文:向善財(cái)經(jīng)

耗時(shí)13年，5次沖擊資本市場(chǎng)的燕之屋，終于在最近圓了上市夢(mèng)。

12月12日，廈門(mén)燕之屋燕窩產(chǎn)業(yè)股份有限公司（燕之屋01497.HK）在港交所掛牌交易，開(kāi)盤(pán)價(jià)10.50元/股，較發(fā)行價(jià)上漲了2.68%。

雖然截至到當(dāng)日收盤(pán)，燕之屋又平收?qǐng)?bào)9.7元，但終究沒(méi)有出現(xiàn)破發(fā)的情況。

然而令人意外的是，在上市后的第二天，燕之屋還是迎來(lái)了7.22%的驚人跌幅，并且截止到18日，燕之屋的收盤(pán)價(jià)為9.45元/股，依然處于發(fā)行價(jià)之下。

那么被稱(chēng)為“燕窩第一股”的燕之屋為什么會(huì)如此脆弱？資本投資者們對(duì)燕之屋不看好的點(diǎn)是什么？燕窩經(jīng)濟(jì)到底具不具備市場(chǎng)投資想象力？

成長(zhǎng)性模糊，燕之屋困在燕窩的“老毛病”里

對(duì)于燕之屋在資本市場(chǎng)的“開(kāi)局不利”，其實(shí)不難理解，大致有兩方面原因：

一是不少機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者們對(duì)于燕窩和燕之屋可能有著天然的市場(chǎng)偏見(jiàn)，即燕窩屬于智商稅產(chǎn)品，未來(lái)成長(zhǎng)的不確定性太強(qiáng)。

畢竟在這方面，A股證監(jiān)會(huì)在此前的IPO反饋意見(jiàn)中就曾直接要求燕之屋補(bǔ)充說(shuō)明“關(guān)于燕窩的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值介紹等相關(guān)材料、數(shù)據(jù)來(lái)源，是否有權(quán)威出處”等。但可惜，燕窩到底有沒(méi)有宣傳中那些神奇功效，燕之屋們至今也未能給出極具權(quán)威的營(yíng)養(yǎng)答案。

因此，包括燕之屋、小仙燉在內(nèi)的燕窩玩家們，似乎就只能不斷加碼明星代言營(yíng)銷(xiāo)投入和從古典典籍和宮廷傳說(shuō)中，去向消費(fèi)市場(chǎng)證明和暗示燕窩的神奇功效。

也就是說(shuō)，燕窩經(jīng)濟(jì)的真正想象力，其實(shí)是建立在脆弱的品牌營(yíng)銷(xiāo)層面……

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2020年—2022年，燕之屋的營(yíng)收分別為13.01億元、15.07億元和17.3億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為15.3%。對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為3.18億元、3.99億元、5.04億元，占同年總收入的24.4%、26.5%和29.1%，整體呈上升趨勢(shì)。

其中，廣告及推廣費(fèi)用是構(gòu)成燕之屋銷(xiāo)售及經(jīng)銷(xiāo)開(kāi)支的最大組成部分，占比分別為74.3%、67.4%和64.8%。

當(dāng)然，作為一家消費(fèi)品公司，依靠銷(xiāo)售費(fèi)用投入支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)本身并沒(méi)有錯(cuò)，我們真正應(yīng)該關(guān)注的是“銷(xiāo)售費(fèi)用的增加有沒(méi)有帶來(lái)足夠的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)”，這才是關(guān)鍵。但遺憾的是，2021年和2022年燕之屋的營(yíng)收增速分別為15.8%、14.8%，遠(yuǎn)低于同期25.5%、26.3%的銷(xiāo)售費(fèi)用增速，這就意味著燕之屋的銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化效率可能并不算太好。

可即便如此，由于燕窩功效的不明確，所以燕之屋所能做的似乎還是只有營(yíng)銷(xiāo)了。這或許就解釋了為什么燕之屋在飽受市場(chǎng)詬病的情況下，依然選擇將“加強(qiáng)品牌建設(shè)及營(yíng)銷(xiāo)推廣工作”列為了本次籌集IPO資金用途的重點(diǎn)項(xiàng)目。

二是當(dāng)前的市場(chǎng)消費(fèi)風(fēng)向變了。在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓的大背景下，現(xiàn)在市場(chǎng)的主流風(fēng)向已經(jīng)轉(zhuǎn)入了低價(jià)消費(fèi)時(shí)代，這點(diǎn)從過(guò)去瞄準(zhǔn)中產(chǎn)階級(jí)的盒馬現(xiàn)在轉(zhuǎn)型折扣店、京東回歸低價(jià)、良品鋪?zhàn)又鲃?dòng)宣布大范圍降價(jià)都不難看出。

在這種情況下，屬于典型高客單消費(fèi)品的燕窩，無(wú)論是選擇降價(jià)還是堅(jiān)守高端，似乎都會(huì)在很大程度上影響到燕之屋未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性，投資的想象力自然也要大打折扣……

除此之外，進(jìn)一步具體到消費(fèi)市場(chǎng)來(lái)看，燕窩的需求場(chǎng)景主要有兩方面，一個(gè)是送禮，一個(gè)是自用。

從送禮的角度來(lái)講，燕窩這部分市場(chǎng)認(rèn)準(zhǔn)的其實(shí)是茅臺(tái)邏輯，玩的是消費(fèi)情商。不管好不好喝、有沒(méi)有用，大家覺(jué)得好就行，本身就是為了照顧面子，而不是實(shí)用功效，所以也無(wú)所謂性?xún)r(jià)比。

可問(wèn)題是，和作為送禮硬通貨的茅臺(tái)終究不同，由于燕窩的功效不明，所以當(dāng)消費(fèi)市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑時(shí)，送禮的這條路就徹底走不通了。畢竟拿著這么一件被稱(chēng)為智商稅的產(chǎn)品去送禮，那么誰(shuí)才是真正的聰明呢？

從自用的角度看，主要消費(fèi)群體就是女性，尤其是有消費(fèi)能力且商品消費(fèi)經(jīng)驗(yàn)豐富的女性。這部分主流群體，或許容易存在沖動(dòng)消費(fèi)的心理，但同時(shí)她們的消費(fèi)智商也很高，從貨比三家到關(guān)注成分配料表，品牌幾乎很難能單純依靠營(yíng)銷(xiāo)從而收獲持續(xù)回購(gòu)。

并且更重要的是，從不少燕窩消費(fèi)者的真實(shí)反饋來(lái)看，即便是有滋補(bǔ)美容的效果，但也需要吃很久一段時(shí)間才能隱約看到變化，而期間的花費(fèi)幾乎可以買(mǎi)幾套sk2之類(lèi)的貴婦級(jí)護(hù)膚品，或者直接去兩三趟美容院療養(yǎng)，效果也更加直接明顯。

那么這種情況下，乍一看市占率還不到5%的燕窩龍頭股——燕之屋，似乎還有著很大的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間，但實(shí)際上在各種增長(zhǎng)不確定性和無(wú)數(shù)效果替代品的市場(chǎng)擠壓下，其未來(lái)的估值想象力已經(jīng)被限制在了一個(gè)不上不小的尷尬位置……

轉(zhuǎn)向保健品邏輯，燕之屋想要成為下一個(gè)東阿阿膠？

回到業(yè)務(wù)和產(chǎn)品層面來(lái)看，雖然據(jù)天眼查APP顯示在品類(lèi)劃分上，燕窩屬于食品、罐頭領(lǐng)域，但是據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，燕之屋的實(shí)際市場(chǎng)玩法可能已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了“保健品”邏輯。

為什么這樣說(shuō)？首先，在更早之前的燕之屋招股書(shū)中，其主動(dòng)選擇了與東阿阿膠、八馬茶業(yè)和天福茗茶做銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用率上的對(duì)比。

雖然對(duì)于燕之屋選擇兩家茶企比較有何深意尚不得而知，但對(duì)于東阿阿膠卻不難理解，畢竟在傳統(tǒng)滋補(bǔ)地位上，阿膠和燕窩大致相當(dāng)，并且雙方在現(xiàn)代還共同面臨著功效質(zhì)疑的市場(chǎng)難題。所以在某種程度上，早已上市的東阿阿膠似乎完全可以成為燕之屋們的學(xué)習(xí)榜樣。

從目前來(lái)看，燕之屋們似乎就是這么做的。比如在市場(chǎng)布局方面，此前東阿阿膠為了擺脫阿膠塊的品類(lèi)桎梏，開(kāi)辟出第二產(chǎn)品增長(zhǎng)曲線(xiàn)，曾先后推出了“復(fù)方阿膠漿”、“桃花姬”“阿膠粉”和“桃花潤(rùn)”（美容產(chǎn)品）等一系列覆蓋保健養(yǎng)生、美容等領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣。

再來(lái)看燕之屋，據(jù)招股書(shū)顯示，現(xiàn)在的燕之屋已經(jīng)形成了“純燕窩產(chǎn)品”“燕窩+產(chǎn)品”“燕窩產(chǎn)品”三大產(chǎn)品類(lèi)別。其中燕窩+產(chǎn)品、燕窩產(chǎn)品包括人參冰糖官燕、晚安小藍(lán)瓶、燕窩食品（燕窩粥、燕窩粽子等食品以及各種燕窩飲品），以及以“燕窩肽”成分為核心賣(mài)點(diǎn)的護(hù)膚子品牌燕寶詩(shī)，并推出了近兩年來(lái)流行的凍干面膜。

雙方新產(chǎn)品線(xiàn)對(duì)比一下，是不是很相似？

不過(guò)遺憾的是，無(wú)論是東阿阿膠還是燕之屋，第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)似乎都不算太好。2020年—2022年，燕之屋的“燕窩+及+燕窩產(chǎn)品”的營(yíng)收分別為0.43億元、0.56億元和0.73億元，雖然持續(xù)保持著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但整體規(guī)模較小，在短期內(nèi)恐怕不足以成長(zhǎng)為燕之屋新的營(yíng)收增長(zhǎng)支柱。

對(duì)此，在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，雖然燕之屋的保健品邏輯轉(zhuǎn)變暫時(shí)還沒(méi)帶來(lái)明顯的市場(chǎng)增長(zhǎng)，但從思路來(lái)看卻無(wú)疑是“難而正確”的。因?yàn)椋?/span>當(dāng)前燕窩經(jīng)濟(jì)的根本問(wèn)題在于功效質(zhì)疑，而保健品邏輯玩法的核心是什么？功效是一方面，但更關(guān)鍵的卻是營(yíng)銷(xiāo)，這等于是避開(kāi)了燕窩經(jīng)濟(jì)的品類(lèi)痛點(diǎn)BUG。

除此之外，從燕之屋新推出的價(jià)格下探到百元左右的藜麥花膠燕窩粥、晚安小藍(lán)瓶即食燕窩，再到品牌代言人從2008年的劉嘉玲到2018年的林志玲，最后又換成了更為年輕的趙麗穎，無(wú)不透露出燕之屋品牌對(duì)于更年輕的消費(fèi)群體的渴望與追逐。

所以保健品邏輯可能也代表著燕之屋向第二條年輕化低奢路線(xiàn)轉(zhuǎn)變的開(kāi)始。那么從這個(gè)角度來(lái)看營(yíng)銷(xiāo)，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，此前新式茶飲界的“一整根”人參玩法或許是燕之屋們不錯(cuò)的解題思路。

因?yàn)閺淖萄a(bǔ)地位上來(lái)看，人參不遜色于燕窩，但傳統(tǒng)認(rèn)知中能救命的名貴食材，“一整根”人參茶飲只要二三十元便能來(lái)上一瓶。在這種情況下，無(wú)論人參茶飲還是燕窩飲料具不具備回復(fù)熬夜元?dú)獾墓π�其�?shí)都已經(jīng)不重要了，畢竟前后如此巨大的心理價(jià)格反差和過(guò)于硬核的輕養(yǎng)生方式，早已從心理上就已經(jīng)讓廣大熬夜的年輕消費(fèi)者們獲得了莫大的滿(mǎn)足和自我安慰。“一整根”也由此曾在廣大年輕消費(fèi)群體中創(chuàng)下了一瓶難求的盛況。

那么燕之屋具不具備借著“一整窩”之類(lèi)的燕窩茶飲，復(fù)刻人參茶飲成功的營(yíng)銷(xiāo)可能呢？從成本端來(lái)看，頗有希望。因?yàn)閾?jù)此前招股書(shū)顯示，燕之屋原材料燕窩的采購(gòu)均價(jià)為11-12元/克，雖然價(jià)格略高于“一整根”中平均批發(fā)價(jià)在幾塊錢(qián)的人工種植參，但如果燕之屋能借此突破既定的消費(fèi)者規(guī)�？腿�，那么其未嘗不能實(shí)現(xiàn)從低頻高價(jià)轉(zhuǎn)化為高頻低價(jià)，用規(guī)模換增長(zhǎng)的市場(chǎng)邏輯轉(zhuǎn)變。

而且更重要的是，一旦燕之屋們能借此獲得了與年輕人對(duì)話(huà)的機(jī)會(huì)，品牌便可以提前在潛移默化中影響攻占當(dāng)下和未來(lái)的年輕消費(fèi)主力軍們的燕窩心智，這無(wú)疑是一場(chǎng)于短期和長(zhǎng)期都有利的戰(zhàn)略豪賭。

不過(guò)，無(wú)論哪種邏輯轉(zhuǎn)變，都更像是上市之后的投資后話(huà)，燕之屋能不能坐穩(wěn)坐好“燕窩第一股”的市場(chǎng)寶座，這一切恐怕還需時(shí)間來(lái)見(jiàn)證……

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       原文標(biāo)題 : 持續(xù)跌破發(fā)行價(jià)：上市的燕之屋，沒(méi)上岸的燕窩經(jīng)濟(jì)