(shí)的毛利率的話(撇除 LCNRV 影響以及 R1 升級(jí)帶來(lái)的供應(yīng)商合同變動(dòng)和加速折舊等一次性成本影響后),真實(shí)的毛利率從上季度-39% 繼續(xù)下行至本季度-51%,下行程度很大。

而下行的主要原因,在于:

1)單車 ASP 的下滑,主要由于 Rivian 為了清第一代 R1 車的庫(kù)存,對(duì) Rivian 第一代 R1 給與了折扣,雖然本季度產(chǎn)銷差減少,去庫(kù)存取得了一定成效,但也導(dǎo)致了收入端低于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因;

2)二季度 Normal 工廠直接停工導(dǎo)致產(chǎn)量下降,導(dǎo)致勞動(dòng)力成本、間接費(fèi)用吸收效率變低,進(jìn)而導(dǎo)致可變成本上升

但這兩個(gè)因素都是停產(chǎn)升級(jí)造成的影響,相對(duì)能被市場(chǎng)所理解,而市場(chǎng)仍然最關(guān)心的是第二代升級(jí)后的 R1 的成本端改進(jìn)程度,能否實(shí)現(xiàn)公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)的四季度毛利率轉(zhuǎn)正計(jì)劃,本季度 Rivian 也給了具體的指引拆分,預(yù)計(jì)第二代 R1 在原材料端成本相比第一代 R1 降低 20%,海豚君在原材料成本下降 + 單車攤折費(fèi)用下降 + 監(jiān)管積分貢獻(xiàn) +LCNRV 沖回影響下,Rivian 四季度報(bào)表端毛利率轉(zhuǎn)正目標(biāo)勉強(qiáng)可以完成。

但需要強(qiáng)調(diào)的是對(duì)升級(jí)后的 R1 需求仍是最關(guān)鍵因素,需求薄弱會(huì)導(dǎo)致 ASP 繼續(xù)降低以及更低的銷量更高的攤折費(fèi)用,導(dǎo)致 Rivian 難以完成四季度毛利率轉(zhuǎn)正計(jì)劃。

但好在,Rivian 收到了大眾共計(jì)最高 50 億美元的投資額(30 億美元直接投入 Rivian, 20 億美元投入大眾和 Rivian 的合資公司),Rivian 最重要的現(xiàn)金流短缺問(wèn)題已經(jīng)基本解決,股價(jià)安全墊已經(jīng)基本建立,但目前接近 3.4 倍的 24 年 P/S 倍數(shù),估值已經(jīng)很高,海豚君認(rèn)為后續(xù)股價(jià)繼續(xù)上漲的空間在于看到對(duì)于新一代 R1 的需求改善以及大幅削減成本,從而實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正計(jì)劃。

具體來(lái)看正文

一. 二季度毛利率小超預(yù)期,但真實(shí)毛利率仍處于下行軌道

本季度 Rivian 報(bào)表端毛利率環(huán)比有所改善,從上季度-44% 環(huán)比提升至本季度-39%,略高于市場(chǎng)預(yù)期-41%。但這份毛利率小超預(yù)期的背后是由 LCNRV(存貨和合約減值影響)以及一次性成本因素粉飾的毛利率,如果來(lái)看真實(shí)的毛利率的話(撇除 LCNRV 影響以及 R1 升級(jí)帶來(lái)的供應(yīng)商合同變動(dòng)和加速折舊等一次性成本影響后),真實(shí)的毛利率從上季度-39% 繼續(xù)下行至本季度-51%,下行程度很大。從單車經(jīng)濟(jì)拆解來(lái)看(已剔除 LCNRV 和一次性成本影響),真實(shí)毛利率環(huán)比下行主要因?yàn)椋?/strong>a) 單車均價(jià):環(huán)比下滑 4600 美元二季度單車均價(jià) 8.4 萬(wàn)美元,相比上季度環(huán)比下行 4600 美元,而本季度還有監(jiān)管積分的貢獻(xiàn)因素在,如果看真實(shí)的單車均價(jià)的話,真實(shí)單車均價(jià)環(huán)比下行約 5900 美元至本季度 8.27 萬(wàn)美元。

而環(huán)比下行的最主要原因在于,Rivian 為了清第一代 R1 車的庫(kù)存,在下半年售賣升級(jí)后的 R1, 對(duì) Rivian 第一代 R1 給與了折扣,雖然本季度產(chǎn)銷差減少,去庫(kù)存取得了一定成效,但同時(shí)也導(dǎo)致了收入端低于市場(chǎng)預(yù)期,真實(shí)毛利率下滑的主要原因;b) 單車成本:真實(shí)單車成本環(huán)比上行 3100 美元二季度真實(shí)單車成本 12.65 萬(wàn)美元,單車成本繼續(xù)環(huán)比增加了 3100 美元,主要因?yàn)椋?)單車可變成本的上升:去除本季度計(jì)提的 1.94 億美元 LCNRV 影響以及 0.59 億美元與 R1 升級(jí)相關(guān)導(dǎo)致的供應(yīng)商合同變更損失及 Normal 工廠加速折舊對(duì)于成本端的一次性影響后,二季度實(shí)際單車可變成本上行了 3900 美元。單車可變成本的上升主要因?yàn)槎径?Normal 工廠直接停工導(dǎo)致產(chǎn)量下降,導(dǎo)致勞動(dòng)力成本、間接費(fèi)用吸收效率變低,進(jìn)而導(dǎo)致可變成本上升2)單車攤折成本下降:由于本季度銷量環(huán)比上季度略有提升,本季度單車攤折成本相比上季度略微下滑 700 美元,略微抵消了一點(diǎn)單車可變成本上升的對(duì)毛利端的負(fù)面影響c) 單車毛利:真實(shí)單車毛利下行 7800 美元由于去庫(kù)存導(dǎo)致的單車收入下滑,以及 R1 升級(jí)停產(chǎn)導(dǎo)致的單車可變成本上升,真實(shí)單車毛利下行了 7800 美元,本季度實(shí)際毛利率從上季度-39% 繼續(xù)下行至本季度-51%,下行程度很大。

二.二季度停產(chǎn)去庫(kù)存使產(chǎn)銷差減少,現(xiàn)金消耗速度變緩

與原先管理層計(jì)劃一致,Rivian 將在二季度停產(chǎn)數(shù)周將新技術(shù)架構(gòu)引入到 R1 平臺(tái),同時(shí)與供應(yīng)商合同重新談判,從而帶來(lái) BOM 的大幅下降,為今年四季度毛利率轉(zhuǎn)正做出貢獻(xiàn),這也是 Rivian 在 2024 年投資者最關(guān)心的一點(diǎn),但會(huì)造成二季度產(chǎn)量端的暫時(shí)性承壓。而 Rivian 為了在下半年售賣升級(jí)后的 R1, 在二季度對(duì)于第一代 R1 給與了折扣,采用主動(dòng)去庫(kù)存戰(zhàn)略,使二季度產(chǎn)銷差達(dá)到了近 4200 輛,整體存貨也從上季度 28 億下降到本季度 26 億。而本季度現(xiàn)金消耗速度減緩,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從上季度-13.6 億下降到本季度-7.5 億,主要由于原材料購(gòu)買減少以及對(duì)第一代 R1 采取折扣使存貨減少。同時(shí)由于本季度 Rivian 收到了來(lái)自大眾的 10 億美元可轉(zhuǎn)債投資,現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物本季度達(dá)到 79 億,基本與上季度環(huán)比持平。

三. 今年四季度毛利率轉(zhuǎn)正計(jì)劃能否如期轉(zhuǎn)正?

投資者今年最關(guān)心的仍是二季度停產(chǎn)對(duì)于成本的削減程度,以及對(duì)于四季度毛利率轉(zhuǎn)正計(jì)劃能否成功完成,本季度 Rivian 給了一個(gè)具體指引,預(yù)計(jì)第二代 R1 相比第一代 R1(與 Q1 2024 比較)在原材料成本端有 20% 的節(jié)省,海豚君根據(jù)單車經(jīng)濟(jì)情況做了一個(gè)初步的測(cè)算:1)先從單車可變成本端來(lái)看:Rivian 之前將最主要的毛利率轉(zhuǎn)正因素歸為可變成本的提升而 Rivian 本季度給出指引,預(yù)計(jì)第二代 R1 相比第一代 R1 在原材料成本端下降 20%,Rivian 在投資者會(huì)議也給出穩(wěn)態(tài)情況下材料成本占總成本的 75%,海豚君預(yù)計(jì)一季度真實(shí)原材料成本約 9.25 萬(wàn)美元,原材料端下降 20% 推算出四季度真實(shí)原材料成本約 7.4 萬(wàn)美元,光原材料端降本約為 1.85 萬(wàn)美元。而原材料端壓降主要依靠:a) 自研 + 減配:Rivian 目前是電控和電驅(qū)自研,電芯是三星采購(gòu),能做到自己組裝模組和 Pack;三電上,Rivian 新的自研自產(chǎn) Enduro(兩電機(jī))/Ascent(三/四電機(jī)) 通過(guò)采用重新設(shè)計(jì)的逆變器進(jìn)一步降本,同時(shí)最主要的是電控上第二代電子架構(gòu)自研,使 ECU 數(shù)量從第一代 17 個(gè)減少到 7 個(gè),ECU 數(shù)量減少 60%,線束縮短 25%,將此技術(shù)重構(gòu)應(yīng)用到 R1 平臺(tái)

b) 重新設(shè)計(jì)了電池組結(jié)構(gòu)/車身,結(jié)構(gòu)本身效率的提升以及組件的優(yōu)化降低了成本c) 核心供應(yīng)商采購(gòu)合同的重新簽訂:Rivian 此次 R1 平臺(tái)升級(jí)更新了約 50% 的零件和材料更換,供應(yīng)商的切換可以利用 R2 平臺(tái)即將推出的潛在的銷量潛力帶來(lái)采購(gòu)溢價(jià),而之前的合約是在 R1 平臺(tái)剛推出的時(shí)候簽署的,當(dāng)時(shí) R1 產(chǎn)量提升不確定性大采購(gòu)成本偏高

而由于本季度計(jì)提了大額的 LCNRV 沖回 (1.94 億),剩余的 LCNRV 可沖回金額僅為 1.79 億,假設(shè)四季度計(jì)提 1 億 LCNRV 沖回,對(duì)單車毛利將有約 0.7 萬(wàn)元的正向貢獻(xiàn)。而 Rivian 在投資者會(huì)議中也表明,除了原材料端的壓降,毛利率轉(zhuǎn)正仍然依靠其他驅(qū)動(dòng)因素,包括單車固定成本下降,其他可變成本(運(yùn)費(fèi)/保修)下降和單位收入增加,具體來(lái)看:2)單車固定成本的減少:由于二季度停產(chǎn)之前 Rivian 已經(jīng)對(duì)生產(chǎn)設(shè)備做了加速折舊,以及四季度產(chǎn)銷端的恢復(fù)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng),預(yù)計(jì)四季度單車固定成本將從本季度 1.55 萬(wàn)美元下降到四季度 1.2 萬(wàn)美元。3)單車收入端的提升:由于更新后的 R1 價(jià)格基本與更新前的價(jià)格端保持一致,但二季度單車真實(shí)收入端下滑了 0.59 萬(wàn)元,海豚君預(yù)計(jì) 2024 年四季度賣車單價(jià)端和二季度保持一致(意味 Rivian 需求端平穩(wěn),沒(méi)有再繼續(xù)降價(jià)),此外 Rivian 強(qiáng)調(diào) 2024 年將計(jì)提約 2 億美元的監(jiān)管積分收入,目前二季度僅計(jì)提了 0.2 億美元,假設(shè)剩余部分都在四季度計(jì)提,預(yù)計(jì)對(duì)單車收入端有將近 1.3 萬(wàn)美元的正向貢獻(xiàn)。

經(jīng)海豚君測(cè)算,如果按照公司預(yù)期的原材料成本下降 20%,加上監(jiān)管積分/單車固定成本下降影響,真實(shí)毛利率難以轉(zhuǎn)正,但考慮到 LCNRV 沖回,報(bào)表端毛利率預(yù)計(jì)可以勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正,報(bào)表端毛利率預(yù)計(jì) 1.6% 左右。但值得注意的是,對(duì)升級(jí)后的 R1 需求仍是最關(guān)鍵因素,需求薄弱會(huì)導(dǎo)致 ASP 繼續(xù)降低以及更低的銷量更高的攤折費(fèi)用,導(dǎo)致 Rivian 難以完成四季度毛利率轉(zhuǎn)正計(jì)劃。

四. 研發(fā)銷售費(fèi)用控制合理1)研發(fā)費(fèi)用:從這個(gè)季度的情況來(lái)看,Rivian 的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 4.3 億美元,低于市場(chǎng)預(yù)期 4.9 億美元,相比上季度研發(fā)費(fèi)用費(fèi)用繼續(xù)環(huán)比下行 0.3 億美元。而本季度研發(fā)費(fèi)用的壓降主要由于與 R1 升級(jí)基本完成,相關(guān)的研發(fā)設(shè)計(jì)費(fèi)用有所下降,以及由于 Rivian 一季度裁員 10% 代導(dǎo)致的研發(fā)人員人數(shù)減少。展望下半年,Rivian 的研發(fā)重點(diǎn)將更多放在 R2 和中型平臺(tái)(MSP)的研發(fā)上,專注于硬件端和軟件端的垂直整合,以及 R2 推出的繼續(xù)降本問(wèn)題(管理層預(yù)計(jì) R2 在原材料端相比第二代 R1 繼續(xù)下降 45%)。

2)銷售和行政費(fèi)用:本季度銷售和行政費(fèi)用 4.96 億美元,基本與市場(chǎng)預(yù)期 4.9 億持平,主要由于上季度銷售人手有所增加,對(duì)應(yīng)薪酬保持穩(wěn)定。同時(shí)本季度 Rivian 空間新開(kāi) 3 家,服務(wù)中心新開(kāi)一家。Rivian 預(yù)計(jì)下半年整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)用會(huì)比上半年有所減少,也體現(xiàn)了 Rivian 正在通過(guò)管控經(jīng)營(yíng)支出,以及庫(kù)存管理來(lái)保護(hù)現(xiàn)金流的策略。本季度 Rivian 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損-13.8 億美元,經(jīng)營(yíng)虧損率-119%,經(jīng)營(yíng)虧損率相比上季度有所縮減,主要由于報(bào)表端毛利率的提升,以及研發(fā)費(fèi)用的縮減所帶來(lái)的。

五. 大眾投資直接緩解 Rivian 現(xiàn)金流難題

這兩年的新能車有一個(gè)普遍特征,如果有比較好的造車平臺(tái)資產(chǎn)(自身曾有過(guò)那得出手的暢銷車)、又有一定的智能化研發(fā)能力,而本身又在相對(duì)獨(dú)立狀態(tài),不依附于一個(gè)特定的傳統(tǒng)汽車大廠。當(dāng)這類車廠出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)、市場(chǎng)定價(jià)為已無(wú)投資價(jià)值的時(shí)候,反而可能是困境反轉(zhuǎn)的時(shí)候,因?yàn)檫@群新勢(shì)力可能會(huì)被大廠看上,有實(shí)際的隱形并購(gòu)價(jià)值托底。經(jīng)過(guò)小鵬、零跑與大廠牽手,蔚來(lái)攀上中東金主之后,Rivian 再次驗(yàn)證了這一邏輯。

而在收到大眾投資前,Rivian 總共也就 110 億美金的市值,所以這次 50 億美金投資額可以說(shuō)是賣身級(jí)別的融資:A. 先投 10 億美金的可轉(zhuǎn)債(且 2024 年之后基本都會(huì)轉(zhuǎn)股);2025、2026 年在投資目標(biāo)滿足特定條件(2025 年取決于財(cái)務(wù)里程碑,2026 年取決于技術(shù)里程碑)的情況還是再給 Rivian 每年投 10 億美金,通過(guò)購(gòu)買 Rivian 普通股的形式。B. 另外雙頭成立各自持股 50% 的合資公司,研究電車的電子電器構(gòu)架,成立時(shí)大眾投 10 億美金(直接股權(quán)投資,2024 年底前支付),2026 年再對(duì)合資公司提供 10 億美金貸款?梢钥闯觯蟊娍此剖前滓买T士,救了現(xiàn)金流窘迫、幾乎破產(chǎn)邊緣徘徊的 Rivian,但這種合資形式,基本上已經(jīng)相當(dāng)于 Rivian 自己的核心技術(shù)賣身給了大眾,但也直接緩解了 Rivian 的現(xiàn)金流問(wèn)題,使股價(jià)安全墊已初步建立。

而根據(jù)目前的現(xiàn)金流消耗速度,考慮到大眾 50 億美元的投資,按照海豚君最悲觀的測(cè)算,現(xiàn)金流也能支撐到 2026 年上半年 R2 的 SOP,按照海豚君正常的預(yù)計(jì),原先 2025-2027 年 60 億美元的現(xiàn)金缺口已經(jīng)被大眾 50 億美元的融資基本完全填滿,Rivian 在投資者會(huì)議也預(yù)計(jì) 2027 年隨著 R2 在 Normal 工廠的爬坡,實(shí)現(xiàn) EBITDA 轉(zhuǎn)正,現(xiàn)金流難題已基本解決。海豚君預(yù)計(jì) Rivian 下一輪的融資時(shí)間可能要推遲到 2027 年底-2028 年左右,主要用于 Georgia 工廠 R2 產(chǎn)能擴(kuò)建及 R3 生產(chǎn)。

       原文標(biāo)題 : “白衣天使” 大眾,會(huì)成為 “特斯拉殺手” Rivian 的救星嗎?

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