資本市場如何看待專科連鎖，醫(yī)療服務(wù)是否是個好生意？

從2015年開始，醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域尤其是專科連鎖開始持續(xù)火熱，在一級市場上口腔、醫(yī)美、眼科、兒科領(lǐng)域都獲得大額私募融資，上市公司開始設(shè)立醫(yī)療服務(wù)并購基金或者直接轉(zhuǎn)型做大健康產(chǎn)業(yè)，各種新玩家開始蜂擁進入（比如房地產(chǎn)、金融機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)公司等）。

大家對醫(yī)療服務(wù)普遍持樂觀態(tài)度，認為其抗周期、現(xiàn)金流充足且持續(xù)穩(wěn)定。但“看起來很美”的醫(yī)療服務(wù)�？七B鎖行業(yè)本身有其存在的特殊性，受監(jiān)管程度高，且相較其他行業(yè)有其四大難點：投入大、見效慢、周期長、退出難。

1、投入大：按照對不同行業(yè)的單平米投入來看，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的每平米投入要顯著大于零售、餐飲、地產(chǎn)和制造業(yè)。首先，建設(shè)醫(yī)療機構(gòu)需要一次性的資本性投入（CAPEX），包括裝修、購買設(shè)備（如果考慮買地和蓋樓的話，單平米投入會更高）；同時，后續(xù)的運營管理也同樣重要，需要長期持續(xù)的運營投入（OPEX），包括房租、人工、營銷銷售費用等。

例如：在一線城市繁華區(qū)域建設(shè)一家�？崎T診部的投入，每平米大約需要8千—1萬元，其中70％是資本性投入，30％是運營投入。對比其他行業(yè)的單平米投入，醫(yī)療專科連鎖初始投入呈現(xiàn)重資產(chǎn)、重運營的特點。

2、見效慢：醫(yī)療�？七B鎖對運營要求能力高，依賴專業(yè)醫(yī)護人員來提供服務(wù)，運營成本在后期運營中較難通過規(guī)模效應(yīng)有效降低，使得醫(yī)療服務(wù)專科連鎖相較其他行業(yè)毛利率和凈利率較低的特點，成熟期利潤率和零售、餐飲基本持平。

3、周期長：從投資回收期看，中小型的醫(yī)療機構(gòu)門診部投資回收期在三年左右，大型綜合醫(yī)院回收期普遍在6－8年甚至更久。顯著高于零售業(yè)（6個月）和餐飲業(yè)（10個月）。

4、退出難：從過去十年A股IPO公司的行業(yè)來看，IPO企業(yè)共計2，097家，其中醫(yī)療類企業(yè)僅有180家，占比8．6％，而其中醫(yī)療服務(wù)�？七B鎖機構(gòu)僅有5家。

可見發(fā)審機構(gòu)對于醫(yī)療�？七B鎖機構(gòu)一直保持審慎的態(tài)度，對資本退出而言具有較高的不確定性。因此過去幾年大部分的醫(yī)療服務(wù)連鎖機構(gòu)都紛紛選擇在香港上市退出，但香港二級市場相對交易不活躍，且估值偏低。

除了上述投入大、見效慢、周期長、退出難四大難點外，醫(yī)療服務(wù)�？七B鎖同時有著監(jiān)管與準(zhǔn)入難，同時連鎖化的規(guī)模優(yōu)勢難以體現(xiàn)，集團容易“連而不鎖”等問題在。

如何評估醫(yī)療服務(wù)�？七B鎖效益？

通過經(jīng)濟模型分析�？七B鎖的經(jīng)濟效益

既然醫(yī)療服務(wù)�？七B鎖并沒有想象中那么簡單，如何衡量經(jīng)濟效益就變得極為重要。那么是否存在一種通用量化模型，可以通過不同維度的量化分析，用來指導(dǎo)分析和衡量�？七B鎖的經(jīng)濟和效益？

我們發(fā)現(xiàn)衡量醫(yī)療�？七B鎖的經(jīng)濟效益一般常用有兩種模型：

（1）單店經(jīng)濟性UE模型：單店經(jīng)濟UE模型用于分析什么樣的單店形態(tài)最經(jīng)濟、效率最高？例如醫(yī)療機構(gòu)應(yīng)該建設(shè)300還是3，000平米，投放10把還是20把牙椅，投入1，000還是3，000萬收益最佳？UE模型以單個門店為單位，以縱向時間軸為坐標(biāo)，分析初始投入和最終產(chǎn)出的效益對比，以及分析單店經(jīng)營營運過程中經(jīng)營狀況、財務(wù)損益和現(xiàn)金流變化情況。

（2）Vintage同店經(jīng)濟模型：專科連鎖另一個核心問題是如何驗證可復(fù)制性？Vintage模型以橫向時間為基礎(chǔ)，分析單店規(guī)模化擴張過程中的同店可復(fù)制情況。通過數(shù)據(jù)指標(biāo)分析與對比，衡量多個門店在同一時間軸下的表現(xiàn)情況，以此驗證可復(fù)制性。

1、 單店經(jīng)濟性模型：什么樣的單店形態(tài)最經(jīng)濟？

一個完整的單店經(jīng)濟性UE模型包含五個部分：

（1）核心變量及假設(shè)條件：典型變量及假設(shè)條件一般包括機構(gòu)類型、面積大小、地理位置和人員配置；

（2）初始投入測算：一次性資本投入和持續(xù)性運營投入；

（3）損益和現(xiàn)金流：收入預(yù)測、收入驅(qū)動推導(dǎo)出現(xiàn)金流的變化情況；

（4）收益回報衡量指標(biāo)：例如盈虧平衡點Break－even Point，投資回收期pay－back period和投資回報率IRR；

（5）圖像化表達：以圖像化方式展示運營狀況、財務(wù)損益變化和現(xiàn)金流變化。

典型單店經(jīng)濟性UE模型示例

除了考慮衡量單店投入與回報外，還應(yīng)對單店經(jīng)營營運過程中經(jīng)營狀況分析，主要涵蓋：收入驅(qū)動因素分析和單店經(jīng)營效率分析。

收入驅(qū)動因素分析

收入驅(qū)動因素主要評估與分析收入增長的核心動力來自于哪些方面，比如：更多收入來自于新客源的增加，新客源的復(fù)購還是老客源的復(fù)購。

通過驅(qū)動因素的分析可以發(fā)現(xiàn)在單店實際運營中哪些方面值得注意和提升，例如上圖中收入增長驅(qū)動主要來自于新客的增長，很大程度原因可能來自于對于新會員的精準(zhǔn)投放及拓展。

單店經(jīng)營效率分析

單店運營效率分析主要包括對于單位診室使用率分析以及對大夫效率分析：

單位診室效率主要通過計算單位診室滿負荷狀態(tài)的服務(wù)時長，以及實際服務(wù)時長來分析診室使用效率，幫助管理層對比單位診室使用效率，幫助未來提升與增長。

同理，大夫使用效率通過計算大夫平均出診時間與實際問診時間，來計算大夫出診效率，方便對比與評估不同大夫的出診效率，側(cè)面作為受歡迎程度的評判指標(biāo)。

不同�？葡碌某墒炱趩蔚険p益

醫(yī)療服務(wù)專科連鎖的一大特點是在單位門店開店需要2－3年的爬坡期（Ramp up period），在持續(xù)運營后達到成熟期，不同專科在成熟期會有較為不同的損益模型。

�？七B鎖按照大類分為消費型醫(yī)療和剛性醫(yī)療：消費型醫(yī)療指人們可以自主選擇的�？祁悇e，代表性的比如口腔、醫(yī)美和眼科；剛性醫(yī)療指消費者剛需的�？漆t(yī)療服務(wù)，代表性的比如骨科、心血管和腎病等。

對于�？七B鎖影響損益最敏感的指標(biāo)有三個：醫(yī)生提成、營銷費用和租金費用。在不同�？祁I(lǐng)域可以看到基于對醫(yī)生的依賴程度、獲客成本和租金成本明顯的差異。例如在消費型醫(yī)療連鎖典型醫(yī)美行業(yè)，因為獲客成本因而體現(xiàn)在營銷費用占比較高。

2、Vintage同店經(jīng)濟模型：如何驗證可復(fù)制性？

什么是Vintage模型？

Vintage在英文里是年限的概念，最初應(yīng)用在釀造葡萄酒行業(yè)。在葡萄酒行業(yè)，由于每年不同的天氣、溫度、濕度等情況對葡萄酒品質(zhì)有著不同的影響，因此，人們會以葡萄采摘的年份對葡萄酒的品質(zhì)加以區(qū)分，例如“82年的拉菲”。1982年在波爾多地區(qū)的土壤溫度以及種植品種是最優(yōu)的，所以82年拉菲的質(zhì)量最高。

后來這一指標(biāo)被應(yīng)用于銀行信貸質(zhì)量審核，不同時期銀行出于對銷售策略、市場情況等考慮會做出不同的授信決策。銀行對不同時期的開戶的資產(chǎn)進行跟蹤，按照賬齡長短進行同步對比并分析客戶的資產(chǎn)質(zhì)量情況，發(fā)現(xiàn)賬齡年限是反應(yīng)信貸質(zhì)量的核心指標(biāo)。

我們嘗試把這一模型應(yīng)用在了醫(yī)療服務(wù)�？七B鎖，因為�？七B鎖服務(wù)的店面運營效益與眾多因素有關(guān)，包括：機構(gòu)類型、面積大小、地理位置、醫(yī)生資源等。但類似葡萄酒，對店面效益影響因素最大的是開店年限。

根據(jù)這一結(jié)論，我們設(shè)計了基于專科連鎖醫(yī)療機構(gòu)效益的多元因素量化模型：

同時，我們制作了三大核心指標(biāo)，分別從運營、績效和財務(wù)的角度去考察同一時點不同單店的效益情況。不同指標(biāo)內(nèi)的細分指標(biāo)如下：

通過這些指標(biāo)，我們可以驗證�？七B鎖是否具有可復(fù)制性：

上圖中每條曲線代表一家單店不同指標(biāo)下的業(yè)績表現(xiàn)，而線條的長度代表開店的時間長短，曲線長度越長，則開店時間越長。

通過把不同開店時間的單店業(yè)績曲線拉平來看，可以直觀分析不同單店在同一起始點的業(yè)績表現(xiàn)。從圖中可以直觀看到，左半邊的趨勢線擬合度較高（重合度較高），可以有效驗證的可復(fù)制性；而右側(cè)的趨勢線因為相對離散（重合度較低），因此無法有效驗證可復(fù)制性。

如果某�？七B鎖的可復(fù)制性趨勢線擬合程度越高，說明該�？七B鎖的單店可復(fù)制性越強。

通過不同的指標(biāo)，包括毛利率、凈利率、留存率和增長率，可以分析不同單店運營情況是否能驗證它的可復(fù)制性。該模型有兩個作用：

（1）用于向資本市場驗證該�？七B鎖商業(yè)模式的可復(fù)制性，即標(biāo)準(zhǔn)化程度和擴張能力�？蓮�(fù)制性越好，說明單店運營的標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，對專科連鎖的快速擴張是有利。

（2）通過不同單店的運營情況可以輔助經(jīng)營者指定績效考核指標(biāo)，用于判斷單店運營的效率和質(zhì)量。

通過多店業(yè)績曲線擬合的最優(yōu)值，可以作為連鎖經(jīng)營者制定業(yè)績指標(biāo)的有效標(biāo)準(zhǔn)。例如開店第三年單位坪效3．3萬元是擬合最優(yōu)值，便可以坪效作為各店績效考核指標(biāo)。通過同店比較，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)績好與業(yè)績差的門店間的差距，進而發(fā)現(xiàn)其差距原因而后續(xù)改善。

總而言之，雖然醫(yī)療服務(wù)�？七B鎖持續(xù)受到資本市場熱捧，但只是“看起來很美”。�？七B鎖的商業(yè)模式需要持續(xù)性的資本投入以及精細化的專業(yè)管理，對于經(jīng)營者和投資方都有較高要求，不是簡單靠燒錢營銷獲客或是大量鋪店就可以快速擴張。

相信隨著市場逐漸回歸理性，醫(yī)療服務(wù)的真正價值會慢慢凸顯。