闖出一片新天地？

作者：于照野

編輯：之南

風(fēng)品：沈禾 惠峰

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

卡路里搖變“印鈔機(jī)”，減肥藥概念已火爆全球。

憑借“神藥”司美格魯肽，丹麥巨頭諾和諾德市值高點(diǎn)甚至超越2022年丹麥GDP，堪稱“富可敵國(guó)”。

國(guó)內(nèi)同此涼熱，據(jù)德邦證券預(yù)計(jì)，2030年GLP-1在2型糖尿病和肥胖領(lǐng)域的全球市場(chǎng)規(guī)�？蛇_(dá)900億美元。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2030年國(guó)內(nèi)GLP-1類藥物將有76億元市場(chǎng)。

各路資本早已行動(dòng)起來(lái)。據(jù)天風(fēng)證券2023年9月研報(bào)，GLP-1已成減重明星靶點(diǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)有20家公司啟動(dòng)了GLP1生物類似藥的在研項(xiàng)目。

甚至有言論稱“減肥藥是下一個(gè)AI”。不過(guò)質(zhì)疑聲亦不少，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，GLP-1類減肥藥在A股仍還是概念，炒作意義超過(guò)了實(shí)際價(jià)值。為什么這么說(shuō)？道理很簡(jiǎn)單——市場(chǎng)上并沒(méi)有能與司美格魯肽相媲美的國(guó)產(chǎn)藥獲批。

顯然，看似繁花似錦實(shí)則烈火烹油，虛火還是真金，或許還要從產(chǎn)品實(shí)踐中撥云見(jiàn)日。

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股價(jià)飛漲虛與實(shí) “空歡喜”？

林林總總的概念股中，常山藥業(yè)無(wú)疑更具話題代表性。

9月13日、25日、26日，其連續(xù)發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告。2023年9月11日至9月25日，不足10個(gè)交易日，股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)150%，遠(yuǎn)高于同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)-1.96%的變化幅度。

追其原因，多拜“減肥藥”所賜。據(jù)常山藥業(yè)披露，自家的創(chuàng)新藥艾本那肽與司美格魯肽同為GLP-1類藥品。是一款治療Ⅱ型糖尿病的GLP-1長(zhǎng)效制劑。

早在2013年，常山藥業(yè)就布局艾本那肽，2015年國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)其申報(bào)的“艾本那肽”和“艾本那肽注射液”進(jìn)行Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期臨床試驗(yàn)。2017年啟動(dòng)II期臨床研究。

雖然常山藥業(yè)已完成艾本那肽治療2型糖尿病的臨床試驗(yàn)，但目前尚未向國(guó)家藥品監(jiān)督管理局提交新藥報(bào)產(chǎn)申請(qǐng)。也就是說(shuō)，艾本那肽最終能否獲批上市、何時(shí)獲批仍存不確定性。

不僅如此，異動(dòng)公告中常山藥業(yè)也開(kāi)始“潑冷水”：開(kāi)展的艾本那肽臨床試驗(yàn)，適應(yīng)癥為治療2型糖尿病，不涉及肥胖適應(yīng)癥；公司尚未開(kāi)展艾本那肽針對(duì)肥胖或減重的臨床試驗(yàn)；公司還沒(méi)有涉及減肥功效產(chǎn)品的收入。

字斟句酌，上述熱捧異動(dòng)是否過(guò)于著急樂(lè)觀、有些“空歡喜”呢？要知道，任何新藥必須經(jīng)過(guò)上市前臨床試驗(yàn)階段，才可能被批準(zhǔn)上市，用于廣泛人群。

換言之，常山藥業(yè)的艾本那肽即便順利上市，也是在糖尿病市場(chǎng)應(yīng)用，減肥市場(chǎng)可能暫時(shí)難以取得收入。即便如愿拿下入場(chǎng)券，作為新藥能分幾杯羹仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

常山藥業(yè)坦言，目前治療2型糖尿病藥物種類較多，GLP-1RA為其中之一，國(guó)內(nèi)已有獲批上市的GLP-1RA藥品，部分GLP-1RA上市品種已納入國(guó)家醫(yī)保目錄，且目前仍有多個(gè)處于臨床試驗(yàn)階段的GLP-1RA類藥品。即使未來(lái)艾本那肽上市，也面臨較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，公司盈利情況存在較大不確定性。

常山藥業(yè)對(duì)媒體表示，預(yù)計(jì)將于2023年底前提交艾本那肽注冊(cè)申請(qǐng)，目前沒(méi)有進(jìn)行減肥適應(yīng)癥研發(fā)。

如此看，上述市場(chǎng)熱情能持續(xù)多久呢？

10月9日，常山藥業(yè)再發(fā)異常波動(dòng)公告。10月10日股價(jià)大跌9.9%。

2

靠啥“拯救”盈利能力？

警惕前車之鑒

當(dāng)然，現(xiàn)在沒(méi)有不代表以后沒(méi)有，常山藥業(yè)“減肥”概念仍有市場(chǎng)誘惑力。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，股價(jià)起伏本是常態(tài)，基本面才是價(jià)值成色的壓艙石。

2023上半年，常山藥業(yè)營(yíng)收8.2億元，同比下降28.45%；歸母凈利-1.56億元，同比下降340.7%。雙降成績(jī)單，顯然有些難拿出手。

對(duì)此，公司表示，由于國(guó)內(nèi)肝素制劑產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)外肝素原料藥行業(yè)需求降低，低分子肝素注射液銷售單價(jià)和肝素原料藥銷量均出現(xiàn)下降。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度，業(yè)績(jī)困頓已非朝夕。2021年?duì)I收漲超25%，凈利卻下滑了7.6%。2022年?duì)I收23.36億元，同比下降21.29%；凈利僅0.18億元，同比大降92.5%。

為啥盈利能力下滑這么快？

公開(kāi)資料顯示，自從2000年創(chuàng)立以來(lái)，常山藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是抗凝血、抗血栓藥物肝素鈉原料藥、低分子肝素鈣注射液等肝素類系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，肝素類藥品涉及民生、用量大、產(chǎn)品生產(chǎn)工藝等又較成熟，正因此，帶量采購(gòu)成為常山藥業(yè)不得不面對(duì)的成長(zhǎng)關(guān)卡，短期盈利沖擊較大。

2022年《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購(gòu)》中，達(dá)肝素鈉注射液、低分子量肝素鈣注射液、那屈肝素鈣注射劑等8個(gè)品種(22品規(guī))被納集采，常山藥業(yè)受到影響。

2023年3月，第八批國(guó)家組織藥品集中帶量采購(gòu)首次將低分子肝素類產(chǎn)品納入集采，常山藥業(yè)那屈肝素鈣注射液中標(biāo)。

最新半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，常山藥業(yè)存貨25.26億元，占總資產(chǎn)42.87%；計(jì)提資產(chǎn)減值損失5131.66萬(wàn)元。

傳統(tǒng)主業(yè)承壓，倒逼常山藥業(yè)開(kāi)拓第二成長(zhǎng)曲線，加快創(chuàng)新藥研發(fā)。截至2023年6月底，公司貨幣資金5.55億元，占總資產(chǎn)比同比減少了3.81個(gè)百分點(diǎn)。常山藥業(yè)解釋稱，主要是支付艾本那肽三期臨床試驗(yàn)費(fèi)、各項(xiàng)研發(fā)費(fèi)用及購(gòu)建長(zhǎng)期資產(chǎn)所致。

投入信心可嘉。然努力歸努力，創(chuàng)新藥長(zhǎng)周期、高門檻、強(qiáng)不確定性是不爭(zhēng)事實(shí)，需要時(shí)間、金錢、專業(yè)力的三重灌溉，慢不得更急不得。能否成為、何時(shí)成為改善盈利能力的利器，要打一個(gè)問(wèn)號(hào)？

往前梳理輿論，上一次人盡皆知的出圈還是因“偉哥”烏龍。2018年5月，常山藥業(yè)因在公告中提到“中國(guó)有約1.4億人陽(yáng)痿（ED）”而引爆市場(chǎng)。

面對(duì)深交所《問(wèn)詢函》說(shuō)明數(shù)據(jù)來(lái)源及準(zhǔn)確性的要求，常山藥業(yè)僅回復(fù)稱，該數(shù)據(jù)引用自券商研報(bào)，公司證券部并未對(duì)此核實(shí)。

更玩味的是，2018年5月17日（GMP認(rèn)證公告后的兩日），常山藥業(yè)4位高管在高位減持合計(jì)1008萬(wàn)股，占總股本1.08%，合計(jì)套現(xiàn)8764.54萬(wàn)元。高樹(shù)華通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持675萬(wàn)股，減持均價(jià)8.70元/股，套現(xiàn)5872.5萬(wàn)元。

相比之下，2018年報(bào)提到，公司枸櫞酸西地那非片劑（商品名萬(wàn)業(yè)強(qiáng)）銷售收入僅1233.13萬(wàn)元，占公司生物醫(yī)藥業(yè)銷售額16.52億元的0.74%不到。

2020年12月，常山藥業(yè)及公司實(shí)控人高樹(shù)華收到證監(jiān)會(huì)河北監(jiān)管局下發(fā)的《行政處罰決定書(shū)》，被給予警告，并罰款60萬(wàn)元。

之后，常山藥業(yè)財(cái)報(bào)中便沒(méi)再披露枸櫞酸西地那非片劑的銷售收入。2022年報(bào)稱“治療ED枸櫞酸西地那非產(chǎn)品占公司整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)仍然較低”。

行業(yè)分析師于盛梅表示，現(xiàn)在回望，曾讓公司一舉成名的“偉哥”業(yè)務(wù)，沒(méi)有在業(yè)績(jī)面起到多少支撐作用，更像拉高股價(jià)的噱頭。目前常山藥業(yè)尚未有大股東減持的跡象，可仍需警惕概念炒作的可能性。

3

跨界“減肥藥”背后

傳統(tǒng)主業(yè)露疲態(tài)、毛凈利率雙滑

所謂有江湖的地方就有紛爭(zhēng)。減肥藥市場(chǎng)熱度撩人，“內(nèi)卷”同樣激烈。

Insight數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2023年6月，中國(guó)已有112款GLP-1類新藥進(jìn)入臨床階段。從項(xiàng)目申報(bào)量看，近三年臨床申報(bào)已處于爆發(fā)期，特別是2023年。

據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)處于臨床階段的GLP-1相關(guān)靶點(diǎn)的藥物超30種，品種逐漸增多，競(jìng)爭(zhēng)逐漸紅海。

比如眾生藥業(yè)。同花順數(shù)據(jù)顯示2023年8月10日，其新增“減肥藥”概念。

這源自6月8日公司互動(dòng)易的一條回復(fù)：

公司自主研發(fā)的一類創(chuàng)新多肽藥物RAY1225注射液I期臨床試驗(yàn)已完成首例受試者入組。RAY1225注射液是具有全球自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)多肽藥物，屬于長(zhǎng)效GLP-1類藥物，具有GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體和GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）受體雙重激動(dòng)活性，可通過(guò)刺激胰島素分泌、延緩胃排空等機(jī)制調(diào)節(jié)人體代謝和控制血糖，有望用于降糖、減肥、代謝綜合征等多種代謝性疾病的治療。

與常山藥業(yè)不同，雖進(jìn)度不快，“跨界者”眾生藥業(yè)卻明確指出新藥“有望用于降糖、減肥、代謝綜合征等多種代謝性疾病的治療”。

作為一家老牌中成藥企業(yè)，眾生藥業(yè)始創(chuàng)于1979年，目前主要產(chǎn)品分為“中成藥”、“化學(xué)藥”兩大板塊。2023半年報(bào)顯示公司堅(jiān)持“中藥為基”與“創(chuàng)新引領(lǐng)”。

中成藥管線涉及眼科、心腦血管、呼吸、清熱祛濕等方面，復(fù)方血栓通系列藥品、腦栓通膠囊是眾生藥業(yè)的獨(dú)家品種，參與國(guó)家集采和各省際聯(lián)盟集采的藥品供應(yīng)及時(shí)，市場(chǎng)占有份額穩(wěn)定。

雖是兩條腿走路，中成藥仍為妥妥頂梁柱。2022年，中成藥銷售16.34億元，收入占比61.06%，化學(xué)藥銷售8.207億元，收入占比為30.67%。2023上半年，中成藥銷售為8.083億元，占比54.53%，化學(xué)藥銷售5.395億元，占比36.39%。

9月投資者互動(dòng)中，眾生醫(yī)藥坦誠(chéng)：在公司現(xiàn)有產(chǎn)品管線中，中成藥是公司核心業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和重要的增長(zhǎng)來(lái)源。

話雖如此，眾生醫(yī)藥開(kāi)拓第二曲線的成長(zhǎng)急迫性同樣強(qiáng)烈。

2023上半年，公司營(yíng)收14.82億元，同比增長(zhǎng)11.80%；歸母凈利2.09億元，同比增長(zhǎng)3.12%。乍看，營(yíng)利雙增成績(jī)單拿得出手，起碼遠(yuǎn)好過(guò)常山制藥。

但細(xì)觀，第二季度凈利下降了45.81%，環(huán)比下降50.37%。且上半年毛利率61.69%，同比下降4.42個(gè)百分點(diǎn)；凈利率14.32%，同比下降0.80個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額更同比下降61.16%，僅為6336.44萬(wàn)元，主要系報(bào)告期內(nèi)提前采購(gòu)原料以及交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的預(yù)繳所得稅增加共同影響所致。存貨賬面價(jià)值則升至5.36億元，占凈資產(chǎn)12.45%，較上年末增加5513.08萬(wàn)元。其中，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備419.34萬(wàn)元。

雖然2023半年報(bào)稱：公司持續(xù)拓展中成藥銷售市場(chǎng)，形成特色產(chǎn)品管線，并積極參與國(guó)家集中帶量采購(gòu)工作。

然當(dāng)期，中成藥銷售收入8.08億元，同比下降5.24%；化學(xué)藥銷售收入5.39億元，同比增長(zhǎng)45.86%；中藥材及中藥飲片銷售收入1.06億元，增長(zhǎng)42.68%。

升降之間，不難看出傳統(tǒng)主業(yè)已露頹態(tài)。

4

集采壓力 同樣漫漫長(zhǎng)路

細(xì)分產(chǎn)品看，復(fù)方血栓通膠囊、復(fù)方血栓通顆粒是獨(dú)家品種，也是公司業(yè)績(jī)砥柱。

在3月24日披露的再融資募集說(shuō)明書(shū)（修訂稿）中，眾生藥業(yè)專門提到了中成藥集采對(duì)業(yè)績(jī)的影響。2022年廣東中成藥集采聯(lián)盟集采中，公司的復(fù)方血栓通膠囊、復(fù)方血栓通軟膠囊、腦栓通膠囊等中選，上述產(chǎn)品占2021年?duì)I收比54.29%，在該次集采中的中選價(jià)較2021年度六省聯(lián)盟的掛網(wǎng)價(jià)均價(jià)有一定幅度下降，降價(jià)幅度區(qū)間為17.23%—25.49%。

以復(fù)方血栓通膠囊為例，2022年在聯(lián)盟地區(qū)銷售收入9.67億元，占總營(yíng)收36.13%。整個(gè)中成藥板塊銷量8143萬(wàn)盒，平均每盒單價(jià)20.16元。而2023年6月26日，眾生藥業(yè)公告顯示，復(fù)方血栓通膠囊擬中選價(jià)僅12.62元/盒。

首創(chuàng)證券研報(bào)指出，由于中成藥生產(chǎn)成本普遍高于化學(xué)藥，且中藥材價(jià)持續(xù)處于上升通道，成本壓力較大。

換言之，上半年中成藥的收入下滑或只是一個(gè)開(kāi)始，后續(xù)業(yè)績(jī)壓力或許更大。由此更凸顯新曲線的引擎拉升作用，這或也是企業(yè)押寶“減肥藥”的邏輯所在。

然還是那句話，風(fēng)口來(lái)去皆快，需警惕市場(chǎng)熱度的調(diào)換。

想來(lái)，眾生藥業(yè)應(yīng)有更深體會(huì)。2023年3月旗下的3CL靶向新冠口服藥來(lái)瑞特韋片（商品名：樂(lè)睿靈）附條件獲批上市，用于治療輕中度新型冠狀病毒感染(COVID-19)的成年患者，成為國(guó)內(nèi)第六款上市的新冠口服抗病毒藥物。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，2022下半年以來(lái)，隨著眾生藥業(yè)新冠口服小分子藥物來(lái)瑞特韋片（商品名：樂(lè)睿靈）的臨床進(jìn)展不斷披露，公司股價(jià)屢創(chuàng)新高，曾兩個(gè)月內(nèi)上漲超兩倍。

考量在于，隨著2023年以來(lái)疫情回歸平穩(wěn)，樂(lè)睿靈的市場(chǎng)空間值得擔(dān)憂。

平心而論，為了展示更多成長(zhǎng)可能，眾生藥業(yè)一直不予余力。除了內(nèi)生自研還有外延并購(gòu)。

往期看，曾相繼將廣東先強(qiáng)藥業(yè)、廣東逸舒制藥股份公司等收入囊中。遺憾的是，大手筆買買買成效并不佳，還帶來(lái)了高商譽(yù)包袱。2018年底，公司商譽(yù)一度達(dá)13.51億元。2020年受商譽(yù)等資產(chǎn)減值影響，眾生藥業(yè)迎來(lái)上市后的首次年虧，凈利潤(rùn)、扣非凈利分別虧損4.27億元、6.29億元。

痛定思痛，打鐵還是要自身硬，調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)迫在眉睫。如此看，發(fā)力“減肥藥”適逢其時(shí)。

但這個(gè)過(guò)程同樣“漫漫長(zhǎng)路”、不乏艱辛。以當(dāng)紅炸子雞司美格魯肽為例，其2012年進(jìn)入實(shí)驗(yàn)室研發(fā)階段，2015年進(jìn)入臨床，2017年其糖尿病治療適應(yīng)癥獲批。直到2021年該藥的減肥適應(yīng)癥才正式在美國(guó)獲批，前后耗時(shí)近9年。

眾生藥業(yè)情況如何呢？

公司接受投資者調(diào)研時(shí)曾稱，擬用于降糖、減肥及代謝綜合征的長(zhǎng)效GLP-1類藥物RAY1225注射液目前處于I期臨床研究階段，于2023年5月份完成首例入組。

商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，瞬息萬(wàn)變。能否如愿孵化第二成長(zhǎng)曲線，眾生藥業(yè)時(shí)不我待。

5

虛火與真金

等待追風(fēng)少年答卷

好在，減肥市場(chǎng)周期性較弱，海量剛性需求是從業(yè)者的最大定心丸。

目前，常山藥業(yè)是國(guó)內(nèi)開(kāi)展長(zhǎng)效GLP-1藥物試驗(yàn)的藥企中，為數(shù)不多完成3期試驗(yàn)的企業(yè)。

2022年，其艾本那肽的開(kāi)發(fā)支出累計(jì)達(dá)到2.84億元，當(dāng)年支出6486.67萬(wàn)元，占研發(fā)投入總金額2.10億元的30.88%。

2023半年報(bào)顯示，艾本那肽臨床三期試驗(yàn)正常推進(jìn)中，預(yù)計(jì)今年年底前向CDE（國(guó)家藥監(jiān)局藥審中心）進(jìn)行NDA（新藥上市許可申請(qǐng)）申報(bào)。

常山藥業(yè)方面表示，艾本那肽完成臨床試驗(yàn)，有利促進(jìn)公司向創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型。“如能獲批并上市銷售，將改善產(chǎn)品收入高度依賴肝素業(yè)務(wù)的局面，提高盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。”

沒(méi)錯(cuò)，糖尿病市場(chǎng)同樣海量，若能試水成功業(yè)績(jī)改善，發(fā)力減肥藥市場(chǎng)也將是水到渠成。

再看眾生藥業(yè)。創(chuàng)新藥領(lǐng)域的研發(fā)布局同樣凌厲。近期披露投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表顯示，公司已有7個(gè)一類創(chuàng)新藥項(xiàng)目及2個(gè)改良型新藥項(xiàng)目處于臨床試驗(yàn)階段，1個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目獲批上市。

截至 2023 年 6 月，公司創(chuàng)新藥項(xiàng)目共獲得中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日本等多國(guó)/地區(qū)共 134 項(xiàng)授權(quán)專利。

添翼數(shù)字經(jīng)濟(jì)智庫(kù)高級(jí)研究員吳婉瑩表示：減肥類藥物概念火爆，銷售快速增長(zhǎng)，這也對(duì)相關(guān)工藝技術(shù)、資金儲(chǔ)備以及交付能力提出了較高要求。雖然減肥藥的市場(chǎng)前景得到業(yè)內(nèi)肯定，但落地到公司層面，真實(shí)受益情況還需具體情況具體分析。

的確，經(jīng)驗(yàn)告訴我們，越是上行的產(chǎn)業(yè)往往越是虛火真金并存。況且藥物研發(fā)周期長(zhǎng)投入大，誰(shuí)能更精準(zhǔn)、更高效布局、前瞻洞察需求，誰(shuí)就能搶占先機(jī)、卡位賽點(diǎn)。

在首財(cái)君看來(lái)，變化是萬(wàn)物常態(tài)，追風(fēng)并不全是貶義詞，能夠沖破自我舒服圈、舊路徑依賴，本身就代表了企業(yè)的一種發(fā)展張力、活力。一次勇敢轉(zhuǎn)身，命運(yùn)齒輪或許開(kāi)啟新的篇章。與其坐以待斃、垂垂老去，不如做個(gè)追風(fēng)少年、闖出一片新天地。成敗關(guān)鍵還在戰(zhàn)略定力、周期敬畏、專業(yè)力打底。

據(jù)德邦證券，利拉魯肽晶體專利2017年到期后，中國(guó)已有多家企業(yè)進(jìn)行生物類似物申報(bào)，司美格魯肽在中國(guó)的專利到期時(shí)間為2026年。

窗口期賽點(diǎn)、洗牌期拐點(diǎn)越發(fā)逼近，常山藥業(yè)、眾生藥業(yè)誰(shuí)是真金、誰(shuí)又虛火，最終答案并不遙遠(yuǎn)。

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       原文標(biāo)題 : “減肥藥”轉(zhuǎn)動(dòng)命運(yùn)齒輪？ 常山藥業(yè)、眾生藥業(yè)的虛火與真金