資本偵探原創(chuàng)

作者 ｜ 周永亮

中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療發(fā)展至今，已有十余年歷史。期間，微醫(yī)一直是“破局者”。

2010年，微醫(yī)前身掛號網(wǎng)在上海起步，為醫(yī)院提供預(yù)約掛號、電子病歷等就醫(yī)流程優(yōu)化服務(wù)；2015年，正式更名為微醫(yī)，同年創(chuàng)辦了中國首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院；2018年，微醫(yī)推出了“流動醫(yī)院”，并建立微醫(yī)泰山慢病互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

在隨后的2年間，微醫(yī)推出中國首個市級慢病管理服務(wù)，打通了醫(yī)保在線支付，并在天津搭建了由互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牽頭全市所有基層醫(yī)院的緊密型醫(yī)聯(lián)體，提供包括數(shù)字慢病管理服務(wù)在內(nèi)的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)。

此前，微醫(yī)被多次傳出準(zhǔn)備上市，現(xiàn)在“靴子”終于落地。近日，微醫(yī)旗下數(shù)字醫(yī)療板塊微醫(yī)控股有限公司（以下簡稱“微醫(yī)控股”）向港交所遞交IPO申請，向資本市場邁出關(guān)鍵一步。深耕互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療十年后，到底到它的成色幾何？手里還有哪些牌呢？

要弄懂微醫(yī)控股，首先要回答它到底是做什么的？根據(jù)招股書顯示，微醫(yī)控股主要聚焦互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康，通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，提供覆蓋線上、線下一體化的醫(yī)療服務(wù)和健康維護(hù)服務(wù)。與此同時，微醫(yī)控股還建立了多種獨特的服務(wù)交付渠道。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院數(shù)量和數(shù)字醫(yī)療問診量計算，微醫(yī)控股已經(jīng)成為中國最大的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺。

從這里可以看出，此次申請上市的微醫(yī)控股，只是從微醫(yī)分拆出來的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)板塊。除此之外，微醫(yī)還有保險經(jīng)紀(jì)、醫(yī)藥交易平臺、 醫(yī)學(xué)教育、視頻技術(shù)及非數(shù)字醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的的股權(quán)投資等業(yè)務(wù)布局。

微醫(yī)控股的兩大核心業(yè)務(wù)是醫(yī)療服務(wù)與健康維護(hù)服務(wù)。其中，2020年醫(yī)療服務(wù)收入7．06億元，占比38．6％，健康維護(hù)服務(wù)收入11．25億元，占比61．4％。

所謂醫(yī)療服務(wù)，就是提供線上＋線下一體化的咨詢、診斷和治療服務(wù)。用戶可主要通過移動應(yīng)用程序和數(shù)字化健康終端，獲取綜合咨詢、診療服務(wù)，并獲取無縫的醫(yī)療健康體驗。醫(yī)療服務(wù)主要包括在線預(yù)約、線下首診、病歷獲取、在線復(fù)診、電子處方、處方配藥和在線結(jié)算（醫(yī)保＋商保）醫(yī)療費用。

微醫(yī)控股的另一塊業(yè)務(wù)是健康維護(hù)服務(wù)，建立了會員式的服務(wù)模式，以提供數(shù)字慢病管理服務(wù)和健康管理服務(wù)，滿足用戶的長期醫(yī)療健康需求。

據(jù)了解，疫情期間，微醫(yī)在全國范圍內(nèi)率先打通醫(yī)保在線支付，高峰時承擔(dān)了武漢40．8萬慢病重癥患者97％的在線復(fù)診購藥需求。截至2020年底，微醫(yī)的數(shù)字慢病管理服務(wù)會員累計超過14．5萬名，每位會員帶來的年均收入約為3600元；單單從企業(yè)客戶來看，健康管理服務(wù)覆蓋200多家企業(yè)客戶、超過1900萬名會員。

總的來看，微醫(yī)控股的業(yè)務(wù)邏輯，是通過數(shù)字化的平臺，為個人提供更加便捷、有效、可負(fù)擔(dān)的醫(yī)療服務(wù)，最終達(dá)到健康維護(hù)的目標(biāo)，同時為行業(yè)提效，為支付方控費，增進(jìn)整體福利。在這個過程中，醫(yī)生是主要的決策人，也就是“先有醫(yī)、再有藥”。

弄懂了微醫(yī)控股做什么之后，我們來看看它的成色如何？從營收上來，微醫(yī)控股這幾年發(fā)展迅猛。招股書顯示，2018年到2020年的三年間，微醫(yī)控股收入分別為2．55億元、5．06億元及18．32億元，復(fù)合增長率達(dá)到168％。與京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生相比，雖然營收上有差距，但同期增幅超過前者，顯示出了非常好的成長性。

在毛利潤方面，微醫(yī)控股近三年分別是0．76億元、1．18億元和4．97億元，毛利率分別為29．9％、 23．3％及27．2％，與其他玩家基本類似。

在盈利方面，2018年到2020年，微醫(yī)控股的凈虧損為4．14億元、7．57億元和8．69億元（經(jīng)調(diào)整后），虧損率分別為－163％、 －150％和－47％。雖然依舊處于虧損，但虧損率逐年收窄。

在這些財務(wù)數(shù)據(jù)背后，是微醫(yī)控股閉環(huán)后高效運營和快速復(fù)制的各項業(yè)務(wù)。據(jù)招股書顯示，微醫(yī)已在全國落地27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院（其中17家獲得了醫(yī)保資質(zhì)），連接7800余家醫(yī)院，平臺執(zhí)業(yè)醫(yī)生超27萬（其中86％為主治及以上級別），覆蓋了中國95％以上的三甲醫(yī)院。2018年至2020年，累計提供數(shù)字醫(yī)療問診量超過4000萬次。

注冊用戶數(shù)方面，2018年到2020年，微醫(yī)控股從1．24億發(fā)展到2．22億，MPU（月度付費用戶）達(dá)到2540萬，明顯高于行業(yè)平均水平。

值得一提的是，微醫(yī)采用不同投票權(quán)架構(gòu)（WVR）申請上市，IPO完成后將成為中國醫(yī)療及醫(yī)藥行業(yè)第一家以WVR申請上市的公司。根據(jù)香港聯(lián)交所規(guī)定，要使用不同投票權(quán)架構(gòu)上市，除了財務(wù)上的要求，還必須要有業(yè)務(wù)高增長的紀(jì)錄并有可持續(xù)的軌跡，而且要符合創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的定義。此前小米、美團(tuán)都是通過這種方式上市。

雖然都頂著“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”的帽子，但微醫(yī)和京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生有本質(zhì)的不同。其實，如果再深入一步，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療內(nèi)部，還可以細(xì)分為至少兩條賽道：數(shù)字醫(yī)療與醫(yī)藥電商。

從營收結(jié)構(gòu)來看，京東健康與阿里健康類似，本質(zhì)上還是“醫(yī)藥電商”，都是以“自營＋平臺”的醫(yī)藥電商收入作為主要收入來源。

財報顯示，2020年京東健康的醫(yī)藥及健康產(chǎn)品銷售收入167．73億元，占總營收比重超過86％，市場、廣告及其他服務(wù)收入僅為26．09億元。京東健康稱，其零售藥房業(yè)務(wù)有超過2000萬種商品（SKU），平臺有超過1．2萬家第三方商家入駐。

阿里健康2021財年上半年財報顯示，總營收為71．62億元，其中醫(yī)藥自營收入占總營收的84．2％，再加上醫(yī)藥平臺的12．9％。這也意味著，醫(yī)藥電商占據(jù)阿里健康總營收的97．1％。

相比之下，平安好醫(yī)生背靠平安集團(tuán)，沒有阿里健康和京東健康的電商基因優(yōu)勢。它的業(yè)務(wù)邏輯是，通過平安系公司“輸血”，同時進(jìn)行線上流量運營。目前，平安好醫(yī)生的醫(yī)藥電商收入占比也高達(dá)54％，剩余基本來自線上醫(yī)療和消費性醫(yī)療。

跟上述三大玩家都不同，微醫(yī)控股則是“心無雜念”，專注于數(shù)字醫(yī)療服務(wù)。它以互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院作為切入點，通過深度直連醫(yī)院、醫(yī)生和基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，試圖解決中國醫(yī)療行業(yè)痛點：優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源分配不均，對大量高速增長的慢病患者缺乏長期主動的管理，支付方式單一等。

其中，非常難得的一點是，微醫(yī)控股旗下27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院中，已有17家拿到醫(yī)保定點，穩(wěn)居行業(yè)第一，這意味著微醫(yī)控股真正意義上突破醫(yī)保門檻，而非停留在支付環(huán)節(jié)的簡單技術(shù)連接。因為醫(yī)保資格需同時滿足平臺合規(guī)、醫(yī)生合規(guī)、醫(yī)療質(zhì)量三方面要求，難度非常大，是行業(yè)主管部門對其醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量和技術(shù)支撐能力的雙重認(rèn)可。

此外，在微醫(yī)控股所提供的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)中，開始嘗試與當(dāng)?shù)蒯t(yī)保和商保的高度融合，一方面增強用戶粘性，另一方面降低獲客和規(guī)�；瘡�(fù)制的成本，形成了多層次和多元化的支付體系，這被認(rèn)為是微醫(yī)控股未來高質(zhì)量增長的另一動力所在。

顯然，微醫(yī)的發(fā)展長期以來主要靠創(chuàng)新驅(qū)動，多年來的建設(shè)和投入，不僅為微醫(yī)自身構(gòu)筑了護(hù)城河，也為行業(yè)帶來了一系列創(chuàng)新性突破�？梢哉f，微醫(yī)在大數(shù)據(jù)、人工智能、智慧物聯(lián)等領(lǐng)域投入的研發(fā)創(chuàng)新，擴(kuò)大了數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺的覆蓋范圍，也為醫(yī)療價值鏈各方提供了有效的賦能。

招股書顯示，微醫(yī)控股在2018年和2019年的研發(fā)投入，分別是2．38億元、3．6億元，占總收入的比重達(dá)到93．4％ 和71．3％。即使在2020年收入增長262％的情況下，研發(fā)投入（3．44億元）占比依然超過18．8％，這高于很多同行。

相比醫(yī)藥電商，微醫(yī)走的是一條相對艱苦的路。數(shù)字醫(yī)療面對的是強監(jiān)管、嚴(yán)肅醫(yī)療服務(wù)的復(fù)雜性和傳統(tǒng)利益格局固化等問題。這也意味著，邁過較高門檻后，微醫(yī)控股作為先發(fā)企業(yè)優(yōu)勢明顯。這也是一個巨大的“藍(lán)�！�。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國2019年數(shù)字醫(yī)療服務(wù)市場的市場規(guī)模為232億元，到2030年預(yù)計達(dá)7395億元，復(fù)合年增長率為37．0％。

同時，在數(shù)字后面，是無數(shù)個有迫切醫(yī)療需求的個體。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國現(xiàn)有確診慢性病患者近4億，其中包括糖尿病患者1．2億、高血壓患者2．7億，冠心病患者1100萬，腦卒中患者約1300萬。

近年來，受技術(shù)提升、市場需求不斷增長及政府利好政策所帶動，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)數(shù)字化進(jìn)程加速，醫(yī)療服務(wù)的數(shù)字遷移率預(yù)期將隨著市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大而大幅上漲。2018年的26號文是行業(yè)的里程碑。國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康”發(fā)展的意見》，鼓勵醫(yī)療機(jī)構(gòu)運用“互聯(lián)網(wǎng)＋”優(yōu)化現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)，“做優(yōu)存量”；推動互聯(lián)網(wǎng)與醫(yī)療健康深度融合，“做大增量”；由此給了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院生存發(fā)展的空間。目前，我國的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院已超1100家。

醫(yī)療本身是牽扯國本的重大問題，也是與多數(shù)人息息相關(guān)的行業(yè)。在當(dāng)下中國“以看病為中心”向“以健康為中心”轉(zhuǎn)變的過程中，微醫(yī)走出了屬于自己的一條路。這不僅僅是一家企業(yè)的探索，也是整個行業(yè)的經(jīng)驗和希望。