2023年6月27日，上海瑞一醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡稱“瑞一科技”）于北交所上市申報獲受理。僅半年時間，瑞一科技便匆匆撤回申報材料。

回顧瑞一科技沖擊上市歷程，瑞一科技自詡其主要產(chǎn)品具備競爭優(yōu)勢，被要求多維度分析說明競爭力的體現(xiàn)。值得一提的是，上市前夕，瑞一科技突擊變更行業(yè)定位，被問詢是否過度包裝。另一方面，其第一大客戶貢獻收入占比超六成，合作穩(wěn)定受到重點關(guān)注。

一、自詡具備競爭優(yōu)勢背后遭監(jiān)管“靈魂拷問”，突擊變更行業(yè)定位被問詢是否過度包裝

成立于2006年5月19日，瑞一科技以面向創(chuàng)新藥企業(yè)提供化學(xué)合成CDMO服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，主要從事小分子創(chuàng)新藥開發(fā)和商業(yè)化過程中所需分子砌塊的定制研發(fā)和生產(chǎn)。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，①瑞一科技為創(chuàng)新藥企業(yè)提供包括藥物發(fā)現(xiàn)階段、臨床期和商業(yè)化階段全生命周期的分子砌塊研發(fā)及生產(chǎn)制造服務(wù)，面向客戶交付的產(chǎn)品為分子砌塊。

②其主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成包括創(chuàng)新藥CDMO服務(wù)和通用性分子砌塊制造，創(chuàng)新藥CDMO服務(wù)仍是負責(zé)藥物發(fā)現(xiàn)階段、臨床期及商業(yè)化階段的分子砌塊生產(chǎn)、銷售。

③根據(jù)瑞一科技2023年2月14日關(guān)于公司所屬行業(yè)變更的公告，瑞一科技行業(yè)分類由“其他專用化學(xué)產(chǎn)品制造（C2669）”變更為“醫(yī)學(xué)研究和試驗發(fā)展（M7340）”。

根據(jù)上述情況，北交所要求瑞一科技：①說明CDMO服務(wù)的具體內(nèi)容、在CDMO各階段的技術(shù)實力，說明瑞一科技是否掌握完整的CDMO技術(shù)體系，結(jié)合瑞一科技主營業(yè)務(wù)收入均來自于分子砌塊的情況下，定義主營業(yè)務(wù)為提供化學(xué)合成CDMO服務(wù)的合理性，商業(yè)模式披露是否準確，是否可能存在誤導(dǎo)。

②結(jié)合報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)構(gòu)成變動情況、CDMO業(yè)務(wù)和分子砌塊業(yè)務(wù)實質(zhì)、化學(xué)產(chǎn)品制造和醫(yī)學(xué)研究和試驗發(fā)展的行業(yè)差異及聯(lián)系，說明瑞一科技變更所屬行業(yè)為醫(yī)學(xué)研究和試驗發(fā)展業(yè)的合理性和準確性，行業(yè)分類是否符合行業(yè)慣例，說明瑞一科技主營業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容的變化是否存在實質(zhì)變動，是否構(gòu)成最近24個月內(nèi)主營業(yè)務(wù)重大變化。

③結(jié)合創(chuàng)新藥CDMO服務(wù)和通用性分子砌塊制造的聯(lián)系及差異，說明瑞一科技將主營業(yè)務(wù)分為創(chuàng)新藥CDMO服務(wù)和通用性分子砌塊制造兩類的合理性，是否符合行業(yè)慣例。

④請按中間體（通用分子砌塊）和CDMO服務(wù)業(yè)務(wù)分別選取可比公司，說明選取標準及經(jīng)營業(yè)績關(guān)鍵指標比較分析情況。

據(jù)《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》第2.1.4 條第（六）項，發(fā)行人不得存在對經(jīng)營穩(wěn)定性具有重大不利影響的情形。

據(jù)《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第1號》（以下簡稱“上市指引”）1-5，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)保持主營業(yè)務(wù)、控制權(quán)、管理團隊的穩(wěn)定，最近24個月內(nèi)主營業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化；最近12個月內(nèi)曾實施重大資產(chǎn)重組的，在重組實施前發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合《《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》第 2.1.3 條規(guī)定的四套標準之一（市值除外）；最近24個月內(nèi)實際控制人未發(fā)生變更；最近24個月內(nèi)董事、高級管理人員未發(fā)生重大不利變化。

簡言之，申報北交所上市企業(yè)應(yīng)保持經(jīng)營穩(wěn)定性，在主營業(yè)務(wù)層面，應(yīng)保持最近兩年內(nèi)未發(fā)生重大變化。

而2023年2月，瑞一科技的行業(yè)分類由“其他專用化學(xué)產(chǎn)品制造（C2669）”變更為“醫(yī)學(xué)研究和試驗發(fā)展（M7340）。因此，對于瑞一科技主營業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容是否存在實質(zhì)變動，以及變更行業(yè)的合理性，監(jiān)管給予重點關(guān)注。

針對主營業(yè)務(wù)的相關(guān)問詢，監(jiān)管另一側(cè)重點為瑞一科技的核心競爭力。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，①瑞一科技在含氟、含硅類分子砌塊領(lǐng)域具有較強競爭優(yōu)勢，向客戶提供的通用性分子砌塊包括炔烴類、含氟類等產(chǎn)品。

②瑞一科技具備從實驗室小試到中試再到生產(chǎn)放大的定制研發(fā)生產(chǎn)能力，在行業(yè)內(nèi)具有較強競爭力，其次具備自主開發(fā)檢測方法和雜質(zhì)研究能力。

③2022年瑞一科技依托核心技術(shù)形成收入的CDMO產(chǎn)品類別超過70項，但未能核查披露下游創(chuàng)新藥的商業(yè)化情況。其客戶覆蓋合全藥業(yè)、康龍化成、凱萊英、博騰股份等領(lǐng)先的醫(yī)藥CDMO大型企業(yè)，并最終用于諾華、賽諾菲、艾伯維、正大天晴、恒瑞醫(yī)藥等知名創(chuàng)新藥企業(yè)的藥品開發(fā)及生產(chǎn)。

由此，北交所要求瑞一科技：①說明瑞一科技的分子砌塊在新藥研發(fā)不同階段、不同量級方面的收入構(gòu)成、毛利率情況，與同行業(yè)主要公司的相比是否存在顯著差異。

②說明瑞一科技不同類別的分子砌塊產(chǎn)品能夠覆蓋的藥物類型及對應(yīng)的代表藥品，與同行業(yè)公司比較情況，瑞一科技是否已建立分子砌塊庫，說明衡量分子砌塊研發(fā)生產(chǎn)能力的關(guān)鍵指標（如種類、數(shù)量、規(guī)模、結(jié)構(gòu)新穎的分子砌塊等）及與同行業(yè)主要公司的比較情況，能否反映公司的競爭力和行業(yè)地位。

③說明瑞一科技生產(chǎn)放大能力和雜質(zhì)檢測研究能力在行業(yè)內(nèi)具有較強競爭力的具體體現(xiàn)，是否具有獨特性、先進性的技術(shù)優(yōu)勢，瑞一科技分子砌塊產(chǎn)品在純度、價格、批間穩(wěn)定性、下游市場差異等方面是否存在優(yōu)于同行業(yè)主要公司的競爭優(yōu)勢。

④結(jié)合瑞一科技進入創(chuàng)新藥上市商業(yè)化階段產(chǎn)品品種的具體情況，說明瑞一科技產(chǎn)品具體應(yīng)用的終端創(chuàng)新藥情況，瑞一科技主要專注于哪類醫(yī)藥的中間體的生產(chǎn)、銷售，市場競爭格局及產(chǎn)品競爭力的具體體現(xiàn)，結(jié)合無法穿透核查下游終端創(chuàng)新藥品情況及占比，說明是否對投資者決策構(gòu)成重大不利影響，是否符合行業(yè)慣例。

從上述可知，瑞一科技自詡其主要產(chǎn)品具備較強的競爭優(yōu)勢，監(jiān)管要求瑞一科技多維度分析說明行業(yè)地位以及競爭力的具體體現(xiàn)。

據(jù)二輪問詢回復(fù)，（1）瑞一科技CDMO服務(wù)主要定位于小分子創(chuàng)新藥原料—分子砌塊的工藝開發(fā)及生產(chǎn)制造。

（2）瑞一科技披露屬于醫(yī)學(xué)研究和試驗發(fā)展（行業(yè)代碼M73），但近期上市的分子砌塊生產(chǎn)企業(yè)藥石科技、金凱生科等均為制造業(yè)企業(yè)。

（3）瑞一科技主要產(chǎn)品處于醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)鏈的前端，下游客戶主要為藥明康德等CDMO企業(yè)，瑞一科技不掌握產(chǎn)品直接對應(yīng)的下游藥品的信息。

基于上述情況，瑞一科技被要求：（1）補充披露瑞一科技主營業(yè)務(wù)具體參與藥品研發(fā)的各個階段，具體交付的產(chǎn)品類別，結(jié)合技術(shù)特點說明瑞一科技主營業(yè)務(wù)是否屬于初級醫(yī)藥中間體，與藥石科技、金凱生科等公司同類產(chǎn)品的差異及聯(lián)系。

（2）進一步披露瑞一科技分子砌塊的細分產(chǎn)品類別及營收占比，說明瑞一科技主要產(chǎn)品的構(gòu)成結(jié)構(gòu)及下游具體應(yīng)用場景，進一步說明分子砌塊領(lǐng)域的市場空間和競爭格局，瑞一科技是否具有一定的市場地位。

（3）用通俗易懂、言簡意賅的表述披露業(yè)務(wù)模式，說明將所屬行業(yè)定位醫(yī)學(xué)研究和試驗發(fā)展是否合理，是否過度包裝，影響投資者對瑞一科技業(yè)務(wù)實質(zhì)的理解和判斷。

（4）結(jié)合高壓反應(yīng)技術(shù)的研發(fā)背景，說明瑞一科技披露其為自主研發(fā)是否準確。

（5）結(jié)合瑞一科技核心產(chǎn)品、原材料、主要技術(shù)、下游客戶、應(yīng)用領(lǐng)域等方面因素，說明招股說明書中披露的主要競爭對手及行業(yè)內(nèi)企業(yè)信息是否全面，所選取的可比公司是否具有相似性和可比性；結(jié)合同行業(yè)可比公司的具體產(chǎn)品、上下游情況披露同行業(yè)可比公司選取的合理性，毛利率等財務(wù)指標與瑞一科技是否可比，并補充披露相關(guān)可比公司數(shù)據(jù)信息。

（6）結(jié)合瑞一科技的生產(chǎn)研發(fā)模式，說明瑞一科技的業(yè)務(wù)實質(zhì)是否為CDMO業(yè)務(wù)，與同行業(yè)可比公司的差異，結(jié)合上述情況說明瑞一科技行業(yè)分類是否準確，如否，請修改。

資本市場中，擬上市企業(yè)變更“賽道”從而拉高估值的現(xiàn)象屢見不鮮。瑞一科技的業(yè)務(wù)所屬行業(yè)定位變更，若其主營業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容并未發(fā)生實質(zhì)性的變動，此次上市，仍需要進一步關(guān)注瑞一科技是否存在包裝之舉。

二、對第一大客戶銷售占比超六成，合作穩(wěn)定性引監(jiān)管關(guān)注

據(jù)首輪問詢回復(fù)，（1）瑞一科技主要采用直銷的銷售方式，客戶主要為創(chuàng)新藥企業(yè)及面向創(chuàng)新藥企業(yè)提供醫(yī)藥（原料藥、制劑）CDMO服務(wù)的專業(yè)化廠商。

（2）報告期內(nèi)，瑞一科技與前五大客戶的交易占比分別為80.21%、78.29%和90.44%。其中，藥明康德系瑞一科技第一大客戶，金額占比分別為68.07%、64.23%及81.06%。

（3）除藥明康德外，瑞一科技前五大客戶各期均有變化，且營收占比較低。

（4）瑞一科技境外銷售收入分別為546.35萬元、1,765.20萬元和2,404.48萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4.47%、10.40%和6.66%。

在此背景下，北交所要求瑞一科技：（1）說明對藥明康德是否存在較大依賴。①結(jié)合報告期各期瑞一科技向藥明康德所屬各企業(yè)銷售情況，包括客戶名稱、銷售金額、銷售產(chǎn)品等，說明瑞一科技向藥明康德提供產(chǎn)品界定為創(chuàng)新藥CDMO服務(wù)的依據(jù)，其定制化研發(fā)具體體現(xiàn)在哪些方面，說明部分訂單瑞一科技直接采購成品，如何體現(xiàn)定制化。

②結(jié)合瑞一科技占藥明康德同類產(chǎn)品的采購比例及變動情況，對藥明康德銷售大幅收入增加的原因及合理性，結(jié)合與藥明康德的合作歷史、合作模式，包括項目獲取方式、合同定價方式、是否簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，說明瑞一科技與藥明康德合作的穩(wěn)定性，報告期內(nèi)瑞一科技對藥明康德的銷售收入變動趨勢與藥明康德經(jīng)營業(yè)績的變化是否一致。

③結(jié)合與藥明康德的合作年限，藥明康德選取供應(yīng)商的標準、資質(zhì)要求、CDMO行業(yè)格局及市場主要競爭者情況、瑞一科技市場地位及競爭優(yōu)勢，說明瑞一科技是否存在被取代的風(fēng)險，并做好相關(guān)風(fēng)險提示。

④說明瑞一科技與公司、實際控制人、控股股東及其關(guān)聯(lián)方、董監(jiān)高是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，結(jié)合報告期與藥明康德的主要合同條款、信用政策、結(jié)算及收款方式，說明相關(guān)交易的定價原則及公允性，與其他客戶相比是否存在差異。

⑤說明客戶集中度較高是否符合行業(yè)慣例，瑞一科技客戶集中度及變化趨勢與同行業(yè)可比公司、主要競爭對手是否存在較大差異，如存在，說明差異原因及合理性。

此外，監(jiān)管還要求瑞一科技：（2）說明與其他主要客戶合作是否穩(wěn)定可持續(xù)。①按照合作年限對客戶進行分層，說明各期各層的客戶數(shù)量、主要客戶及新增和減少客戶數(shù)量、合計銷售金額及占比并進行變動分析，說明瑞一科技客戶合作的穩(wěn)定性。

②結(jié)合獲取客戶途徑及主要客戶選取供應(yīng)商的要求及管理方式、合同簽訂方式、是否有長期或穩(wěn)定的合作協(xié)議、主要客戶采購瑞一科技產(chǎn)品占其采購?fù)�類產(chǎn)品的比例及變動情況、在客戶供應(yīng)商中的地位、瑞一科技產(chǎn)品檔次及競爭情況等，說明與主要客戶合作關(guān)系是否穩(wěn)定、是否存在被競爭對手取代風(fēng)險，是否具有持續(xù)拓展新客戶的能力，并視情況進行相關(guān)風(fēng)險提示。

③結(jié)合前述情況、瑞一科技的競爭優(yōu)劣勢以及主要客戶的供應(yīng)商淘汰機制等，綜合分析瑞一科技與主要客戶合作是否穩(wěn)定可持續(xù)。

④說明境外銷售業(yè)務(wù)的開展情況，包括但不限于銷售內(nèi)容、主要進口國和地區(qū)情況，主要客戶情況、與瑞一科技是否簽訂框架協(xié)議及相關(guān)協(xié)議的主要條款內(nèi)容，境外銷售模式、訂單獲取方式、定價原則、信用政策等。主要境外客戶與瑞一科技及其關(guān)聯(lián)方是否存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系及資金往來。

據(jù)《上市指引》1-14，發(fā)行人存在客戶集中度較高情形的，保薦機構(gòu)應(yīng)重點關(guān)注該情形的合理性、客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)的持續(xù)性，督促發(fā)行人做好信息披露和風(fēng)險揭示。

不難看出，報告期內(nèi)，瑞一科技的客戶集中度偏高，其中第一大客戶藥明康德貢獻超六成的收入。無意外，瑞一科技上述情形的合理性、客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)的持續(xù)性遭到拷問。

據(jù)二輪問詢回復(fù)，（1）報告期內(nèi)（2020年-2022年），瑞一科技與前五大客戶的交易占比分別為80.21%、78.29%和90.44%。其中，藥明康德系瑞一科技第一大客戶，金額占比分別為68.07%、64.23%及81.06%。

（2）報告期內(nèi)，藥明康德主要通過常州合全藥業(yè)有限公司（以下簡稱“常州合全”）向瑞一科技采購定制化CDMO業(yè)務(wù)，常州合全向瑞一科技的采購金額占其營業(yè)成本的比例約為6.62%、6.01%和8.32%。

（3）瑞一科技向藥明康德銷售金額不斷增長主要系商業(yè)化項目訂單需求持續(xù)增加。報告期內(nèi)，瑞一科技與藥明康德合作的商業(yè)化CDMO產(chǎn)品共8個，通常而言，進入商業(yè)化階段后，產(chǎn)品的市場需求將較大幅度的超過藥物發(fā)現(xiàn)和臨床階段的需求量。

（4）瑞一科技主要產(chǎn)品處于醫(yī)藥中間體產(chǎn)業(yè)鏈的前端，下游客戶主要為藥明康德等CDMO企業(yè)，該類客戶通常不屬于直接生產(chǎn)藥品的廠家，且創(chuàng)新藥物的研究一般為商業(yè)秘密，因此瑞一科技不掌握產(chǎn)品直接對應(yīng)的下游藥品的信息。

在此情況下，北交所要求瑞一科技：（1）說明與藥明康德歷年合作情況（包括但不限于常州合全及其他主體的銷售產(chǎn)品類型及金額，是否為通用產(chǎn)品），認證及審計情況，是否存在異常情況。常州合全在藥明康德體系中的主要作用及主營產(chǎn)品情況，相較于其同類產(chǎn)品供應(yīng)商情況，瑞一科技的競爭優(yōu)劣勢，占常州合全營業(yè)成本比例下降的原因，是否存在不能持續(xù)合作的風(fēng)險。

（2）說明向藥明康德銷售的訂單獲取方式，銷售定價的原則，產(chǎn)品價格是否公允，是否存在利益輸送或特殊利益安排，業(yè)務(wù)模式是否包括與客戶進行前期同步研發(fā)設(shè)計，報告期內(nèi)未能進行后續(xù)合作的具體情況。

（3）說明瑞一科技不掌握產(chǎn)品直接對應(yīng)的下游藥品情況下，瑞一科技與藥明康德合作產(chǎn)品已進入商業(yè)化的具體判斷依據(jù)及證明，瑞一科技向藥明康德銷售的產(chǎn)品類型及應(yīng)用方向，是否為下游藥品的關(guān)鍵醫(yī)藥中間體，如不能確定，說明“商業(yè)化階段產(chǎn)品相關(guān)中間體銷售穩(wěn)定”的披露信息是否準確。

（4）說明與藥明康德歷年合作情況（包括向但不限于常州合全及其他主體的銷售產(chǎn)品類型及金額，是否為通用產(chǎn)品），認證及審計情況，是否存在異常情況。說明與藥明康德合作穩(wěn)定的判斷依據(jù)是否充分，相關(guān)信息披露是否準確。

（5）說明常州合全在藥明康德體系中的主要作用及主營產(chǎn)品情況，相較于其同類產(chǎn)品供應(yīng)商情況，瑞一科技的競爭優(yōu)劣勢，占常州合全營業(yè)成本比例下降的原因，是否存在不能持續(xù)合作的風(fēng)險。

（6）結(jié)合其他客戶的拓展情況及相關(guān)業(yè)績、訂單變動情況，說明瑞一科技是否已采取相關(guān)措施降低單一大客戶依賴風(fēng)險，并說明相關(guān)措施的可行性、有效性。

據(jù)《上市指引》1-14，對于非因行業(yè)特殊性、行業(yè)普遍性導(dǎo)致客戶集中度偏高的，保薦機構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中，應(yīng)充分考慮相關(guān)大客戶是否為關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性客戶；該集中是否可能導(dǎo)致發(fā)行人未來持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性。

對于發(fā)行人由于下游客戶的行業(yè)分布集中而導(dǎo)致的客戶集中具備合理性的特殊行業(yè)（如電力、電網(wǎng)、電信、石油、銀行、軍工等行業(yè)），發(fā)行人應(yīng)與同行業(yè)可比公眾公司進行比較，充分說明客戶集中是否符合行業(yè)特性，發(fā)行人與客戶的合作關(guān)系是否具有一定的歷史基礎(chǔ)，是否有充分的證據(jù)表明發(fā)行人采用公開、公平的手段或方式獨立獲取業(yè)務(wù)，相關(guān)的業(yè)務(wù)是否具有穩(wěn)定性以及可持續(xù)性，并予以充分的信息披露。

針對因上述特殊行業(yè)分布或行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系導(dǎo)致發(fā)行人客戶集中情況，保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)綜合分析考量以下因素的影響：一是發(fā)行人客戶集中的原因，與行業(yè)經(jīng)營特點是否一致，是否存在下游行業(yè)較為分散而發(fā)行人自身客戶較為集中的情況及其合理性。

二是發(fā)行人客戶在其行業(yè)中的地位、透明度與經(jīng)營狀況，是否存在重大不確定性風(fēng)險。

三是發(fā)行人與客戶合作的歷史、業(yè)務(wù)穩(wěn)定性及可持續(xù)性，相關(guān)交易的定價原則及公允性。

四是發(fā)行人與重大客戶是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)行人的業(yè)務(wù)獲取方式是否影響?yīng)毩⑿�，發(fā)行人是否具備獨立面向市場獲取業(yè)務(wù)的能力。

保薦機構(gòu)如發(fā)表意見認為發(fā)行人客戶集中不對持續(xù)經(jīng)營能力構(gòu)成重大不利影響的，應(yīng)當(dāng)提供充分的依據(jù)說明上述客戶本身不存在重大不確定性，發(fā)行人已與其建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，客戶集中具有行業(yè)普遍性，發(fā)行人在客戶穩(wěn)定性與業(yè)務(wù)持續(xù)性方面沒有重大風(fēng)險。

發(fā)行人應(yīng)在招股說明書中披露上述情況，充分揭示客戶集中度較高可能帶來的風(fēng)險。

根據(jù)《上市指引》，擬上市公司客戶集中度偏高，若僅系由行業(yè)特性所致，除了好相關(guān)風(fēng)險揭示，或應(yīng)給出降低客戶集中度的相應(yīng)措施。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管會進一步核查擬上市公司與客戶交易價格的公允性。

然而，倘若客戶集中度偏高對擬上市公司持續(xù)經(jīng)營能力構(gòu)成重大不利影響，或成為擬上市企業(yè)上市路上的“絆腳石”。

       原文標題 : 受理半年即撤單，變更行業(yè)定位被問是否過度包裝，合作穩(wěn)定性存疑