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科源制藥并購“大戲”深解

既要大更要強!

作者:陳晨

編輯:李夢

風(fēng)品:張揚

來源:首財——首條財經(jīng)研究院

所謂東方不亮西方亮。IPO市場收緊,并購又打開另一扇窗戶。

自“并購六條”發(fā)布以來,A股并購重組活躍度明顯提升。政策落地后一周內(nèi),秦川物聯(lián)、富樂德、光智科技、電投產(chǎn)融等接連披露重大重組計劃。10月14日,甘肅能源發(fā)行股份購買資產(chǎn)項目成功過會,距離受理僅歷時101個自然日。

難度成本降低、效率提升大背景下,還有源源加入者。10月8日,科源制藥公告稱擬以發(fā)行A股股份等方式購買宏濟堂控制權(quán),并募集配套資金。公司股票已于9月30日停牌。同時表示因收購事項尚存不確定性,將繼續(xù)停牌。預(yù)計在不超10個交易日內(nèi)披露本次交易方案。若未能披露最晚將于10月22日開市起復(fù)牌并終止籌劃相關(guān)事項,并承諾自披露相關(guān)公告之日起至少1月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項。

無論業(yè)務(wù)資源整合、還是改善盈利能力、提振內(nèi)外信心,科源制藥此番收購似乎都必須必要。截止停牌日,公司最新股價24.34元,雖受益大盤雄起較9月18日的18.88元漲超三成,可相比44.18元的發(fā)行價仍累縮四成。上市一年半,大部時間處于破發(fā)狀態(tài),盈利能力也出現(xiàn)變臉,連續(xù)增收不增利,整體成績單乏善可陳。

那么,此番并購案可是最優(yōu)解?能讓企業(yè)脫胎換骨、開啟一個嶄新局面么?

1

能一箭雙雕?

公開資料顯示,科源制藥收購標的為宏濟堂,創(chuàng)始于1907年,是一家百年“老字號”中藥企業(yè)。產(chǎn)品涵蓋中成藥、配方顆粒、中藥飲片、原料藥、阿膠及健康食品。其中,宏濟堂阿膠銷售額位列前茅,據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù),2024年一季度,在中國零售藥店的補氣補血類中成藥市場中,宏濟堂銷售額位居第三,僅次于東阿阿膠、山東福牌阿膠。

聚焦這次收購,初步確定以發(fā)行股份等方式購買資產(chǎn),主要交易對方是力諾投資、力諾集團,二者合計持有宏濟堂總股本39.68%。

業(yè)內(nèi)人士指出,通過收購山東宏濟堂,有助科源制藥進一步拓展產(chǎn)品線、增強市場競爭力。收購?fù)瓿珊笥型ㄟ^整合資源、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來提升盈利水平。

值得一提的是,科源制藥、宏濟堂同屬“力諾系”,二者控股股東均為力諾投資,背后實控人均是有“濟南首富”之稱的高元坤。科源制藥2024半年報顯示,高元坤為力諾集團董事長兼總裁、力諾投資董事長兼總經(jīng)理,目前持有力諾集團80.00%股權(quán)。

而力諾集團直接持有力諾投資78.87%股權(quán),且通過全資子公司力諾物流持有力諾投資 1.97%股權(quán)。同時,力諾投資為科源制藥控股股東,持有3724萬股股份,占總股本34.39%。實控人高元坤持股比22.73%。

即這次資產(chǎn)重組屬于同一實控人下,“左手倒右手”的關(guān)聯(lián)交易。

行業(yè)分析師王彥博表示,監(jiān)管提高了對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的包容度,為此番科源制藥并購打下先決條件。同一實控人下的并購重組有助企業(yè)快擴規(guī)模、優(yōu)化資源配置、消除同業(yè)競爭,但任何收并購都伴隨風(fēng)險,尤其業(yè)績股價承壓,科源制藥該收購的市場公允性受到質(zhì)疑,并購質(zhì)量如何、是否會損害中小投資者利益,后續(xù)‌業(yè)務(wù)整合、團隊磨合等都極度考驗協(xié)同性、后續(xù)運營能力。若不能順利融合,反可能拖累業(yè)績。

科源制藥表示,力諾投資、力諾集團同意對宏濟堂本次重組實施完畢后的三年的業(yè)績實現(xiàn)情況作出相關(guān)承諾,并承諾在不能完成承諾業(yè)績時對公司進行補償。

實際上,宏濟堂一直在籌謀上市,只是較科源制藥頗有些命途多舛。早在2016年10月,公司就舉行掛牌儀式。2017年7月又宣布終止掛牌,未透露具體原因。2020開年謀劃借殼上市,1月13日ST亞星披露擬通過發(fā)行股份的方式購買宏濟堂、科源制藥100%股份?毓晒蓶|將變?yōu)榱χZ投資,實控人變?yōu)楦咴ぁ?/p>

然而不到半年,該并購便宣告失敗。公告原因是“交易各方對本次重組的交易價格、業(yè)績承諾及補償?shù)群诵氖马椢茨苓_成一致”。另外,上交所還對這次交易下發(fā)問詢函提出28個問題,對標的資產(chǎn)財務(wù)真實性和合理性提出質(zhì)疑。

2021年9月、2024年1月,宏濟堂兩次接受IPO輔導(dǎo),然均沒有下文。

顯然,這是一場雙向奔赴。若如愿成功,高元坤將實現(xiàn)一箭雙雕:既改善科源業(yè)績,又解決了宏濟堂上市。

如意算盤打得精妙,只是看看宏濟堂往期業(yè)績表現(xiàn)并不算多穩(wěn)健:2017年-2019年,公司營收為4.89億元、5.15億元、4.67億元,歸母凈利為0.2億元、0.46億元、0.84億元,雖保持增長,整體體量仍顯羸弱。且毛利率為74.5%、63.56%、57.29%,呈逐年下滑趨勢,同期經(jīng)營凈現(xiàn)金流-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。

對此,公司稱主因報銷售費用變動所致。2017年至2019年分別為1.09億元、7186.54萬元、4571.71萬元,呈逐年下降態(tài)勢。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示,并購能否真正1+1大于2,還看雙方產(chǎn)品業(yè)務(wù)契合度、協(xié)同性、相互賦能力。至少目前來說,科源制藥以化學(xué)原料藥為主,宏濟堂則以中成藥產(chǎn)品為主,兩者產(chǎn)品差異度較大,業(yè)務(wù)協(xié)同空間多少、如何發(fā)揮老字號優(yōu)勢、后續(xù)相應(yīng)管理、企業(yè)文化等融合度怎樣,都要打個問號。

2

盈利水平連降 研發(fā)還需加把勁

真正的高質(zhì)量并購,不但要大更要強。體量擴表之外,核心競爭力、發(fā)展質(zhì)量提升才是關(guān)鍵。

公開資料顯示,科源制藥主要從事化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,以特色原料藥為基礎(chǔ),產(chǎn)品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點疾病領(lǐng)域。

2023年上市以來,科源制藥業(yè)績表現(xiàn)不算討喜。首年營收4.48億元,同比微增1%;歸母凈利7703.94萬元,同比減少15.6%。2024上半年,收入2.37億元,同比增長5.64%;凈利0.36億元,同比下滑29.64%。已連續(xù)增收不增利,盈利能力惡化之態(tài)需要警惕。

值得一提的是,公司曾因減肥藥和抑郁藥概念受到資本追捧,去年8月曾走出一波上漲行情,4個交易日內(nèi)累漲超100%。10月12日晚,科源制藥發(fā)布股票異動公告,表示公司產(chǎn)品鹽酸二甲雙胍片適應(yīng)癥為治療2型糖尿病,為降糖類藥品,不涉及肥胖適應(yīng)癥,且目前沒有涉及減肥功效產(chǎn)品的收入。

或受此影響,10月11、12日公司股價連續(xù)大漲,13日起則開始掉頭下行。大起大落間,概念熱點來去皆快,想要真正吃到紅利,根基還在業(yè)務(wù)核心競爭力、商業(yè)化水平。

2019至2021年,科源制藥研發(fā)費分別為3,108.97萬元、2,784.47萬元、2,442.79萬元,占營收比10%、7.59%、5.8%、4.54%,持續(xù)下滑。好在2202年,研發(fā)費增至2696.72萬元,占比達到6.09%,然還是不及2020年的2,784.47萬元、7.59%。且截至2022年底研發(fā)人員量36人,占員工總數(shù)比僅6.67%。

要知道,評定高新技術(shù)企業(yè)關(guān)鍵標準之一是研發(fā)人員人數(shù)占比10%以上。IPO時,曾有媒體質(zhì)疑公司研發(fā)水平,科源制藥并沒給予回應(yīng)。

好在2023年,公司研發(fā)費4386萬,同比大增62.64%,2024上半年1608萬元同比增長4.03%,持續(xù)上升值得肯定,可占營收比依然不足10%,最新中報僅為6.79%。

眾所周知,隨著國家集采全面鋪開,提質(zhì)增效降價已是藥企常態(tài),要想更好活下來,就需不斷推出高質(zhì)新品,尤其是減肥藥、抑郁藥領(lǐng)域,熱門賽道需求廣泛競品也眾多,無論是特色突圍還是業(yè)績改善、盈利水平修復(fù),研發(fā)水平是衡量競爭力的重要指標,科源制藥還需加把勁兒。

3

資本市場長袖曼舞 大更要強

實際上,這不是科源制藥首次并購。

2023年11月初,公司上市僅7個月便發(fā)布公告,擬以自有資金1.8億元收購諾康12%股份,交易完成后將成諾康達第二大股東;同年11月底科源制藥披露稱,兩者已完成股權(quán)合作簽約,欲深化雙方關(guān)系。

公開資料顯示,諾康達是一家以藥學(xué)研究為主、臨床研究為輔的綜合研發(fā)服務(wù) CRO 企業(yè)。其中,藥學(xué)研究主要包括仿制藥開發(fā)、一致性評價、創(chuàng)新藥(1類新藥、改良型新藥)、醫(yī)療器械及特醫(yī)食品的研發(fā)等。

科源制藥預(yù)測,此筆投資將增加自身“投資收益”。據(jù)諾康達招股書,仿制藥開發(fā)是主要收入來源。公司預(yù)計2023年1—6月營收1.48億—1.52億元,同比增長20.77%—24.04%,扣非凈利3550萬—3650萬元,同比增長11.15%—14.29%。如今即滿一年,諾康達情況如何,科源制藥往期財報中并未及時披露。不過從上述連續(xù)增收不增利看,起碼對盈利水平的改善并不顯著。

與宏濟堂相似,諾康達也是一家IPO失利企業(yè)。曾涉嫌虛增業(yè)績兩度折戟IPO,且因信披不規(guī)范收到監(jiān)管警示。

據(jù)中國經(jīng)營報,2019年4月,成立6年的諾康達向科創(chuàng)板遞交招股書,兩月后撤回申請。2020年4月,科創(chuàng)板上市審核中心對諾康達下發(fā)予以監(jiān)管警示決定,認為公司在前次科創(chuàng)板IPO申請過程中,未嚴格按照相關(guān)要求充分披露公司與當(dāng)時第二大客戶間所存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易,導(dǎo)致招股書相關(guān)信披不規(guī)范。

此后,諾康達轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板,然上市之路仍不順暢。2023年5月被暫緩審議,隨后7月收到“不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求”的審核結(jié)果。

整體來看,上市以來,科源制藥不缺擴表動作、擴表經(jīng)驗,做大做強之意值得肯定。但能否真正如愿,仍有漫漫征程。

公開信息顯示,高元坤控制下的力諾集團成立于1994年,距今已30年。目前以大健康、新能源和新材料為核心產(chǎn)業(yè),是中國制造業(yè)500強企業(yè)和山東省民營100強企業(yè)。在2022年濟南民營企業(yè)100強上,力諾集團排在第13位,營收達到百億級別。

據(jù)發(fā)現(xiàn)網(wǎng)、樂居財經(jīng),在科源制藥IPO前,高元坤曾大幅套現(xiàn)。2019年至2021年期間,通過幾次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后,力諾集團在科源制藥直接持股7.00萬股,持股比0.12%。借助股權(quán)不斷轉(zhuǎn)讓,令力諾集團在科源制藥的股權(quán)轉(zhuǎn)讓上共計獲得約2.18億元轉(zhuǎn)讓款,通過自身持有力諾集團80%股權(quán),高元坤將近1.75億元資金收入囊中。

據(jù)北京商報,除科源制藥外,高元坤、力諾集團旗下公司力諾特玻也在2021年上市。遺憾的是,業(yè)績整體表現(xiàn)不算靚麗,2020年營利雙降、2023年則增收不增利。好在2024上半年營利雙位數(shù)增長,業(yè)績回暖明顯,可若較2022同期營收增長近兩億元的情況下,凈利卻縮水超千萬元,盈利水平的修復(fù)仍在路上。

4

未來可期 征程漫漫

需要肯定的是,上市這一年多,科源制藥同樣取得了改善成績。

比如資金風(fēng)險顯著降低。2019年至2023年公司資產(chǎn)負債率為45.38%、25.49%、22.97%、20.26%、9.45%;銷售商品收到的現(xiàn)金占營收比74.32%、67.35%、77.30%。良好的現(xiàn)金流、管理能力以及輕負債,為企業(yè)后續(xù)發(fā)展、擴表留出了更多騰挪空間。

此外,科源制藥有著近二十年化學(xué)合成的生產(chǎn)經(jīng)驗,相應(yīng)的技術(shù)工藝研發(fā)、生產(chǎn)能力等都有較厚重積淀。通過不斷提升反應(yīng)收率或產(chǎn)品純度、提高生產(chǎn)效率、降低三廢排放,生產(chǎn)工藝的穩(wěn)定性、安全性得以鞏固,形成了一定核心技術(shù)壁壘。

其中,格列齊特產(chǎn)品粗品制備單步反應(yīng)收率達90%以上,原料利用率高,成本較低,總體三廢降低20%,產(chǎn)品純度達到99.8%以上;鹽酸二甲雙胍縮合反應(yīng)收率達90%以上,雜質(zhì)含量降低至0.05%以下;鹽酸羅哌卡因成品純度達到99.8%以上,質(zhì)量穩(wěn)定。

國際市場也傳出喜報。據(jù)新華財經(jīng),6月11日至14日,科源制藥接受了美國食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)嚴格審計檢查工作,最終以零缺陷再次通過認證。據(jù)了解,本次審計檢查為涵蓋四條生產(chǎn)線以及五個重要產(chǎn)品。其中,亞甲基藍粗品是首次通過認證,原料藥羅替高汀、鹽酸帕洛諾司瓊是繼2015年、2018年之后第三次通過FDA認證。

顯然,上市后的科源制藥揚長補短,也取得了長足發(fā)展,這也是此番并購、宏濟堂曲線上市的期許點所在。放眼中醫(yī)藥業(yè),相應(yīng)政策的扶持鼓勵,正讓產(chǎn)業(yè)處于風(fēng)口紅利期。坐擁百年“老字號”,產(chǎn)品涵蓋多個藥品食品賽道的宏濟堂,不缺發(fā)展?jié)摿。若能借此并購,拓寬更多融資渠道、優(yōu)化資源業(yè)務(wù)更為聚焦,企業(yè)發(fā)展邁上新臺階、迎來全新蛻變也未可知。

長遠看,隨著國家老齡化與人口就醫(yī)水平的提升,醫(yī)療市場還遠沒到“天花板”,呈現(xiàn)更多個性化、品質(zhì)化需求。若能演好這場并購大戲,手握化學(xué)藥、中成藥雙驅(qū),科源制藥價值想象空間必然加大、未來可期。

只是還是那句話,從期許到現(xiàn)實往往有鴻溝待越。即便此番踩中政策東風(fēng)如愿并購,也只是站在了新開場大戲的起點,后續(xù)如何協(xié)同融合,一點點走出成長瓶頸、真正把既大又強的高質(zhì)量大戲演好,仍有諸多挑戰(zhàn)待解、漫漫征程。

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 科源制藥并購“大戲”深解

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