作者：蘇杭

出品：洞察IPO

近日，安徽貝克制藥股份有限公司（以下簡稱“貝克制藥”）科創(chuàng)板IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為國元證券。

作為主營艾滋、乙肝相關(guān)藥物的制藥公司，貝克制藥的乙肝制劑卻因成本高難進(jìn)醫(yī)保，發(fā)力新冠藥又面臨專利和市場的雙重風(fēng)險，創(chuàng)始投資人低價出售股份意欲何為？

乙肝制劑始終未獲集采，盈利依靠政府補(bǔ)助

貝克制藥專注于治療艾滋病、乙肝、新冠等抗病毒藥物領(lǐng)域的化學(xué)藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，截至招股說明書簽署日，擁有治療艾滋病、乙肝及其他疾病的化學(xué)藥制劑注冊批件14個，在申報注冊的制劑產(chǎn)品5個。

2016年，國家衛(wèi)計委通知，對于所有艾滋病病毒感染者均可提供抗病毒治療。每年，中國疾病預(yù)防控制中心都會集中招標(biāo)采購，通過各省市疾控中心向當(dāng)?shù)匕�滋病防控機(jī)構(gòu)、醫(yī)院配送藥物，對艾滋病患者免費(fèi)發(fā)放。

因此，艾滋病藥物的零售市場規(guī)模較為受限，企業(yè)多以進(jìn)入國家疾控中心招標(biāo)采購為主要銷售渠道。

自2007年成立至今，貝克制藥已成功研制并獲批了10個艾滋病類制劑，其中齊多夫定片、拉米夫定片、依非韋倫片、齊多拉米雙夫定片、替諾福韋片、奈韋拉平片8種藥物為國家疾控中心統(tǒng)一招標(biāo)品種。

2011年，拉米夫定片首次獲得國家疾控中心招標(biāo)，此后貝克制藥每年都有中標(biāo)，2019年－2021年，貝克制藥中標(biāo)金額分別為1．13億元、4．43億元、1．04億元，分別占總金額的6．39％、23．16％、5．21％。

圖片來源：貝克制藥招股書

至于2021年中標(biāo)金額大幅下降，貝克制藥表示主要原因為依非韋倫片因原料藥車間自動化升級改造，無法保證產(chǎn)能導(dǎo)致當(dāng)年未投標(biāo)。

不過，貝克制藥的乙肝類制劑產(chǎn)品中，作為《慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）》推薦初治患者首選藥，且已被納入國家藥品集中采購目錄的恩替卡韋分散片和替諾福韋片卻從未中標(biāo)集采，只能通過自主渠道銷售。

至于為什么始終無法中標(biāo)，或許是生產(chǎn)成本壓力所致。

自2020年國家藥品集中帶量采購?fù)茝V到全國后，中標(biāo)的乙肝藥物價格均出現(xiàn)較大程度下降，部分廠商中標(biāo)最低價格已低于貝克制藥的成本價。

這也就意味著，想進(jìn)入集采，貝克制藥只能以近乎“自殺”的方式來降價。

很顯然，貝克制藥沒有選擇這條路，但也難逃價格、銷量雙下跌。

2019年－2021年及2022年1－6月（以下簡稱“報告期內(nèi)”），貝克制藥恩替卡韋分散片（0．5mg）的銷售價格分別為每片3．14元、1．51元、1．39元及1．27元，銷量分別為6881．03萬片、5610．98萬片、5226．18萬片及2328．01萬片；替諾福韋片（0．3g）的銷售價格分別為每片4．53元、1．91元、1．85元及1．69元，銷量分別為1714．30萬片、1698．72萬片、1396．09萬片、及608．45萬片。

因此，報告期內(nèi)，貝克制藥營業(yè)收入分別為5．18億元、3．75億元、5．46億元及1．87億元，其中抗乙肝制劑收入分別為3．18億元、1．34億元、1．13億元，及4525．13萬元，占比逐年下降，分別為62．21％、37．55％、21．12％及25．52％。

圖片來源：貝克制藥招股書

此外，雖然公司產(chǎn)品眾多且已形成規(guī)�；�銷售，但仍然盈利困難，報告期內(nèi)凈利潤分別為－891．02萬元、1657．86萬元、7926．59萬元及－1541．43萬元。

同期，其獲得的政府補(bǔ)助金額分別為2234．60萬元、1．09億元、4233．82萬元和1456．33萬元，扣非后歸母凈利潤分別為－2721．18萬元、－8256．42萬元、4521．32萬元和－2793．33萬元，僅2021年為正盈利。

圖片來源：貝克制藥招股書

截至2022年6月末，貝克制藥合并口徑未分配利潤為－2．4億元，仍存累計未彌補(bǔ)虧損。

新冠藥物還未上市，原研藥已下調(diào)預(yù)期

2020年到2022年期間，新冠疫情改變了全球大部分地區(qū)居民的生活，背后的天量需求讓制藥公司們也急于研發(fā)出特效藥。

主營抗病毒類藥物的貝克制藥也不例外。

2021年11月，英國藥品和保健產(chǎn)品監(jiān)管局（MHRA）批準(zhǔn)了默沙東公司（MSD）和Ridgeback聯(lián)合研發(fā)的抗新冠口服藥物莫那匹拉韋（Molnupiravir，又名“莫諾拉韋”）上市，用于治療具有發(fā)展為中癥和重癥COVID－19風(fēng)險的輕、中度COVID－19成人患者，成為全球首個獲批的新冠口服藥。

根據(jù)媒體報道，2020年，貝克制藥就開啟了對其的首仿研究，目前已完成臨床試驗并提交了注冊申請。

這種“搶仿”行為備受爭議，不少媒體及知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)從業(yè)人士認(rèn)為，在莫諾拉韋專利未到期時，貝克制藥此行為侵權(quán)風(fēng)險極高，若默沙東公司莫諾拉韋相關(guān)專利通過中國知識產(chǎn)權(quán)局的審查并獲得授權(quán)，則默沙東可以申請禁止相關(guān)仿制藥的上市銷售，并就此前的侵權(quán)行為追溯補(bǔ)償。

不過，退一萬步講，即使貝克制藥相關(guān)產(chǎn)品得以批準(zhǔn)上市，其銷售前景也并不明朗。

一方面，默沙東本尊生產(chǎn)的莫諾拉韋，在新冠肺炎的治療上也一直存在爭議，

默沙東此前宣傳，與安慰劑相比，使用莫諾拉韋治療的輕中度患者的住院或死亡風(fēng)險降低了約50％，這一比率遠(yuǎn)低于后來的輝瑞新冠口服藥Paxlovid的89％。

因此，2022年，輝瑞的Paxlovid銷售額達(dá)到189．33億美元，而默沙東莫諾拉韋僅為56．84億美元。

去年12月30日，莫諾拉韋剛剛獲批進(jìn)入中國，一系列負(fù)面新聞就層出不窮。

2月7日，英國《自然》雜志發(fā)文，稱莫諾拉韋膠囊“驅(qū)使病毒變異”，一些人士希望停止使用。

2月24日，默沙東宣布，歐洲藥品管理局人用藥品委員會（CHMP）建議拒絕批準(zhǔn)莫諾拉韋上市，CHMP認(rèn)為其提交的數(shù)據(jù)不足以證明莫諾拉韋能夠降低成年患者住院或死亡的風(fēng)險，或縮短有嚴(yán)重疾病風(fēng)險的成年人的病程。

更重要的是，國內(nèi)新冠病毒感染的患者數(shù)正在快速下降，去年底以來的恐慌氣氛也正在逐漸消散。根據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2022年12月9日到2023年2月13日，各省份報告人群核酸檢測陽性數(shù)呈現(xiàn)先增加后降低趨勢，陽性人數(shù)2022年12月22日達(dá)峰（694萬）后波動下降，發(fā)熱門診（診室）就診人數(shù)的走勢類似，也在2022年12月23日達(dá)峰后連續(xù)下降。

對后續(xù)的銷售，默沙東反正不報太大的希望，在財報中，其將2023年的銷售預(yù)期定為了10億美元，同比將下降約82．4％。

原研藥尚且不被看好，姍姍來遲的仿制藥又有多少勝算呢。

投資方低價“出逃”

2020年11月，高特佳瑞富、高特佳瑞佳、高特佳匯金、高特佳鼎新將對貝克制藥前身貝克有限的91．035萬美元出資（占總注冊資本的9％）轉(zhuǎn)讓給6位新股東安元皖北、阜陽安元、太和國投、開泰建材、戴爽以及顏蓬，轉(zhuǎn)讓價款合計為1．37億元，轉(zhuǎn)讓價格為151元／1美元注冊資本。

以此計算，此時貝克有限估值約為15．27億元。

隨后，中小基金、高特佳瑞皖、阜陽安華、安華投資4位新股東分別出資5000萬元、7000萬元、500萬元、2000萬元，向貝克有限增資，其中合計等值于91．667萬美元的人民幣計入注冊資本，約占其增資后總注冊資本的8．32％．

以此計算，此時貝克有限對應(yīng)的投后估值約為17．43億元。

怪事來了，2021年6月，原股東QVT將其對公司的133．8萬美元出資轉(zhuǎn)讓給太和國投及4位新股東，總轉(zhuǎn)讓價款1．65億元，每股轉(zhuǎn)讓價格僅123．32元／1美元注冊資本。

以此計算，則此時貝克有限估值約為13．6億元，相當(dāng)于較前次估值打了個八折。

而根據(jù)招股書，早在公司成立之初的2007年9月，QVT就投資了貝克有限，并與公司控股股東貝克藥業(yè)以及貝克有限簽署對賭協(xié)議，涉及風(fēng)險投資的鼓勵及約束機(jī)制、貝克藥業(yè)特別保證、風(fēng)險資金的退出貝克藥業(yè)（含貝克制藥）的陳述和擔(dān)保、貝克藥業(yè)（含貝克制藥）自然人股東的陳述和擔(dān)保等內(nèi)容。

攜手近14年的投資方寧可打折轉(zhuǎn)讓也要提前“撤退”，其中隱含的深意令人難以忽視。

若按此次IPO擬發(fā)行不超過2700萬股，不低于發(fā)行后公司總股本的25％，募資金額14．2億元來估算，貝克制藥此次IPO估值超50億元，市盈率超70倍。

然而報告期各期末，貝克制藥的資產(chǎn)總額分別為9．35億元、11．06億元、10．22億元及10．68億元，未見明顯上升，營業(yè)收入增長緩慢且波動較大，貝克制藥又用什么來支撐如此高的估值？

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關(guān)內(nèi)容撰寫，洞察IPO及文章作者不保證相關(guān)信息資料的完整性和準(zhǔn)確性。無論何種情況下，本文內(nèi)容均不構(gòu)成投資建議。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎！

       原文標(biāo)題 : 貝克制藥IPO：乙肝藥擠不進(jìn)集采新冠藥姍姍來遲，14年投資人八折轉(zhuǎn)讓股份