世間之事，往往知易行難。

作者：王平

編輯：科科

風(fēng)品：攬勝

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

進(jìn)入2021下半年，A股港股IPO趨嚴(yán)，進(jìn)程明顯變慢。

前三季度，A股共有153家企業(yè)終止IPO，去年同期為51家。

2021年一季度，港交所交表的81家企業(yè)中，僅27家完成IPO；3月份交表的36家公司，24家招股書“失效”，占比70％。

甚至已通過(guò)聆訊的“失效”者也不乏其人，如億騰醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)等。

01

2年虧損1．7億 商業(yè)化路漫漫

SHOU CAI

最近新入列者之一，是捍宇醫(yī)療。2021年4月提表，9月通過(guò)聆訊，本月“失效”。

當(dāng)然，這不代表上市失敗。行業(yè)分析師郝瑞表示，招股書暫時(shí)“失效”是港股IPO市場(chǎng)的一種技術(shù)安排。交表后如6個(gè)月內(nèi)未完成上市，企業(yè)仍可通過(guò)更新材料繼續(xù)上市。但也意味著，其上市計(jì)劃已然推遲。

公開(kāi)信息顯示，捍宇醫(yī)療成立于2016年，致力于結(jié)構(gòu)性心臟病領(lǐng)域的創(chuàng)新醫(yī)療器械的研發(fā)及商業(yè)化。核心產(chǎn)品為二尖瓣介入器械Valve Clamp，用于二尖瓣反流疾病的微創(chuàng)介入治療。

說(shuō)起二尖瓣反流，很多人應(yīng)該不會(huì)陌生，這是常見(jiàn)的一種結(jié)構(gòu)性心臟疾病，人群中發(fā)病率為1．7％。

《中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告（2019）》顯示，2019年中國(guó)心臟瓣膜疾病患者人數(shù)3630萬(wàn)人。其中，二尖瓣返流病變約占心臟瓣膜疾病患者的29．2％，約1000萬(wàn)。傳統(tǒng)外科手術(shù)需要開(kāi)胸、風(fēng)險(xiǎn)較大。隨著技術(shù)發(fā)展，介入治療是較優(yōu)選擇。

marketsandmarkets數(shù)據(jù)顯示，2023年全球結(jié)構(gòu)性心臟病植介入器械行業(yè)規(guī)模有望達(dá)150．8億美元。在國(guó)內(nèi)，人口老齡化趨勢(shì)疊加國(guó)產(chǎn)替代，這一細(xì)分市場(chǎng)潛力正不斷釋放。

簡(jiǎn)言之，二尖瓣介入治療算得上一條黃金賽道。

聚焦捍宇醫(yī)療核心產(chǎn)品ValveClamp，為一款針對(duì)MR的經(jīng)導(dǎo)管介入的二尖瓣（TMV）治療器械，有望成為首個(gè)國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣（TMV）器械，以及全球首款即將上市的經(jīng)心尖緣對(duì)緣TMV修復(fù)（TMVr）器械。

據(jù)悉，該產(chǎn)品已在今年3月完成上市場(chǎng)前確證性臨床實(shí)驗(yàn)的入組，在一年隨訪期結(jié)束后，有望2023年初實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地。

競(jìng)爭(zhēng)格局看，全球范圍內(nèi)，共有7種已上市的經(jīng)導(dǎo)管二尖瓣設(shè)備。其中只有雅培MitraClip在中國(guó)獲批。在研產(chǎn)品中，中國(guó)共計(jì)6種TMV產(chǎn)品進(jìn)行臨床試驗(yàn)，其中4種用于TMVr，分別是捍宇醫(yī)療的ValveClamp（登記臨床試驗(yàn)完成入組）、德晉醫(yī)療的MitralStich（登記臨床試驗(yàn)）、DragonFly（FIM）以及紐脈醫(yī)療的ValueClip－M（計(jì)劃FIM）。

起跑線差距不大，阻力相對(duì)小，ValveClamp商業(yè)化潛力被普遍看好。

企查查信息顯示，成立短短5年，捍宇醫(yī)療已完成5輪融資，最新一次為2021年3月5億元的D＋輪，由云鋒基金領(lǐng)投。

不過(guò)，雖受資本熱捧，但是捍宇醫(yī)療不得不承認(rèn)一個(gè)事實(shí)，產(chǎn)品商業(yè)化仍有路上，尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化收入。

股書數(shù)據(jù)顯示，公司2019、2020年?duì)I收分別為0元、49萬(wàn)元，2020年收入來(lái)自寵物治療及寵物醫(yī)療健康服務(wù)；同期虧損分別為4813萬(wàn)元、1．3億元，兩年累計(jì)虧損約1．77億元。

這也不難理解。目前捍宇醫(yī)療目前沒(méi)有一款產(chǎn)品在售。其招股書坦言，預(yù)計(jì)不久的將來(lái)繼續(xù)產(chǎn)生凈虧損。

所言不虛。從在研產(chǎn)品線看，用于治療MR的ValveClasp產(chǎn)品和治療ASD（房間隔缺損）的ReAces產(chǎn)品將于2021年展開(kāi)FIM臨床試驗(yàn)；還有2個(gè)將于2022年和2023年展開(kāi)FIM臨床試驗(yàn)，其余則多處在早期設(shè)計(jì)和原型迭代階段，商業(yè)化之路遙遙。

02

核心自研力幾何？

SHOU CAI

而除了長(zhǎng)周期，臨床試驗(yàn)往往需要巨大資金，即使上市也需市場(chǎng)檢驗(yàn)，不乏不確定性。綜合造血之路漫漫，捍宇醫(yī)療何時(shí)扭虧應(yīng)是一個(gè)靈魂考題。

招股書顯示，往績(jī)記錄期間的凈虧主要?dú)w因于大額研發(fā)費(fèi)用。

2019年、2020年以及2021年第一季度，捍宇醫(yī)療研發(fā)成本分別為2939．3萬(wàn)元、3206．9萬(wàn)元和1564．2萬(wàn)元。其中，用于Valve Clamp的研發(fā)費(fèi)用比例分別為71．1％、77．3％和46．3％。

不夸張的說(shuō)，研發(fā)創(chuàng)新是捍宇醫(yī)療最大變量、最大價(jià)值看點(diǎn)。

然值強(qiáng)調(diào)的是，寄予厚望的核心產(chǎn)品ValveClamp其實(shí)并非捍宇醫(yī)療獨(dú)自研發(fā)，而是與上海市復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院（以下簡(jiǎn)稱“中山醫(yī)院”）一起合作。

該產(chǎn)品早期的醫(yī)學(xué)概念源自中山醫(yī)院，專利也來(lái)自中山醫(yī)院。2017年4月，捍宇醫(yī)療獲得有關(guān)ValveClamp專利的獨(dú)家許可及購(gòu)買權(quán)，2018年12月獲得ValveClamp專利。為此，捍宇醫(yī)療向中山醫(yī)院一次性現(xiàn)金支付500萬(wàn)元。另一在研產(chǎn)品ReAces專利也是從中山醫(yī)院收購(gòu)所得。

此外，捍宇醫(yī)療還長(zhǎng)期與CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包）、SMO（臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理）公司合作，以協(xié)助其設(shè)計(jì)、實(shí)施和監(jiān)控臨床前研究和開(kāi)展臨床試驗(yàn)。

由此看，捍宇醫(yī)療核心自研能力幾何呢？

實(shí)際上，這并非捍宇醫(yī)療首次IPO。2020年12月，其擬擬闖關(guān)科創(chuàng)板，中金公司擔(dān)任其保薦人，2021年3月解除輔導(dǎo)協(xié)議。

對(duì)比生物科技公司IPO規(guī)定，港股主板和A股科創(chuàng)板均采用選擇模式，只要符合一種標(biāo)準(zhǔn)即可，但科創(chuàng)板企業(yè)市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)的門檻較高。

如港股需兩年累計(jì)股東應(yīng)占盈利不低于3000萬(wàn)港元，科創(chuàng)板是兩年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元，科創(chuàng)板要求預(yù)計(jì)市值不低于10億元，而港股只需滿足5億港元即可。對(duì)于沒(méi)有營(yíng)收的生物科技企業(yè)，科創(chuàng)板40億元估值要求也明顯高于港股15億港元估值。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的捍宇醫(yī)療，顯然勝算更大些。只是，聆訊后的失效，還是讓不少人意外，能最終如愿嗎？

捍宇醫(yī)療表示，估計(jì)截至2021年2月28日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，將足以維持其財(cái)務(wù)能力約19個(gè)月。“將繼續(xù)密切監(jiān)控營(yíng)運(yùn)資金，如需要，預(yù)期將進(jìn)行下一輪融資，最短緩沖期為12個(gè)月�！�

可見(jiàn)，持續(xù)虧損、造血力欠缺的捍宇醫(yī)療仍不乏“補(bǔ)血”壓力。要想獲得更多“彈藥”，上市勢(shì)在必行。

當(dāng)然，失效也不全是壞事：通過(guò)失效續(xù)表，給了企業(yè)數(shù)月回旋空間，重新審視發(fā)行窗口，從而“引而不發(fā)、待價(jià)而沽”。

只是，窗口可等，強(qiáng)化自身實(shí)力等不得。看預(yù)期下菜碟，投資者又何嘗不是待價(jià)而沽？

03

研發(fā)占比3．56％ 競(jìng)品是大客戶

SHOU CAI

相比之下，野風(fēng)藥業(yè)進(jìn)程似乎更明朗些。5月25日披露招股書，7月10日變更為“已問(wèn)詢”，保薦機(jī)構(gòu)為安信證券，擬募資5．41億元。

招股書顯示，野風(fēng)藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)為特色原料藥及醫(yī)藥中間體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括甲基多巴、卡比多巴、左旋多巴等特色原料藥及其中間體；下游制劑涉及抗高血壓藥尤其是妊娠高血壓及腎性高血壓藥物、抗帕金森病藥、抗真菌藥等。

2018年到2021年上半年，野風(fēng)藥業(yè)營(yíng)收2．83億元、3．82億元、3．62億元、1．75億元；凈利潤(rùn)分別為0．33億元、0．66億元、0．86億元、0．36億元。同期，高血壓用藥相關(guān)產(chǎn)品營(yíng)收分別占公司總營(yíng)收的44．38％、44．69％、51．57％、56．36％。

其中，甲基多巴及中間體，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)最大業(yè)務(wù)。2018年至2020年收入分別為1．25億元、1．71億元、1．87億元，占總營(yíng)收比分別為44．38％、44．69％、51．76％。

單品占比高企、且持續(xù)增長(zhǎng)，過(guò)度依賴風(fēng)險(xiǎn)不可不察。

招股書也坦言，公司產(chǎn)品較集中，若未來(lái)難以培育新產(chǎn)品，并降低產(chǎn)品收入集中程度，或高血壓用藥相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生不利變化，將會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生較大不利影響。

產(chǎn)能看，多巴系列原料藥現(xiàn)有產(chǎn)能為年產(chǎn)630噸，2018年至2020年該原料藥產(chǎn)能利用率分別為54．75％、69．77％、83．98％，也呈逐年上升趨勢(shì)。

而這次IPO募資的5．41億元，也將用于“年產(chǎn)600噸甲基多巴原料藥及300噸甲基多巴中間體項(xiàng)目”、“年產(chǎn)150千克醋酸卡泊芬凈、150千克米卡芬凈鈉等八個(gè)產(chǎn)品項(xiàng)目”以及“野風(fēng)藥業(yè)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”三項(xiàng)目。

換言之，若成功上市，原料藥將再度加碼，是否會(huì)放大業(yè)務(wù)依賴性呢？

2018年至2021年上半年，野風(fēng)藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為35．51％、40．3％、39．04％、34．25％，2019年是轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

招股書披露，2019年底，為進(jìn)一步聚焦原料藥業(yè)務(wù)，公司以存續(xù)分立方式，將公司分立為野風(fēng)藥業(yè)和偉升實(shí)業(yè)，公司將原大輸液業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體康吉爾、蒸汽業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體子陽(yáng)熱能兩家與原料藥主業(yè)無(wú)關(guān)的全資子公司的股權(quán)劃入偉升實(shí)業(yè)。

換言之，欲上市的野風(fēng)藥業(yè)，已沒(méi)有大輸液業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，大輸液業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于野風(fēng)藥業(yè)其他產(chǎn)品。2019年度，大輸液毛利率高達(dá)57．66％，而野風(fēng)藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率只有40．3％。2020年剝離大輸液業(yè)務(wù)后，毛利率更降到39．04％。

值得注意的是，東陽(yáng)市曾在《東陽(yáng)醫(yī)藥化工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展計(jì)劃》中提到，今后將加快淘汰落后中間體產(chǎn)品，致力發(fā)展技術(shù)含量高的制劑產(chǎn)品和中藥產(chǎn)業(yè)。

野風(fēng)醫(yī)藥也曾公開(kāi)表示，將逐步淘汰精細(xì)化工、原料藥中間體等技術(shù)水平低、耗能污染高的初級(jí)產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而研發(fā)技術(shù)含量高的抗腫瘤新藥、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和心腦血管系統(tǒng)藥物等高附加值產(chǎn)品。

由此，有輿論質(zhì)疑：野風(fēng)藥業(yè)剝離大輸液業(yè)務(wù)，將募資大部投入原料藥及中間體項(xiàng)目的計(jì)劃，是否與上述表達(dá)相左？

世間之事，往往知易行難。

據(jù)媒體報(bào)道，野風(fēng)藥業(yè)實(shí)控人俞蘠特別注重“研發(fā)投入”指標(biāo)，稱企業(yè)每年研發(fā)投入至少要占到該企業(yè)營(yíng)收的5％以上，且每年需比上年同期有增長(zhǎng)。

然2020年，野風(fēng)藥業(yè)營(yíng)收3．62億元，研發(fā)投入1288．56萬(wàn)元，研發(fā)占比3．56％。2018年與2019年，研發(fā)占比更只有2．59％、2．55％。而同為原料藥企業(yè)的人福醫(yī)藥，2020年研發(fā)投入9．37億元，研發(fā)占比4．6％；海正藥業(yè)2020年研發(fā)投入4．59億元，研發(fā)占比4．04％。

說(shuō)千道萬(wàn)，不如白銀一片。

另一玩味點(diǎn)是，招股書顯示，野風(fēng)藥業(yè)主要競(jìng)品有三家，分別是：浙江手心、TEVA、DIVIS。然其客戶中，竟也有上述競(jìng)品：2018年、2021年前半年，浙江手心分別為第一大客戶、第五大客戶，占營(yíng)收比例分別為9．34％、6．17％，TEVA、DIVIS同樣是野風(fēng)藥業(yè)客戶。

對(duì)此，野風(fēng)藥業(yè)解釋稱，甲基多巴市場(chǎng)集中度高，各家企業(yè)使用的主要材料相同；向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手供應(yīng)原材料對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局影響較�。幌蚋�(jìng)爭(zhēng)對(duì)手銷售產(chǎn)品有利于擴(kuò)大公司銷售額。2018年向競(jìng)品采購(gòu)原材料主因浙江手心相關(guān)材料存貨過(guò)剩，而野風(fēng)需求量較大。

競(jìng)品化身客戶，是有監(jiān)管敏感性的。如松原股份IPO時(shí)，就因競(jìng)品重慶光大產(chǎn)業(yè)是其客戶，被深交所要求就銷售合理性等進(jìn)行補(bǔ)充披露。

好在有驚無(wú)險(xiǎn)，松原股份最終成功上市。

那么，野風(fēng)藥業(yè)將何去從呢？

04

重要價(jià)值自證

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相比野風(fēng)藥業(yè)，背后野風(fēng)集團(tuán)、實(shí)控人俞蘠更有看點(diǎn)。

公開(kāi)信息顯示，1980年，俞國(guó)生創(chuàng)立野風(fēng)集團(tuán)，起家于襯衫生意。九十年代進(jìn)軍房地產(chǎn)市場(chǎng)，目前已發(fā)展成為一家集房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、醫(yī)藥化工、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、金融投資等產(chǎn)業(yè)于一體的大型民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。1993年，野風(fēng)集團(tuán)開(kāi)啟“第二次創(chuàng)業(yè)”，進(jìn)行多元化布局。1996年，野風(fēng)藥業(yè)前身野風(fēng)化工成立。

實(shí)控人俞蘠與，2007年畢業(yè)于多倫多大學(xué)�；貒�(guó)后創(chuàng)立多家公司、涉足多個(gè)領(lǐng)域。招股書顯示，俞蘠控制或擔(dān)任董事長(zhǎng)的公司有數(shù)十家，涵蓋傳媒、影視、互聯(lián)網(wǎng)金融、投資等領(lǐng)域。其曾對(duì)媒體表示，作為創(chuàng)二代，接班是一種身不由己的選擇，更是一種與生俱來(lái)的使命。

而從經(jīng)歷看，俞蘠更多興趣點(diǎn)在新興產(chǎn)業(yè)上。其曾創(chuàng)立一家名為締順科技的游戲動(dòng)漫公司，后被上市公司美盛文化收購(gòu)。

2010年，俞蘠出任野風(fēng)集團(tuán)董事長(zhǎng)、總裁。其表示“金融是我事業(yè)的核心，用金融撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)，通過(guò)以點(diǎn)帶面布局相關(guān)行業(yè)”。野風(fēng)集團(tuán)官網(wǎng)顯示，金融板塊主要有P2P平臺(tái)“點(diǎn)點(diǎn)搜財(cái)”、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)“野風(fēng)資管”，以及參股杭州銀行。

受P2P整治大潮影響，2020年“點(diǎn)點(diǎn)搜財(cái)”退場(chǎng)。下線前其所有標(biāo)的全額提前兌付，俞蘠的風(fēng)控能力及責(zé)任擔(dān)當(dāng)值得肯定。

不過(guò)，俞蘠以個(gè)人名義投資的德清麥鼎投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）平臺(tái)，曾陷入一起上市公司票據(jù)詐騙案。

金融業(yè)務(wù)后續(xù)發(fā)展有待觀察。但不可否認(rèn)，俞蘠多元布局、勇于創(chuàng)新的開(kāi)拓精神、魄力，還是彰顯了優(yōu)秀企二代的特質(zhì)。

建企40年、產(chǎn)業(yè)龐大，但野風(fēng)集團(tuán)尚無(wú)一家上市平臺(tái)。截至2021年6月底，野風(fēng)集團(tuán)總資產(chǎn)25．67億元，2021上半年凈利潤(rùn)為負(fù)。

從此看，野風(fēng)藥業(yè)IPO成功與否，無(wú)疑是俞蘠甚至野風(fēng)集團(tuán)的重要價(jià)值自證，破局意義不容小視。

本文為首財(cái)原創(chuàng)