美股醫(yī)藥板塊近年來亮點(diǎn)不多，除了諾和諾德和禮來兩個(gè)GLP-1巨頭一直在漲，其他的醫(yī)藥股乏善可陳。其他的大型藥企，股價(jià)全面跑輸指數(shù)。

但不知不覺，醫(yī)藥行業(yè)的座次已經(jīng)發(fā)生了變化，那些收入不高，但技術(shù)潛力被認(rèn)可的公司，已經(jīng)得到了充分的定價(jià)。在今年，有一家藥企新進(jìn)了1000億市值俱樂部，順利完成了從biotech到big pharma的蛻變，并在市值上超越了原先的吉利德、百時(shí)美施貴寶等巨頭，緊跟在輝瑞后面。

這家公司便是再生元制藥，在過去的幾年里，舊產(chǎn)品EYLEA的穩(wěn)定輸出，新產(chǎn)品Dupixent迅速成長(zhǎng)為百億銷售額級(jí)別的重磅藥物，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)健提升，利潤(rùn)更是迅速隨規(guī)模提升了多倍，自然市值過千億也很合理，盡管目前只有兩款大的藥物，跟眾多老牌大藥企相比產(chǎn)品太少，但卻也說明，公司精品頻出。   

公司在抗體藥物領(lǐng)域，是跟默克、艾伯維、羅氏取得同等巨大成功的少數(shù)公司之一。而其背后的技術(shù)平臺(tái)，跟豐富的藥物管線，更是提供了巨大的想象空間。

所以，對(duì)于再生元是如何走到今天，而未來的預(yù)期成長(zhǎng)，應(yīng)該作更深入的理解。

一、研發(fā)驅(qū)動(dòng)的波折前進(jìn)

公司的歷史追溯到1988年，由兩位年輕的科學(xué)家Leonard Schleifer和George Yancopoulos建立，他們受當(dāng)時(shí)基因泰克開創(chuàng)的生物藥繁榮時(shí)代鼓舞而創(chuàng)業(yè)，立足于神經(jīng)科學(xué)和免疫科學(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物開發(fā)。其名字正是再生和神經(jīng)元的結(jié)合。

從創(chuàng)始之初公司就是一家研發(fā)驅(qū)動(dòng)的biotech，但在起初階段，經(jīng)歷了多次失敗。在管理層經(jīng)歷一系列調(diào)整后，公司請(qǐng)到了業(yè)內(nèi)德高望重，曾開發(fā)多個(gè)知名藥物的傳奇人物，也是默沙東曾經(jīng)的CEO，Roy Vagelos為董事長(zhǎng)，才重新回到正軌上。當(dāng)然，Roy愿意幫助再生元，是因?yàn)樗�認(rèn)可再生元的價(jià)值觀，也因?yàn)樗�是其中一個(gè)創(chuàng)始人的老鄉(xiāng)。

來到再生元后Roy指出，藥物研發(fā)并不等于實(shí)驗(yàn)室里的科研。再生元應(yīng)該大大發(fā)揮自己在研究細(xì)胞信號(hào)傳導(dǎo)方面的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)從生物學(xué)機(jī)制比較清楚、臨床獲益好評(píng)估的疾病入手，將自己的藥物研發(fā)擴(kuò)展到其他多個(gè)領(lǐng)域。

于是，再生元不再盲目發(fā)力。而是在這個(gè)方向上構(gòu)建起了其在日后經(jīng)營(yíng)中最重要的技術(shù)壁壘——Trap技術(shù)平臺(tái)和VelocImmune技術(shù)。

Trap技術(shù)平臺(tái)就是使用人為干預(yù)的手段來有效阻斷人體內(nèi)細(xì)胞因子和生長(zhǎng)因子的生長(zhǎng)，進(jìn)而達(dá)到疾病治療的目的，適用于藥物研發(fā)。   

VelocImmune技術(shù)該平臺(tái)包括藥物研究整個(gè)過程需要的通用技術(shù)，如靶點(diǎn)鑒定、動(dòng)物模型、抗體制備、治療性抗體鑒定、T細(xì)胞受體等等，即我們今天所熟悉的抗體藥物開發(fā)全流程平臺(tái)。

這基本上就是今日各個(gè)biotech宣傳賣點(diǎn)里的技術(shù)平臺(tái)的初代版本，時(shí)至今日，再生元仍是很多技術(shù)驅(qū)動(dòng)的biotech公司心中的標(biāo)桿。

公司基于當(dāng)時(shí)的Trap技術(shù)平臺(tái)，將受體融合到抗體分子恒定區(qū)的技術(shù)，開始針對(duì)細(xì)胞因子和細(xì)胞因子受體進(jìn)行相關(guān)藥物開發(fā)，終于有所收獲。

針對(duì)VEGF靶點(diǎn)開發(fā)的眼科藥物，Eylea，也就是阿柏西普，取得了前所未有的成功，它可用于治療成人的糖尿病性黃斑水腫、新生血管（濕性）年齡相關(guān)性黃斑變性。

基于出色的療效，Eylea很快成為了第一大眼科藥物，再生元也由此發(fā)生了第一次蛻變。市值進(jìn)入了500億區(qū)間，直至2022年，專利到期的Eylea才開始了首次下滑，銷售額當(dāng)年96億美元。   

從股價(jià)圖可以看出，再生元上市到推出Eylea之前，十幾年股價(jià)漲了3倍，大部分時(shí)候在下跌，Eylea推出后，股價(jià)4-5年間翻了10多倍�？梢哉f，一款成功的大藥物對(duì)于Biotech公司的價(jià)值是決定性的。

在Eylea增速放緩且沒有重磅新產(chǎn)品的幾年里，再生元也沉寂了一段時(shí)間，等到2019年，Dupixent上市后，再創(chuàng)輝煌。

Dupixent是一款針對(duì)IL-4Rα靶點(diǎn)的自身免疫病藥物，也是再生元的技術(shù)平臺(tái)VelocImmune和最具潛力的免疫控制靶點(diǎn)的結(jié)合。此前，公司基于這個(gè)平臺(tái)推出了Praluent，一款PCSK9單抗藥物，但市場(chǎng)規(guī)模都有限，最終沒有變成重磅藥物。   

Depixent的療效顯著，安全性優(yōu)異，目前已經(jīng)大幅擴(kuò)張適應(yīng)癥至絕大品類的皮膚及過敏疾病，是一個(gè)大家都沒有預(yù)期到的廣譜免疫藥物，已經(jīng)成為阿達(dá)木單抗以后的第二大自免藥物。

Dupixent的年化銷售額達(dá)到了130億，是當(dāng)今市場(chǎng)增速最快的藥物之一。這款和賽諾菲聯(lián)合開發(fā)的藥物，達(dá)到了單藥即管線的效果，一個(gè)藥光是適應(yīng)癥的擴(kuò)張，就能夠?qū)崿F(xiàn)巨大的銷售額增長(zhǎng)。

公司憑借兩款爆款藥物，也終于成為了big pharma，市值跟葛蘭素史克、百時(shí)美施貴寶這種多重合并后的百年老店平起平坐。   

也應(yīng)該看到，Dupixent是一個(gè)比Eylea還成功的重磅藥物，銷售峰值預(yù)測(cè)已經(jīng)來到200億，但對(duì)于再生元的股價(jià)催化作用遠(yuǎn)不如過去的Eylea，首先關(guān)鍵是該款藥物是與賽諾菲對(duì)半分成的，有人出研發(fā)，有人分利潤(rùn)比例，最后五五開收益。

那么相對(duì)而言，目前能給再生元貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的部分就要打折了，可以看到在財(cái)務(wù)報(bào)表里，Dupixent的收入70%到賽諾菲的表里，30%才到再生元的表里。因此，該款藥物就算最后達(dá)到200億年化銷售額，在再生元業(yè)績(jī)里，也只等于一款全權(quán)益的100億銷售額藥物。

而同樣100億美元藥物的成功，也是增加500億市值，相對(duì)以前市值是10倍漲幅，現(xiàn)在就是1倍。對(duì)于再生元，后續(xù)單一爆款重磅藥物對(duì)股價(jià)的催化也會(huì)邊際降低，后續(xù)要進(jìn)入2000億甚至3000億俱樂部，顯然需要更大的成功了。

二、成功的背后

而在再生元成功的背后，不難發(fā)現(xiàn)幾個(gè)細(xì)節(jié)。

首先是從0到1兌現(xiàn)的時(shí)間長(zhǎng)，正如上面股價(jià)所展示的那樣，前十幾年波瀾不驚，一朝成功幾年上漲10倍，大部分的創(chuàng)新藥也是如此的價(jià)值兌現(xiàn)曲線，當(dāng)然成為再生元這樣的公司更是少數(shù)，絕大多數(shù)公司的股價(jià)只會(huì)向下，本身Biotech的成功概率就該如此。

要從biotech成為big pharma，只需要兩款爆款，管線宜精不宜多。

而再生元的成功跟人治因素有很大關(guān)系，Roy的加入至關(guān)重要，且本身兩位創(chuàng)始人在進(jìn)入商業(yè)前就已經(jīng)是學(xué)術(shù)新星，師從諾獎(jiǎng)得主，有雄厚的技術(shù)背景，公司立足于這些大牛，才能貫徹強(qiáng)研發(fā)的價(jià)值觀，目前，再生元的董事會(huì)里也有Michael Brown 和 Joseph Goldstein兩位諾貝爾獎(jiǎng)得主。人員的變動(dòng)對(duì)于biotech來說幾乎是決定性的。

另外，長(zhǎng)期跟再生元合作的賽諾菲，擁有了一半的Dupixent，但卻沒有吃到多大的紅利，多年來業(yè)績(jī)和股價(jià)都表現(xiàn)平平。目前盡管有一年400億的營(yíng)收，但利潤(rùn)率卻只有再生元的一半。這兩家公司結(jié)合增速，利潤(rùn)水平，目前的市值只差300億，也沒什么奇怪的了。   

其中Dupixent的增長(zhǎng)，被賽諾菲其他老產(chǎn)品的下滑基本抵消。要再多一個(gè)爆款維持成長(zhǎng)？自己沒有，外購(gòu)不夠錢。

這也說明大藥企，靠MNC模式，即依賴銷售和臨床網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)賺確定性的利潤(rùn)，已經(jīng)很難了，Big pharma已經(jīng)屬于落后形態(tài)的藍(lán)籌股了，給低估值是合理的。

沒有自研創(chuàng)新，外購(gòu)藥物，基本很難有高回報(bào)率，看看最近的summit，一款有確定性的重磅藥物，不會(huì)被撿漏，200億就是只能收購(gòu)未來10年30億現(xiàn)金流。因此，很多老牌big pharma，已經(jīng)陷于：成熟藥物專利到期——把以前賺來的錢用來并購(gòu)維持收入規(guī)模的循環(huán)中，并且還沒什么好的股東回報(bào)能力。

在以后的未來，醫(yī)藥行業(yè)的龍頭市值快速更替變換，仍是常態(tài)。

而關(guān)于Dupixent的成功，也是出人意料的，在上市前，這個(gè)靶點(diǎn)的熱度其實(shí)不高，當(dāng)時(shí)相關(guān)的論文數(shù)量不多，至今IL-4Rα的后發(fā)者數(shù)量也不多。說明在幾年前也沒有幾個(gè)藥企看到了潛力。但偏偏成了超級(jí)大爆款。

可以說，很多爆款藥物的出現(xiàn)，都是與未知相伴的，那些大家都意識(shí)到潛力的靶點(diǎn)，必然已經(jīng)有很好的藥物面世，競(jìng)爭(zhēng)不少，且要再提升藥效困難。比如IL-4Rα靶點(diǎn)，在2009年之前，檢索文獻(xiàn)只有300多篇，非常少。    

而不單是IL-4Rα，PD-1也是一樣，2007年O藥開始臨床前，相關(guān)的靶點(diǎn)檢索論文也是很少的。醫(yī)藥研發(fā)獲取高回報(bào)，絕對(duì)是要在無(wú)人區(qū)探索而不是照葫蘆畫瓢。

三、再生元的未來

最后，再生元，目前已經(jīng)達(dá)到了1100億市值，未來的走向判斷也有很大的分歧，Eylea已經(jīng)專利到期，且羅氏的VEGF雙抗已經(jīng)快速放量，開始取代Eylea，導(dǎo)致其開始下滑，Dupixent是還能增長(zhǎng)不少，但總增速肯定會(huì)被Eylea拖累。大家擔(dān)心成為big pharma后，回報(bào)率也向它們看齊。

目前新產(chǎn)品里，Libtayo，一款PD-1單抗，雖然作為單藥療效顯著，增速在再生元所有產(chǎn)品中最快，但在這么一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，雙多抗也逐漸面世的PD-1市場(chǎng)中，也很難成為重磅藥物了。

可以看到再生元也在很努力地在各個(gè)領(lǐng)域試探，但目前管線里，有多個(gè)免疫療法的產(chǎn)品，也包括一些多抗產(chǎn)品，覆蓋實(shí)體瘤和血液學(xué)領(lǐng)域。此外有減肥、基因療法產(chǎn)品。   

豐富是挺豐富了，就是新覆蓋的賽道都有些熱門，這樣看要想做重磅就不容易了。

其中雙抗領(lǐng)域跟公司過去的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域最重合，但連續(xù)兩個(gè)產(chǎn)品Odronextamab（CD20xCD3）和REGN7075都數(shù)據(jù)表現(xiàn)不利。爆款潛力雙抗，還得等等。

市場(chǎng)是相信再生元研發(fā)和平臺(tái)技術(shù)能力的，在細(xì)胞免疫療法和自免等領(lǐng)域，發(fā)展路徑就是多抗，多靶點(diǎn)，控制安全性，提升特異性。

雙抗也是抗體，堅(jiān)持投入探索，不難再做一個(gè)大的藥物。看業(yè)績(jī)不算貴，甚至能有比其他那些低PE 的 MNC更好的股東回報(bào)能力。

但新的百億重磅藥物，哪有那么簡(jiǎn)單，業(yè)績(jī)慢下來沒有新的看點(diǎn)，像2016年那樣股價(jià)停幾年，也是很合理的。

再生元要繼續(xù)成長(zhǎng)，走向下一個(gè)臺(tái)階，路還很長(zhǎng)，基于目前的管線和規(guī)模，只能寄望多品類全面開花，加起來貢獻(xiàn)幾十億的營(yíng)收增量了。

如果出一個(gè)200億級(jí)別的全權(quán)益重磅藥（例如默沙東K藥和艾伯維阿達(dá)木），自然市值可以向2000億+邁進(jìn)，而如果出一個(gè)300億級(jí)別的全權(quán)益重磅藥（例如GLP-1），那么市值才能打開4000億。從這也能看出，再度倍增式的上漲，難度不小。

從再生元的成長(zhǎng)歷程，也值得所有的biotech參考。當(dāng)前的投資處于哪個(gè)位置，合理的市值預(yù)期、成長(zhǎng)預(yù)期是怎么樣的。

       原文標(biāo)題 : 再生元走向千億巨頭