文｜錢眼君

來(lái)源｜博望財(cái)經(jīng)

近期醫(yī)療板塊的“起伏不定”撥亂了無(wú)數(shù)投資者的心弦，在不少人懷疑行業(yè)是否還能維持高景氣的時(shí)候，有的醫(yī)療企業(yè)已默默開(kāi)啟上市之路。

港交所披露的信息顯示，不久前，醫(yī)療器械企業(yè)上海博動(dòng)醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“博動(dòng)醫(yī)療”）遞交招股書(shū)，擬中國(guó)香港主板IPO上市。因?yàn)橛懈哧操Y本持續(xù)“站臺(tái)”，也讓該公司的上市行動(dòng)備受關(guān)注。

即使身為冠狀動(dòng)脈介入式評(píng)估這個(gè)小眾賽道的佼佼者，博動(dòng)醫(yī)療也與很多港股上市的醫(yī)藥企業(yè)一樣持續(xù)虧損，盈利無(wú)期。問(wèn)題出在哪？前途又在何方？我們一一拆解。

01

護(hù)城河

博動(dòng)醫(yī)療創(chuàng)立于2015年，提供賦能泛血管介入手術(shù)數(shù)字化決策的綜合精準(zhǔn)診療解決方案。從營(yíng)收構(gòu)成看，該公司最主要的營(yíng)收來(lái)自于定量血流分?jǐn)?shù)（QFR）系列產(chǎn)品，這是首款在中國(guó)獲批的提供基于影像的FFR（血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)，用于測(cè)量冠狀動(dòng)脈狹窄處的壓差，以確定狹窄阻礙心肌供氧的可能性，并診斷心肌缺血）評(píng)估的醫(yī)療器械。

來(lái)源：公司官網(wǎng)

目前博動(dòng)醫(yī)療是世界上首家也是迄今唯一一家獲得批準(zhǔn)將采用所有主要冠脈介入評(píng)估手段的影像及生理學(xué)產(chǎn)品商業(yè)化解決方案的供應(yīng)商。其產(chǎn)品組合涵蓋了血管介入手術(shù)全過(guò)程，包括術(shù)前規(guī)劃、術(shù)中決策、手術(shù)優(yōu)化。

作為該公司首屈一指的王牌產(chǎn)品，本文提及頻率將非常高，所以有必要介紹下QFR。英文：Quantitative Flow Ratio，是基于冠脈造影影像的無(wú)導(dǎo)絲FFR快速分析系統(tǒng)，它依靠冠脈3D重建技術(shù)和血液動(dòng)力學(xué)系統(tǒng)，并融入人工智能血流定量；精確分析狹窄冠脈血管的功能學(xué)指標(biāo)，是無(wú)創(chuàng)、精確評(píng)估冠脈生理功能指標(biāo)的“新標(biāo)準(zhǔn)”。

通俗一些理解，就是QFR可以無(wú)創(chuàng)采集血管造影，省去傳統(tǒng)的導(dǎo)絲介入，還可以在支架植入前就精準(zhǔn)模擬手術(shù)后的效果，進(jìn)而生成對(duì)患者是否需要進(jìn)行“支架”手術(shù)及術(shù)后相關(guān)的評(píng)估，能幫助醫(yī)生將冠心病的診斷精度從59．6％大幅提升至92．7％。效率方面，傳統(tǒng)的壓力導(dǎo)絲及充血誘導(dǎo)的流程耗時(shí)約30分鐘，而QFRV2產(chǎn)品可以在自動(dòng)采集血管造影后1分鐘內(nèi)評(píng)估生理機(jī)能，速度全球領(lǐng)先。另外它還能降低患者費(fèi)用、適應(yīng)癥范圍更廣且學(xué)習(xí)曲線更短。

筆者認(rèn)為，這也就不難理解這家企業(yè)為何能飛速發(fā)展了。正因其核心產(chǎn)品具有優(yōu)異的性能與實(shí)用性，所以雖然在2014年才問(wèn)世，2017年就進(jìn)入國(guó)家藥監(jiān)局的創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道，2018年在國(guó)家藥監(jiān)局的大力支持下，快速獲批國(guó)家藥監(jiān)局三類醫(yī)療器械注冊(cè)證。QFR是國(guó)內(nèi)首個(gè)基于影像的冠脈生理學(xué)產(chǎn)品，從技術(shù)迭代、臨床研究、商業(yè)化等角度來(lái)說(shuō)，博動(dòng)醫(yī)療的護(hù)城河極深。目前，QFR產(chǎn)品還拿到了歐盟的準(zhǔn)入，在歐洲上市。

02

高速增長(zhǎng)現(xiàn)隱憂

博動(dòng)醫(yī)療QFR系列產(chǎn)品，已有V1和V2兩款產(chǎn)品，未來(lái)還將研發(fā)V4產(chǎn)品（V3已在研發(fā)中）。隨著設(shè)備的不斷升級(jí)，銷售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，博動(dòng)醫(yī)療的收入高速增長(zhǎng)。2020年，博動(dòng)醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3251．3萬(wàn)元，2021年1－9月實(shí)現(xiàn)收入5006．5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)507．73％。

然而營(yíng)收高速增長(zhǎng)的背后，也藏著不少問(wèn)題。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，該公司的收入劃分為三大部分：銷售設(shè)備、提供技術(shù)服務(wù)、其他。其中，設(shè)備銷售指的是博動(dòng)醫(yī)療自己生產(chǎn)的QFR設(shè)備。2020年銷售設(shè)備板塊貢獻(xiàn)的銷售額占到總額的90％以上。2021年前9個(gè)月，該項(xiàng)的金額占總額的89．1％，業(yè)務(wù)高度集中。

來(lái)源：公司招股書(shū)

或許我們可以把高度集中的產(chǎn)品視作“深耕業(yè)務(wù)領(lǐng)域”，但在商言商，目前這個(gè)系列的產(chǎn)品銷量實(shí)在是太低了。

我們來(lái)算筆賬，博動(dòng)醫(yī)療QFR系列產(chǎn)品的醫(yī)院采購(gòu)價(jià)格介于190萬(wàn)元至490萬(wàn)元之間，以此推算，2020年全年及2021年前9個(gè)月，博動(dòng)醫(yī)療QFR系列產(chǎn)品的銷量約在15臺(tái)到39臺(tái)之間。

而博動(dòng)醫(yī)療目前生產(chǎn)基地的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為每年800臺(tái)，2021年前三季度實(shí)際生產(chǎn)377臺(tái)。招股書(shū)中的存貨顯示，截至2021年9月末，產(chǎn)成品存貨余額為597．1萬(wàn)元，并不多。實(shí)際生產(chǎn)數(shù)量與銷售數(shù)量之間存在巨大差異，銷售是個(gè)問(wèn)題。

銷售策略上，博動(dòng)醫(yī)療逐步由直銷轉(zhuǎn)為分銷。2021年1－9月，有85．7％的收入來(lái)自分銷商，2020年同期僅為32．4％。直銷的占比下降，但費(fèi)用卻在上漲。2021年1－9月，博動(dòng)醫(yī)療的銷售及分銷開(kāi)支為1348．8萬(wàn)元，同比上漲155．02％。

此外，2021年4月，博動(dòng)醫(yī)療與股東之一的飛利浦（中國(guó)）簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作主要包括，飛利浦計(jì)劃從博動(dòng)醫(yī)療采購(gòu)QFR系列產(chǎn)品，并利用其自有的營(yíng)銷渠道將產(chǎn)品進(jìn)一步商業(yè)化。

對(duì)于博動(dòng)醫(yī)療來(lái)說(shuō)，想盈利必要先擴(kuò)大銷量，何時(shí)能盈利或許是目前其最不確定的因素之一。

03

虧損但不缺錢

招股書(shū)顯示，2020年及2021年1－9月，博動(dòng)醫(yī)療的凈虧損分別為93．4萬(wàn)元、2．04億元。其中研發(fā)開(kāi)支項(xiàng)目“貢獻(xiàn)”不少。前述報(bào)告期內(nèi)，博動(dòng)醫(yī)療的研發(fā)開(kāi)支分別為1668萬(wàn)元、2481萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比例分別為51．30％、49．56％。

另一方面，行政開(kāi)支陡增。博動(dòng)醫(yī)療的行政開(kāi)支主要包括以權(quán)益結(jié)算的以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支、專業(yè)服務(wù)費(fèi)、雇員福利開(kāi)支及其他。其中，付給高管們的股份支出導(dǎo)致了行政開(kāi)支的突增，進(jìn)一步擴(kuò)大了虧損。2021年1－9月，博動(dòng)醫(yī)療以權(quán)益結(jié)算的以股份為基礎(chǔ)的付款開(kāi)支達(dá)到1．31億元，而前一年這項(xiàng)開(kāi)支僅為50．1萬(wàn)元。

來(lái)源：公司招股書(shū)

有意思的是，博動(dòng)醫(yī)療雖然虧損，但并不缺錢。2020年底，公司流動(dòng)比率達(dá)到8．1，流動(dòng)資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流動(dòng)負(fù)債；速動(dòng)比率8．0，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率相差無(wú)幾，意味著流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力非常強(qiáng)，可以說(shuō)流動(dòng)資產(chǎn)幾乎全是現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物。

2020年底到2021年三季度末，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，即以理財(cái)產(chǎn)品的形式自融資活動(dòng)獲得的現(xiàn)金，從1．79億元飆升至6．22億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物則由2626．8萬(wàn)元增加至2．04億元。

來(lái)源：公司招股書(shū)

銷量上不去、虧損可是卻有大量現(xiàn)金，錢從哪來(lái)的？股東投的。

從成立至今，博動(dòng)醫(yī)療已經(jīng)完成多輪融資。2020年12月完成的B輪投資開(kāi)始，高瓴道恒進(jìn)入股東名單；2021年8月的C輪融資中，出現(xiàn)了飛利浦的身影。投后公司估值約為52億元。

來(lái)源：公司招股書(shū)

到IPO前，高瓴持有博動(dòng)醫(yī)療14．53％的股份，為最大機(jī)構(gòu)投資方，飛利浦（中國(guó)）持股5．00％，位列第五大股東。就目前的成績(jī)，在明星股東的加持下，能否獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，有待觀察。

結(jié)語(yǔ)：

瞄準(zhǔn)小眾市場(chǎng)的博動(dòng)醫(yī)療，目前走的是精專“大單品”路線。核心技術(shù)在手，短期的虧損擴(kuò)大或許不會(huì)成為致命問(wèn)題。筆者認(rèn)為，或許銷量是否能鋪開(kāi)，未來(lái)是否能有其他爆款產(chǎn)品的出現(xiàn)才是關(guān)鍵。

       原文標(biāo)題 : 博動(dòng)醫(yī)療港股IPO，高瓴、飛利浦等明星股東能否助力起飛？