從期許到現(xiàn)實(shí)，往往有一段鴻溝。

作者：可樂

編輯：楚逸

風(fēng)品：時(shí)完

來源：首財(cái)—首條財(cái)經(jīng)研究院

“2023年風(fēng)馬牛年終秀”帶來爭議、帶來掌聲，也讓大模型再上風(fēng)口，周鴻祎一句樹立“AI信仰”，為賽道熱度又添一把烈火。

2024年1月9日晚，科大訊飛公告，擬將子公司訊飛醫(yī)療分拆至港交所上市，稱可以利用資本市場獨(dú)立開展股權(quán)和債權(quán)融資，以應(yīng)對(duì)持續(xù)研發(fā)投入和市場拓展的資金需求，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，也使公司未來將更多資源傾向通用大模型研發(fā)和其他戰(zhàn)略新興方向。

作為“AI第一股”，科大訊飛曾因連續(xù)10年?duì)I收年增長率超25%，被譽(yù)A股上市公司神話。如今卻需分拆子公司來減輕壓力，是否有些唏噓？分拆后，能一別兩寬？講好“單飛”故事么？

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拆分上市“甩包袱”？

公開信息顯示，訊飛醫(yī)療成立于2016年，是科大訊飛控股子公司，專注醫(yī)療領(lǐng)域的人工智能技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用，旨在打造“每個(gè)醫(yī)生的AI診療助力、每個(gè)人的AI健康助手”。

科大訊飛表示，訊飛醫(yī)療分拆上市有助加強(qiáng)與國際客戶和合作伙伴的聯(lián)系，吸引全球優(yōu)秀人才，進(jìn)一步推動(dòng)科大訊飛的海外業(yè)務(wù)拓展及訊飛醫(yī)療的國際化進(jìn)程。

值得一提的是，在談及本次分拆對(duì)盈利能力的影響時(shí)，科大訊飛稱仍將維持對(duì)訊飛醫(yī)療的控制權(quán)。其業(yè)績?cè)鲩L將同步反映到上市公司。

話雖如此，可看看業(yè)績面，訊飛醫(yī)療首先要解扭虧難題。2020年-2022年，營收3.21億元、3.56億元、4.94億元；歸母凈利761.39萬元、-7973.23萬元以及-2.04億元；扣非凈利1428萬元、-8356.09萬元和-2.16億元。

2023上半年，訊飛醫(yī)療營收2.32億元，同比增約60%；凈利潤-1.1億元，上年同期為-1.42億元。營收大增、虧損減少可喜可賀，然虧態(tài)依然橫亙。

兩年半時(shí)間，訊飛醫(yī)療累計(jì)虧損約3.93億元，也基于此有輿論稱此次分拆有“甩包袱”之嫌。

廣科咨詢首席策略師沈萌表示，港股目前對(duì)醫(yī)療板塊來說，相對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)比較彈性，所以上市難度不達(dá)。不過作為一個(gè)未盈利企業(yè)，如果未來成長前景不過清晰和樂觀，那么上市后的估值和流動(dòng)性或許不會(huì)太好。

換言之，相比上市成敗，能否搏個(gè)好估值更為關(guān)鍵。

據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國AI+醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模約95億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到385億元，2020-2025年CAGR達(dá)46%。

賽道前景足夠?qū)拸V，然若具象從業(yè)者，卻多處叫好不叫座階段，盈利難、培育耗資巨大是共性問題。以依圖科技為例，主打智能影像輔助診療業(yè)務(wù)，創(chuàng)立以來持續(xù)虧損，2021年不得不將依圖醫(yī)療出售給深睿醫(yī)療。

科大訊飛坦言“為保持技術(shù)的行業(yè)領(lǐng)先地位和市場競爭力，訊飛醫(yī)療在技術(shù)研究、人才培養(yǎng)以及硬件設(shè)施的購置上可能面臨較高的資本開支壓力，需要持續(xù)開展研發(fā)投入，這可能對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。”

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營利雙降、負(fù)債率新高

盈利水平到底咋樣？

深入科大訊飛基本面，或也有無奈與急迫。

2023年前三季，科大訊飛營收126.14億元，同比下滑0.37%；歸母凈利9936萬元，同比下滑76.36%；扣非凈利-3.24億元，同比暴跌175.97%。

科大訊飛表示，“公司積極搶抓通用人工智能的歷史新機(jī)遇，在通用人工智能認(rèn)知大模型等方面堅(jiān)定投入。”

的確，同期研發(fā)費(fèi)24.98億元，同比增長7.19%，占比從2022年同期的18.41%提至19.8%；但同時(shí)銷售費(fèi)比重也從16.82%提至18.15%，同比增長7.48%至22.89億元，無論體量、占比還是增速均高于研發(fā)費(fèi)。管理費(fèi)8.196億元，同比增長9.4%，三者累計(jì)投入56.066億元，對(duì)盈利能力的侵蝕性不言而喻。

即便如此，營收成長仍然停滯，難免讓外界疑慮企業(yè)的市場競爭力成色、精細(xì)化水平有無提升空間？

經(jīng)營性現(xiàn)金流-11.72億元，同比下滑15.8%。好在毛利率同比微增0.12個(gè)百分點(diǎn)至40.3%，可凈利率0.36%同比減少了2.56個(gè)百分點(diǎn)。

拉長時(shí)間線，業(yè)績乏力早有征兆。2018年至2020年，企業(yè)歸母凈利增速逐年增長，分別為24.71%、51.12%以及66.48%，2021年則驟降至14.13%，2022年更掉頭向下、下滑63.94%至5.612億元。一直高增為傲的營收，也在該年來了一個(gè)急剎，同比增速僅2.77%。

一時(shí)間，科大訊飛跌落神壇的質(zhì)疑聲甚囂塵上。彼時(shí)在業(yè)績說明會(huì)上，科大訊飛總裁吳曉如解釋稱，“公司在教育、醫(yī)療等持續(xù)運(yùn)營型業(yè)務(wù)的合作平臺(tái)拓展投入、新產(chǎn)品研發(fā)以及核心技術(shù)自主可控和國產(chǎn)化適配等方向新增投入約8億元。”

2022年，科大訊飛研發(fā)投入31.11億元，同比增長9.95%，比重16.53%；然同期銷售費(fèi)增長17.51%至31.64億元，比重16.8%。疊加上述2023前三季的兩者對(duì)比，到底孰輕孰重呢？

深入審視盈利能力，對(duì)補(bǔ)助的倚重依賴也讓外界不乏微詞。2019年-2021年，計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為4.12億、4.26億元和4.39億元，占當(dāng)期總利潤比50.24%、31.23%、28.21%，2022年甚至達(dá)到10億元，當(dāng)期凈利不過5.62億元。據(jù)發(fā)現(xiàn)華網(wǎng)，2023年前三季度，科大訊飛政府補(bǔ)助合計(jì)已超3億元，第三季為8119萬元。

可即便如此，也未能改善多少凈利率水平，2018年-2023年前三季，凈利率分別為7.81%、9.36%、11.07%、8.8%、2.65%以及0.36%。不難想象，若剔除政府補(bǔ)助、科大訊飛凈利率的真實(shí)水平。早在2017年，長江商學(xué)院教授薛云奎就質(zhì)疑科大訊飛“擅長要錢，不擅長賺錢”。

同期，毛利率也呈逐年下滑趨勢(shì)，分別為50.03%、46.02%、45.12%、41.13%、40.83%以及40.3%。

與此同時(shí)，2023年三季度末總資產(chǎn)352.14億元，較2019年末增長約75%；負(fù)債184.95億元，較2019年末漲幅約121%，負(fù)債率達(dá)到近10年來高點(diǎn)的52.52%。

在2023年上半年業(yè)績預(yù)告中，科大訊飛表示，目前，公司立足自主可控，已經(jīng)走出階段性影響，重新進(jìn)入良性發(fā)展軌道。

然2023年一季度至三季度，科大訊飛凈利分別為-5789.53萬元、1.31億元和2579.01萬元，同比增長-152.26%、-21.42%和-81.86%。三季度凈利下滑幅度加劇，“重新進(jìn)入良性發(fā)展”是否有些樂觀呢？

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千億夢(mèng)還有多遠(yuǎn)？

從扎實(shí)品控做起

遙想2021年，科大訊飛董事長劉慶峰雄心勃勃的提出未來5年“十億用戶、實(shí)現(xiàn)千億收入、帶動(dòng)萬億產(chǎn)業(yè)生態(tài)”目標(biāo)，即教育業(yè)務(wù)300億元、醫(yī)療、消費(fèi)者智能硬件和開放平臺(tái)各200億元；汽車、運(yùn)營商以及智慧城市分別100億元。

短短2年時(shí)間，科大訊飛便陷入營利雙滑局面，千億夢(mèng)還能如愿么？

科大訊飛的主營業(yè)務(wù)分為教育領(lǐng)域、開放平臺(tái)及消費(fèi)者業(yè)務(wù)、智慧城市、運(yùn)營商、智慧汽車、智慧醫(yī)療以及智慧金融。

以2023上半年為例，教育領(lǐng)域收入24.21億元，同比增長4%。開放平臺(tái)及消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入24.23億元，同比增長22%。智慧汽車、智慧醫(yī)療及智慧金融收入2.1億元、1.9億元及0.9億元，同比增長26%、37%、22%；智慧城市、運(yùn)營商收入則分別下降31%、11%至15.1億元、9.7億元。

B端一直是科大訊飛的主要客戶及收入來源，自2009年起其語音系列產(chǎn)品就占據(jù)過半營收，2013年更占據(jù)中文語音主流70%市場、整體市場超50%以上份額，語音云平臺(tái)用戶數(shù)超3億，一時(shí)笑傲江湖。

然市場沒有永遠(yuǎn)的王者。隨著“AI四小龍”商湯科技、云從科技等發(fā)力進(jìn)攻，科大訊飛市場急速收縮，僅2015年毛利率就減少了6.73個(gè)百分點(diǎn)，凈利率減少4.42個(gè)百分點(diǎn)。

另一廂，互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度、阿里、騰訊相繼下場，布局智慧校園、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域�？拼笥嶏wB端用戶一部分被競對(duì)瓜分、一部分則變成競對(duì)，甘苦可謂自知。

2017年，科大訊飛宣布全面轉(zhuǎn)向“TO B + TO C”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，并相繼推出訊飛聽見會(huì)議系統(tǒng)、訊飛轉(zhuǎn)寫機(jī)、聽見M1等系列產(chǎn)品。

發(fā)力方向沒錯(cuò)，然C端用戶更看重產(chǎn)品的體驗(yàn)口碑。想要講好雙輪驅(qū)動(dòng)故事，考驗(yàn)企業(yè)品控風(fēng)控力、綜合基本功。

瀏覽黑貓投訴，截至2024年1月17日21時(shí)，科大訊飛相關(guān)投訴509條，涉及虛假宣傳、質(zhì)量差、自動(dòng)扣款等質(zhì)疑。例如，科大訊飛錄音筆B1使用兩個(gè)月背夾斷裂；科大學(xué)習(xí)機(jī)X3 Pro主板損壞，經(jīng)常關(guān)機(jī)……

（以上投訴均已經(jīng)過平臺(tái)審核）

客觀而言，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或有偏頗片面處。然而身處C端，市場從不缺選擇選擇者、替代者，口碑體驗(yàn)的重要性不言而喻。窺斑見豹，有無查漏補(bǔ)缺處？

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ALL IN大模型

創(chuàng)始人套現(xiàn)還債凈賺10億

好在，身處AI賽道，科大訊飛不缺成長故事，比如炙手可熱的大模型。

2022年12月，公司啟動(dòng)了“1+N認(rèn)知智能大模型技術(shù)及應(yīng)用”專項(xiàng)公關(guān)，“1”即通用認(rèn)知智能大模型平臺(tái)，“N”即認(rèn)知智能大模型技術(shù)應(yīng)用在教育、醫(yī)療、汽車、辦公、工業(yè)以及智能硬件等多領(lǐng)域。

2023年5月，科大訊飛正式發(fā)布“訊飛星火”認(rèn)知大模型。受此加持，企業(yè)取得顯著增長。例如2023年5-6月，C端硬件GMV創(chuàng)歷史新高，學(xué)習(xí)機(jī)GMV分別同比增長136%和217%；訊飛AI硬件在618期間銷售額同比增長125%。

2023年10月24日，正式發(fā)布星火認(rèn)知大模型3.0版本后，劉慶峰更是放出豪言，訊飛星火3.0通用模型整體超越ChatGPT，2024上半年要實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)GPT-4。

信心雄心可嘉，然能否改善、何時(shí)改善科大訊飛當(dāng)前業(yè)績困境仍要打個(gè)問號(hào)。以O(shè)penAI為例，作為大模型領(lǐng)域佼佼者，年化收入（年度經(jīng)常性收入）突破了16億美元。但受制于訓(xùn)練大模型的龐大資金損耗，至今沒有盈利消息。

行業(yè)分析師王婷妍表示，變現(xiàn)難、耗資巨大是大模型領(lǐng)域的共同難題。無論訓(xùn)練推理所帶來的算力成本、收入周期長的BG端業(yè)務(wù)，還是以發(fā)展用戶為主的應(yīng)用生態(tài)，整體看星火大模型商業(yè)價(jià)值的釋放仍需時(shí)日，在此期間考驗(yàn)企業(yè)的資金充裕度、戰(zhàn)略定性、特色化水平。

不算多夸言。一邊花銷巨大，一邊業(yè)績乏力、負(fù)債率新高，科大訊飛壓力可想而知，訊飛醫(yī)療赴港是再好不過的選擇。若能如愿，不僅為科大訊飛出海探路、還打開新融資渠道、實(shí)控人身價(jià)也有水漲船高可能，何樂而不為。

回望2023年，相較科大訊飛孱弱的盈利能力，劉慶峰則賺的盆滿缽滿。

得益于大模型的資本熱度，科大訊飛股價(jià)在2023上半年迎來一波強(qiáng)勢(shì)大漲，6月一度攀至81.9元高點(diǎn)，較開年的32.8元累漲超150%。

2023年8月14日，劉慶峰減持3996萬股股份，成交價(jià)58.82元/股，套現(xiàn)約23.5億元。

對(duì)此，科大訊飛表示，2021 年 7 月，為鞏固公司控制權(quán)，滿足業(yè)務(wù)快速發(fā)展帶來的營運(yùn)資金需求，增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，劉慶峰通過質(zhì)押融資等方式借款籌資 23.5 億元，用于認(rèn)購公司非公開發(fā)行股份，上述債務(wù)已到期。減持股份用于償還借款本金。

考量在于，2021年科大訊飛籌劃非公開發(fā)行股票是的最終價(jià)為33.38元/股，劉慶峰認(rèn)購7040.14萬股股份。對(duì)比可見，減持價(jià)較當(dāng)年增發(fā)價(jià)大漲76.21%，僅減持當(dāng)年56.75%股份就足以償還當(dāng)年借款，相當(dāng)于劉慶峰此次減持凈賺了10.16億元。

IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，科大訊飛董事長借錢增發(fā)、套現(xiàn)還貸的行為是一種常見的融資手段，但其合理性需根據(jù)具體情況來評(píng)估。從財(cái)務(wù)角度看，該行為可幫助其償還借款本金，緩解個(gè)人資金壓力。同時(shí)股價(jià)也在此過程得到支撐，有助維護(hù)市場信心。然對(duì)投資者，這種套現(xiàn)行為可能引發(fā)一定程度擔(dān)憂。一方面，董事長減持股份可能會(huì)被市場解讀為對(duì)公司未來發(fā)展的不確定性，對(duì)投資者信心造成影響。另一面大量套現(xiàn)可能導(dǎo)致股價(jià)下跌，對(duì)投資者權(quán)益造成影響。

孰是孰非，留給時(shí)間作答。能夠肯定的是，大模型概念再火，也需基本面支撐。6月達(dá)到81.9元高點(diǎn)后，科大訊飛股價(jià)便持續(xù)震蕩下跌，截至2024年1月17日收盤價(jià)39.18元/股，半年時(shí)間已累計(jì)下跌52.16%。

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“鴻溝”跨越、握住脫變契機(jī)

當(dāng)然，股價(jià)起伏、企業(yè)興衰本是常態(tài)。暫且不論大模型何時(shí)變現(xiàn)，科大訊飛押寶方向無疑是正確的。

在呼吁企業(yè)全面投入AI，樹立“AI信仰”的同時(shí)，“紅衣教主”周鴻祎提出了十大預(yù)測：

“大模型成為數(shù)字系統(tǒng)標(biāo)配，無處不在；開源大模型迎來爆發(fā)；‘小模型’涌現(xiàn)，運(yùn)行在更多終端、產(chǎn)業(yè)層面；大模型企業(yè)級(jí)市場將崛起，向深度化、產(chǎn)業(yè)化、垂直化方向發(fā)展；技術(shù)發(fā)展和應(yīng)用層面，Agent智能體將激發(fā)大模型潛能，成為超級(jí)生產(chǎn)力工具；2024年將成為大模型應(yīng)用場景之年，‘殺手級(jí)’應(yīng)用出現(xiàn)；多模態(tài)成為大模型標(biāo)配；文生圖、文生視頻等AIGC功能突破性增長；具有智能賦能人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展；大模型將推動(dòng)基礎(chǔ)科學(xué)取得突破。”意味著大模型將成為未來企業(yè)取勝的關(guān)鍵所在。

劉慶峰也曾放言，“針對(duì)大模型的技術(shù)投入，我們?cè)撏兜耐督^不手軟，應(yīng)投盡投，飽和投入。第二是不需要那么多人力和資金，現(xiàn)在訊飛的團(tuán)隊(duì)和資金完全靠得住。第三，這些投入是自主可控的，我們可以保證它不被國外卡脖子，從長期發(fā)展上來說，可以一步一個(gè)腳印地持續(xù)往前走。”

不止說說而已。2023年5月，科大訊飛被授予人工智能關(guān)鍵技術(shù)和應(yīng)用評(píng)測工業(yè)和應(yīng)用評(píng)測工業(yè)和信息化部重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室大模型工作組的副組長單位，參編中國信通院大模型體系2.0的建設(shè)；

7月，在2023世界人工智能大會(huì)上，科大訊飛被授予國家人工智能標(biāo)準(zhǔn)化總體組大模型專題組聯(lián)合組長單位，進(jìn)一步參與大模型國家標(biāo)準(zhǔn)制定工作。

毋庸置疑，開局勢(shì)頭不錯(cuò)，拋開眼下業(yè)績陣痛、分拆質(zhì)疑，科大訊飛仍有反轉(zhuǎn)逆襲期許。只是放眼賽道，大市場更強(qiáng)競爭，面對(duì)諸多涌入的競品，如愿突圍最終分羹需要大智慧。奔赴星辰大海，不僅要抬頭看天、更要腳踏實(shí)地。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認(rèn)為，至于大模型自身的商業(yè)變現(xiàn)能力，個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在談還有些早，目前尚沒有一個(gè)嫻熟的或者具有競爭力的產(chǎn)品業(yè)態(tài)出現(xiàn)。對(duì)于科大訊飛來講，更重要的還是要在未來的C端市場布局找到突破口，大模型可以作為一個(gè)概念，作為技術(shù)儲(chǔ)備，也可以作為技術(shù)后端，而不是前端，市場需要這樣一個(gè)充分的認(rèn)知。

的確，從期許到現(xiàn)實(shí)，往往有一段鴻溝。想要成功跨越到達(dá)彼岸，尤驗(yàn)企業(yè)的戰(zhàn)略定力、實(shí)操韌性。

業(yè)績承壓、負(fù)債率高企，當(dāng)前科大訊飛無疑走到一個(gè)十字路口，訊飛醫(yī)療的擬分拆上市會(huì)是一個(gè)脫變契機(jī)嗎？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 分拆訊飛醫(yī)療上市 負(fù)債率新高的科大訊飛迎脫變契機(jī)？