＠新熵 原創(chuàng)

作者丨茹月

編輯丨月見(jiàn)

復(fù)星醫(yī)藥在引以為傲的投資上翻了車(chē)。

復(fù)星醫(yī)藥因通過(guò)投資并購(gòu)擴(kuò)充產(chǎn)品管線、整合產(chǎn)業(yè)鏈而作為“創(chuàng)而優(yōu)則投”的典型醫(yī)藥公司，但同時(shí)因近年來(lái)復(fù)星醫(yī)藥的投資收益占當(dāng)期凈利率的高比重，也令其深陷“醫(yī)藥公司”還是“投資公司”的爭(zhēng)議，但無(wú)論如何爭(zhēng)議，其穩(wěn)居中國(guó)一流藥企行列是無(wú)可撼動(dòng)的。

8月30日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，市面開(kāi)始流行“復(fù)星醫(yī)藥股神變韭菜”的評(píng)價(jià)，原因是上半年因市場(chǎng)波動(dòng)，復(fù)星醫(yī)藥持有的持有BNTX股票致其損失了10余億元，財(cái)報(bào)顯示，2022年上半年復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收213．40億元，同比增長(zhǎng)25．88％；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15．47億元，同比下降37．67％

長(zhǎng)期以來(lái)，由于投資撐起整體盈利，復(fù)星醫(yī)藥一直處在盈利是否具備持續(xù)性的質(zhì)疑中。而從此次財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)拆分來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥產(chǎn)品終于有所起色，未來(lái)此部分業(yè)務(wù)能夠?yàn)槠渌Φ簟皹I(yè)績(jī)平平”的標(biāo)簽？剝繭抽絲，此次復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績(jī)的發(fā)布究竟釋放了哪些信號(hào)？

投資翻車(chē)，增收不增利

近年來(lái)，投資收益是影響復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的重要原因。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥2022年半年度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，上半年復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入為213．40億元，同比增長(zhǎng)25．88％；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15．47億元，同比下降37．67％，呈現(xiàn)出增收不增利的現(xiàn)象。

具體來(lái)看，由于市場(chǎng)波動(dòng)，復(fù)星醫(yī)藥所持有的BNTX（ BioNTech 公司）股票在2022年上半年的股價(jià)較2021年末下降，BNTX股價(jià)變動(dòng)致公允價(jià)值損失等影響10余億元。由于所持金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失的影響，復(fù)星醫(yī)藥在上半年非經(jīng)常損益為－3．15億元，同比減少12．27億元。

除此以外，復(fù)星醫(yī)藥上半年投資收益為21．67億元，占同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的比重分別為85．08％、116．32％。公司投資收益主要來(lái)自于兩個(gè)部分：權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的收益7．99億元、處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益7．53億元，具體為轉(zhuǎn)讓子公司黃河藥業(yè)、上海輸血股權(quán)，及出售BNTX公司部分股票。

事實(shí)上，復(fù)星醫(yī)藥做投資由來(lái)已久。

早在1998年，復(fù)星醫(yī)藥登陸A股主板市場(chǎng)，就開(kāi)啟了投資并購(gòu)之路。彼時(shí)，左手生物醫(yī)藥、右手房地產(chǎn)的復(fù)星醫(yī)藥擁抱資本市場(chǎng)后“胃口大開(kāi)”，先后收購(gòu)豫園商城、聯(lián)合成立國(guó)藥控股逐步建立起自身商業(yè)版圖，隨后復(fù)星一路大刀闊斧做投資，從房地產(chǎn)投資到時(shí)尚產(chǎn)業(yè)又到消費(fèi)行業(yè)，更是在2016年耗資84億元收購(gòu)印度制藥公司而創(chuàng)下海外并購(gòu)最高紀(jì)錄。

制藥與投資兩條腿走路是復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展底色，據(jù)時(shí)代數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近十年來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥先后參與110個(gè)項(xiàng)目的多輪融資。

憑借出色的投資能力，近十年來(lái)復(fù)星醫(yī)藥投資收益與凈利潤(rùn)比重始終過(guò)半，其資產(chǎn)從223．22億元增至988．04億元，增長(zhǎng)4．43倍。截至今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥總資產(chǎn)在中國(guó)醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)中僅次于上海醫(yī)藥排名第二，其中復(fù)星醫(yī)藥目前長(zhǎng)期股權(quán)投資總額為228．54億元，占公司總資產(chǎn)比重約為25％。

上半年，復(fù)星醫(yī)藥同樣沒(méi)有停下“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的腳步，企查查數(shù)據(jù)顯示，截至8月16日，復(fù)星醫(yī)藥2022年投資標(biāo)的涉及醫(yī)療影像智能設(shè)備、體外診斷、干細(xì)胞治療、腫瘤醫(yī)院、新藥研發(fā)及養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，總計(jì)投資案例9起，合計(jì)金額超人民幣17億元。

收購(gòu)式擴(kuò)張，也令復(fù)星醫(yī)藥被冠以中國(guó)醫(yī)藥界 “投資狂魔”的稱號(hào)。

過(guò)去，作為一家藥企，復(fù)星醫(yī)藥依靠投資收益貢獻(xiàn)主要經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，由于扣非凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)性不高，而被市場(chǎng)質(zhì)疑公司增長(zhǎng)性不具備持續(xù)性。但此次的投資失利，市場(chǎng)對(duì)其“不務(wù)正業(yè)”的指摘更是不絕于耳。

從這次復(fù)星醫(yī)藥的投資失利，能否給復(fù)星醫(yī)藥下“未來(lái)增長(zhǎng)具備不確定性”的結(jié)論？

新冠口服藥，能否撐起股價(jià)？

上半年，創(chuàng)新藥產(chǎn)品銷(xiāo)售放量，未來(lái)將成為復(fù)星醫(yī)藥的發(fā)展重點(diǎn)。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其上半年扣非凈利潤(rùn)為18．62億元，同比增長(zhǎng)18．57％。拆分來(lái)看，上半年制藥、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷及醫(yī)療健康服務(wù)貢獻(xiàn)收入分別為143．27億元、40．43億元及29．18億元；較上年同期增長(zhǎng)分別為16．97％、42．51％及58．24％；另外，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為54．57％、34．45％及17．68％。

也就是說(shuō)，其一直被詬病的制藥業(yè)務(wù)增長(zhǎng)疲軟問(wèn)題正逐步得到改善。

具體到促成制藥業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)主要來(lái)自于新產(chǎn)品及次新品的收入貢獻(xiàn)：復(fù)必泰（mRNA新冠疫苗）在港澳臺(tái)地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售800余萬(wàn)劑；漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售8．13億元，同比增長(zhǎng)150．15％；漢利康（利妥昔單抗注射液）上半年實(shí)現(xiàn)收入8．19億元；蘇可欣（馬來(lái)酸阿伐曲波帕片）上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3．6億元。

半年度業(yè)績(jī)交流會(huì)上，復(fù)星醫(yī)藥方面亦多次強(qiáng)調(diào)新產(chǎn)品與次新品的收入已占據(jù)制藥業(yè)務(wù)收入比重超過(guò)25％，并表示，“（新產(chǎn)品和次新品）25％的收入占比還會(huì)提高，我們希望努力將這個(gè)比例提到35％甚至45％。立足公司的整體戰(zhàn)略規(guī)劃，我們也希望能夠用五年左右的時(shí)間，將創(chuàng)新藥收入占比提高到整體營(yíng)收的一半”。

復(fù)星醫(yī)藥將重點(diǎn)調(diào)轉(zhuǎn)回創(chuàng)新藥這一點(diǎn)，從2020年就見(jiàn)端倪。

彼時(shí)，吳以芳接棒陳啟宇負(fù)責(zé)復(fù)星醫(yī)藥戰(zhàn)略制定和經(jīng)營(yíng)管理。吳以芳一改股權(quán)投資的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”風(fēng)格，取而代之的是出售股權(quán)收緊金融性投資，僅謹(jǐn)慎增加產(chǎn)業(yè)鏈上的投資并購(gòu)在多次的對(duì)外發(fā)言中，始終強(qiáng)調(diào)“聚焦主業(yè)”，早在2021年中期業(yè)績(jī)交流會(huì)上，吳以芳就定下復(fù)星醫(yī)藥未來(lái)要達(dá)到“創(chuàng)新品種收入占比達(dá)50％，利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)70％”的大方向。

體現(xiàn)在公司管理上是近年來(lái)的突進(jìn)式研發(fā)投入。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入合計(jì)23．99億元，占營(yíng)業(yè)收入總額比例為11．24％，其中制藥業(yè)務(wù)的研發(fā)投入為20．62億元，同比增長(zhǎng)16．04％，占制藥業(yè)務(wù)收入的14．39％。

值得注意的是，復(fù)星醫(yī)藥新產(chǎn)品管線逐步迎來(lái)上市期。具體為，上半年復(fù)星醫(yī)藥有2個(gè)創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）（漢斯?fàn)�、漢利康）、10個(gè)仿制藥（適應(yīng)癥）于中國(guó)境內(nèi)申報(bào)上市；14個(gè)創(chuàng)新藥（適應(yīng)癥）、9個(gè)仿制藥（適應(yīng)癥）于中國(guó)境內(nèi)獲批開(kāi)展臨床試驗(yàn)。

創(chuàng)新藥因投入資金大、研發(fā)周期長(zhǎng)、失敗概率高被稱為“長(zhǎng)坡厚雪”的黃金賽道。

國(guó)家集采政策逐漸落地，創(chuàng)新藥成為制藥企業(yè)的確定性發(fā)展方向，該領(lǐng)域同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈。老牌藥企有深扎創(chuàng)新藥研發(fā)的“藥茅”恒瑞醫(yī)藥十年磨一劍，僅上半年就有11款創(chuàng)新藥上市；藥研新星如“留美海龜”百濟(jì)神州，三年豪擲200億做研發(fā)躋身國(guó)產(chǎn)PD－1“四小龍”，復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥初露光芒，未來(lái)仍有很長(zhǎng)的路要走。

值得一提的是，復(fù)星醫(yī)藥與真實(shí)生物合作開(kāi)發(fā)并商業(yè)化首個(gè)國(guó)產(chǎn)抗新冠口服藥——阿茲夫定片，一度被市場(chǎng)認(rèn)為將會(huì)是新冠下最后一個(gè)醫(yī)藥風(fēng)口。畢竟前有九安醫(yī)療因新冠試劑盒成為年度妖股股價(jià)一路飛升，又有作為獨(dú)一家阿茲夫定原料藥國(guó)內(nèi)持有批文／完成備案的拓新藥業(yè)市值暴增200億元。

或許基于以上預(yù)期，7月25日真實(shí)生物前腳拿到阿茲夫定片治療新冠病毒肺炎適應(yīng)癥注冊(cè)申請(qǐng)，后腳復(fù)星醫(yī)藥便迫不及待的在當(dāng)日發(fā)布公告，稱其控股子公司與真實(shí)生物就阿茲夫定簽訂了合作協(xié)議。然而，次日復(fù)星醫(yī)藥高開(kāi)低走，接下來(lái)至今的一個(gè)多月里，其股價(jià)也沒(méi)有走出疲態(tài)。

目前，阿茲夫定片馳援全國(guó)多地，已經(jīng)調(diào)配河南、海南、新疆等地，但關(guān)于阿茲夫定在真實(shí)世界的數(shù)據(jù)還未完全形成。

關(guān)于抗新冠產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)及對(duì)公司股價(jià)提振作用的預(yù)期，復(fù)星醫(yī)藥表示，新冠病毒仍在不斷變異，抗新冠產(chǎn)品所帶來(lái)的收入，對(duì)沖了疫情對(duì)其他產(chǎn)品的一些影響，但仍不能把這種帶有脈沖性特點(diǎn)的業(yè)務(wù)作為長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

老牌藥企的市值之殤

“復(fù)星醫(yī)藥加重了我的精神內(nèi)耗�！币晃怀钟袕�(fù)星醫(yī)藥的投資者在其發(fā)布半年業(yè)績(jī)后發(fā)帖稱。

新華制藥和真實(shí)生物合作收獲11個(gè)漲停，華潤(rùn)雙鶴和真實(shí)生物合作收獲9個(gè)漲停，復(fù)星醫(yī)藥和真實(shí)生物合作收獲了個(gè)放量大陰線。以“醫(yī)藥PE”著稱的復(fù)星醫(yī)藥投資翻車(chē)，不少投資者吐槽稱復(fù)星醫(yī)藥是其最大的投資敗筆。

復(fù)興醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)確實(shí)差強(qiáng)人意。復(fù)星醫(yī)藥市值年初至今已跌去15．33％，截至9月1日收盤(pán)，其市值為1901．89億元，而同樣躋身中國(guó)一流醫(yī)藥類(lèi)企業(yè)的恒瑞醫(yī)藥市值為2190．55億元，已經(jīng)是其兩倍有余；再看“燒錢(qián)式”研發(fā)的百濟(jì)神州尚未盈利，市值也已超過(guò)復(fù)星醫(yī)藥也已觸達(dá)1330．85億元，這家行業(yè)龍頭及公司為何在二級(jí)市場(chǎng)如此“不受待見(jiàn)”？

究其根本，還要說(shuō)回其“投資后遺癥”。

首先大額投資令復(fù)星醫(yī)藥面臨償債壓力。半年報(bào)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，截至上半年，復(fù)星醫(yī)藥流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)321．37億元，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)319．67億元，流動(dòng)比率接近于1，對(duì)比恒瑞醫(yī)藥同期流動(dòng)比率8．05相去甚遠(yuǎn)，降低的流動(dòng)比率背后是復(fù)星醫(yī)藥短期償債能力和變現(xiàn)能力逐漸放緩的信號(hào)，資本市場(chǎng)對(duì)兩者的市值評(píng)估自是不同。

其次連續(xù)不斷地投資并購(gòu)帶來(lái)的巨額商譽(yù)。欲戴其冠必承其重，長(zhǎng)此以往的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”令復(fù)星醫(yī)藥累積了沉重的商譽(yù)。2022年上半年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至報(bào)告期末，復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)高達(dá)99．34億元，商譽(yù)減值準(zhǔn)備為5．06億元。

從資本市場(chǎng)角度來(lái)講，頭頂近百億的商譽(yù)，未來(lái)就面臨著巨額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備被計(jì)提，這是投資者不能忍受的。一方面，面臨集采全面落實(shí)，制藥企業(yè)先是從仿制藥到創(chuàng)新藥大跨步，隨后擠破頭進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，另一方面，新冠疫情的持續(xù)，行業(yè)整體都暴露風(fēng)險(xiǎn)之中。復(fù)星醫(yī)藥這一投資帝國(guó)所控股的眾多企業(yè)難保會(huì)有業(yè)績(jī)暴雷風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥商譽(yù)面臨重大減值。

中國(guó)企業(yè)愛(ài)對(duì)標(biāo)，復(fù)星醫(yī)藥屢次對(duì)外發(fā)言稱對(duì)標(biāo)強(qiáng)生公司，后者同樣是一家重視并購(gòu)的醫(yī)藥企業(yè)。但如今，強(qiáng)生市值已達(dá)到29263．31億元人民幣，而復(fù)星仍在千億市值上下反復(fù)橫跳，雖然緊隨其后學(xué)習(xí)強(qiáng)生的并購(gòu)之路無(wú)可厚非，但在經(jīng)濟(jì)環(huán)境下滑的背景下，做好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)才是穩(wěn)妥之路。

       原文標(biāo)題 : 復(fù)星醫(yī)藥，雖虧猶榮？