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上市兩日慘遭腰斬,綠竹生物真的如此不堪嗎?

本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。

上市兩個交易日,綠竹生物(HK:02480)股價分別跌去了33%和24%,已經(jīng)接近腰斬,估值甚至比C輪融資還要低。宏觀環(huán)境整體偏緊,而綠竹生物短期內(nèi)又沒有管線商業(yè)化預(yù)期,破發(fā)似乎是情理之中的事情。

但一上市股價就奔著腰斬而去,綠竹生物真的如此不堪嗎?

很多投資者將綠竹生物上市定義為“騙錢”融資,但實際上它是一家真正腳踏實地做研發(fā)的創(chuàng)新藥企,甚至可能在未來擁有帶狀皰疹疫苗的全球定價權(quán)。

綠竹生物股價的暴跌,充分揭示了現(xiàn)階段中國二級市場創(chuàng)新藥投資的偏見:過分注重規(guī)模而忽略研發(fā),這只會導(dǎo)致中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的沉淪。

在之前的報告中,我們曾明確指出,創(chuàng)新藥是一個由“邊緣革命”推動的產(chǎn)業(yè),綠竹生物作為一家真正奮斗在創(chuàng)新第一線的藥企,卻遭到市場的唾棄,不知這究竟是誰的悲哀?

01潛在的全球“定價權(quán)”

近兩年內(nèi)不會有管線進行商業(yè)化,綠竹生物的虧損恐仍將持續(xù)。這樣一家現(xiàn)金流持續(xù)流出的公司,確實不符合大多數(shù)投資者的投資邏輯。然而,創(chuàng)新藥是一個全新的產(chǎn)業(yè),其真正的投資邏輯不在于利潤,而是技術(shù)卡位。如果從這一視角出發(fā),投資者就會對綠竹生物的價值有著截然不同的判斷。

在招股書中,綠竹生物洋洋灑灑用614頁PPT向市場展示了公司的價值,其本意是讓投資者弄清楚公司的宏偉藍(lán)圖?墒,過于復(fù)雜的敘事不僅沒有起到提振信心的作用,反而弱化了投資者對公司價值的理解。

實際上,綠竹生物的投資價值就是一句話:擁有全球帶狀皰疹疫苗的潛在“定價權(quán)”。

作為HPV疫苗后又一潛力疫苗,帶狀皰疹已經(jīng)逐漸成為資本風(fēng)口,有望在2030年迎來126億美元的大市場。綠竹生物所研發(fā)的帶狀皰疹疫苗不僅療效出眾,而且價格低廉,如果最終順利上市的話,那么將有潛力徹底顛覆這一產(chǎn)業(yè)的競爭格局。

圖:全球帶狀皰疹市場規(guī)模,來源:綠竹生物招股書

目前帶狀皰疹疫苗依然是一片藍(lán)海市場,全球共有4款帶狀皰疹疫苗上市,分別是默克集團的Zostavax、GSK公司的Shingrix、SK公司的SkyZoster以及百克生物的感維。除Shingrix為重組疫苗外,其他三款疫苗均為減毒活疫苗。

減毒活疫苗與重組疫苗是帶狀皰疹疫苗的兩條主流技術(shù)路線,前者通過處理實現(xiàn)病毒結(jié)構(gòu)改變,在毒性減弱基礎(chǔ)上,保留了病毒的免疫原性,從而建立免疫反應(yīng);后者則是通過重組的方式,讓核心蛋白與佐劑在體內(nèi)產(chǎn)生和增強免疫反應(yīng)。

兩種技術(shù)路線對比,重組疫苗有著明顯的療效優(yōu)勢,Shingrix的各項療效數(shù)據(jù)幾乎全面超越減毒活疫苗。唯一的劣勢在價格方面,Shingrix需要注射兩針,而減毒活疫苗只需一針,在單支價格相當(dāng)?shù)那闆r下,減毒活疫苗的總花費僅為Shingrix的一半。

圖:三種已上市帶狀皰疹疫苗數(shù)據(jù)對比,來源:綠竹生物招股書

即使價格明顯高于其他疫苗,可Shingrix依然憑借出色的療效幾乎壟斷了全球市場,成為行業(yè)“金標(biāo)準(zhǔn)”產(chǎn)品。在Shingrix的沖擊下,擁有先發(fā)優(yōu)勢的Zostavax甚至因為療效不足,已經(jīng)在美國停產(chǎn)。顯而易見,在與重組疫苗的競爭中,減毒活疫苗幾乎喪失一戰(zhàn)之力。

百克生物的帶狀皰疹疫苗雖然已經(jīng)在國內(nèi)獲批,但其卻是一款減毒活疫苗,療效硬傷致使其很難成為市場的主流。這也是為何百克生物在1月底披露疫苗上市公告后,股價不漲反跌的原因。

想要吃到帶狀皰疹疫苗的蛋糕,企業(yè)顯然必須在療效上能夠擊敗Shingrix?v觀全球市場,綠竹生物、瑞科生物、中慧元通、邁科康生物等多家公司都已經(jīng)開展重組疫苗的臨床研究,不過在這些公司中,綠竹生物是唯一同時布局國內(nèi)和海外市場臨床試驗的。

聚焦管線研發(fā)進度,綠竹生物的LN901是進度最快的,目前國內(nèi)已經(jīng)進入到臨床2期,海外市場也進入臨床1期,且已經(jīng)開展了與Shingrix的頭對頭研究,數(shù)據(jù)甚至優(yōu)于對手。當(dāng)然,對標(biāo)Shingrix并非只有綠竹生物一家,瑞科生物也在去年底宣布將將開展“頭對頭”Shingrix的研究,也將成為帶狀皰疹疫苗賽道的重要競爭者。

除效率不俗外,綠竹生物更是充當(dāng)了帶狀皰疹疫苗的“破局者”,公司預(yù)計LN901每針的零售價將在500元至800元之間,僅為Shingrix價格的一半多一點。

無論是療效、進度還是售價,綠竹生物現(xiàn)階段都是Shingrix最大的挑戰(zhàn)者,如果后續(xù)“頭對頭”試驗成功,那么兼具價格優(yōu)勢的綠竹生物無疑將具備掌控全球帶狀皰疹疫苗“話語權(quán)”的潛力。

全球帶狀皰疹疫苗的競爭就好像是一場長跑比賽,綠竹生物無疑是最有希望超越領(lǐng)跑者的那一個,同時也是最有希望掌握產(chǎn)業(yè)全球定價權(quán)的,這才是這家公司最核心的投資價值。

02小公司的卑微

回溯綠竹生物的發(fā)展之路,其中充滿了中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)小公司的無助與無奈。

綠竹生物是一家典型以研發(fā)驅(qū)動的創(chuàng)新型公司,盡管它曾多次證明過自身的研發(fā)實力,但卻受限投資者的認(rèn)知而被市場所拋棄。

上市之前,綠竹生物曾研發(fā)出6款疫苗產(chǎn)品,不過這6款產(chǎn)品均轉(zhuǎn)讓給了智飛生物的子公司“智飛綠竹”,如今這些疫苗管線依然為智飛生物貢獻了相當(dāng)可觀的營收和利潤。以2022年財報計算,“智飛綠竹”的營收和凈利潤分別為16.26億元和4.38億元。

盡管這些管線能夠持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,但綠竹生物卻并不能獲得分成,其只是在2008年從智飛生物獲得了1980萬元的一次性收入;蛟S不少投資者認(rèn)為,綠竹生物虧大了,平白無故的為智飛生物做了嫁衣。但實際上,這種小公司奮斗研發(fā),大公司獲益的情況十分普遍,這充分體現(xiàn)了小公司的無奈。

綠竹生物當(dāng)然也想自己進行商業(yè)化,但由于缺乏資金和渠道,公司只能通過與智飛生物合作的方式來維系運轉(zhuǎn)。綠竹生物負(fù)責(zé)研發(fā),智飛生物負(fù)責(zé)商業(yè)化,在研發(fā)取得一定進展后,智飛生物通過付費買斷的方式獲得管線的商業(yè)化權(quán)益。

圖:綠竹生物過往研發(fā)管線,來源:綠竹生物招股書

從表面上看,綠竹生物貌似竹籃打水一場空,但實際上它卻在潛移默化間造就了一個較強實力的研發(fā)團隊。試想一下,如果綠竹生物不選擇與智飛生物合作,那么它就很難讓研發(fā)團隊運轉(zhuǎn)起來,也就不會有后續(xù)的潛力管線。智飛生物與綠竹生物的合作,智飛生物贏了市場,而綠竹生物贏了未來。

伴隨著綠竹生物研發(fā)團隊的成熟,其后續(xù)管線出售的價格也有所提升,從一次性買斷過渡到后來的按比例分成。合作的對象也不再僅限于智飛生物一家,而是吸引了另一家藥企賽升藥業(yè)的關(guān)注。

對于綠竹生物而言,其核心競爭力不是別的正是多年鑄就的超前研發(fā)團隊。早年資本實力不足的時候,綠竹生物只能扮演幕后“槍手”的角色,但隨著自身實力的逐漸壯大,綠竹生物正在逐漸走向前臺。

目前,綠竹生物正在建設(shè)北京和珠海兩大生產(chǎn)基地,未來將利用自由產(chǎn)能獨立生產(chǎn)藥品。同時公司已經(jīng)開始籌備建立自己的LN901商業(yè)化團隊,預(yù)計將在2024年二季度完成。從這些動作可以看出,綠竹生物正在全面增強生產(chǎn)和銷售實力,其正在逐漸轉(zhuǎn)化為一家真正的醫(yī)藥公司。

由默默無聞,到嶄露頭角,研發(fā)是綠竹生物的核心競爭力,也是這家公司未來發(fā)展的核心。對于無數(shù)初創(chuàng)公司而言,綠竹生物的發(fā)展之路固然艱辛,但也很可能是最優(yōu)解。

正如我們之前的觀點,醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的革命性技術(shù),從來都是出現(xiàn)自小公司的,而具備核心競爭能力的綠竹生物,不應(yīng)該如此卑微。

03投資“偏見”何時消除?

一直以來,資本市場都對創(chuàng)新藥企存在明顯的偏見,它們始終以一家成熟藥企的標(biāo)準(zhǔn)去要求它們。正是由于這種過分聚焦現(xiàn)金流的錯誤指引,導(dǎo)致中國醫(yī)藥公司熱衷于資本操作,而忽略了腳踏實地的研發(fā)。

創(chuàng)新藥投資,并不適用于傳統(tǒng)的投資邏輯,而是應(yīng)該采用一套完全不同的投資范式。對于藥企價值的評估,不應(yīng)該拘泥于過去的成熟管線,而是應(yīng)該聚焦那些未來可能成功的創(chuàng)新管線。

商業(yè)化只是一個結(jié)果,而研發(fā)則是創(chuàng)新藥企的核心。商業(yè)化成績只能代表公司過去的表現(xiàn),在研管線的兌現(xiàn)情況才是投資者更應(yīng)該關(guān)注的東西。因此創(chuàng)新藥的估值必然是動態(tài),一家藥企的價值甚至?xí)S著重點管線的成功與否而大幅波動。

現(xiàn)階段,中國資本市場仍然很不成熟,對于創(chuàng)新藥企這種新鮮商業(yè)模式,始終抱有懷疑。但如果投資者將目光投放到美股市場,就會發(fā)現(xiàn)無論是之前的基因泰克,還是如今的再生元制藥,它們都是依靠研發(fā)驅(qū)動實現(xiàn)破局的典范。

圖:再生元制藥股價走勢,來源:雪球

以再生元制藥為例,其上市時甚至沒有一個管線進入到臨床試驗階段,除了擁有一個“科研”團隊,再生元制藥就只剩下無數(shù)個想法了。上市前4年,再生元研發(fā)的三款產(chǎn)品全部以失敗告終,但即使這樣管理團隊也依然聚焦研發(fā)。

終于在公司上市的第十個年頭,再生元制藥商業(yè)化了第一款藥物Arcalyst注射液,其股價也很快獲得了投資者認(rèn)可。伴隨后續(xù)商業(yè)化管線的不斷增多,資本市場對其關(guān)注度也不斷提升,再生元制藥逐漸成為全球“創(chuàng)新藥”企業(yè)成功的最佳范本。

商業(yè)化與否,暫時的盈虧都不應(yīng)成為投資者衡量創(chuàng)新藥企的依據(jù)。之所以投資者當(dāng)下會對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)存在偏見,是因為中國創(chuàng)新藥企尚沒有一個類似于再生元那樣的成功范例,投資者欠缺的不是資金,而是信心。

中國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)才剛剛起步,投資者對其信心不足是可以理解的,但從全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展分析,中國的創(chuàng)新藥是必須要崛起,也必定會崛起的。如此趨勢下,作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的驅(qū)動力,投資者消除對于創(chuàng)新藥企的“偏見”只是一個時間問題,而那些專注于研發(fā)第一線的優(yōu)秀公司也必將迎來估值回歸時刻。

       原文標(biāo)題 : 上市兩日慘遭腰斬,綠竹生物真的如此不堪嗎?

聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫,觀點僅代表作者本人,不代表OFweek立場。如有侵權(quán)或其他問題,請聯(lián)系舉報。

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