模仿可以作為一個(gè)學(xué)習(xí)的過(guò)程,但創(chuàng)新才是成功的關(guān)鍵。

——蘋(píng)果公司聯(lián)合創(chuàng)始人史蒂夫·喬布斯

引  言

小方制藥和小林制藥，兩者一字之差。

但都處于輿論和聲譽(yù)的風(fēng)口浪尖。

小林制藥是日本國(guó)貨的代表，經(jīng)過(guò)130多年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)的大型醫(yī)藥集團(tuán)，2022年，年銷售額超過(guò)85億元人民幣。更為重要的是，小林制藥所踐行的“小池大魚(yú)”經(jīng)營(yíng)理念，被工商管理業(yè)界津津樂(lè)道。然而，這樣一家日本百年企業(yè)，卻在近期“翻車”，其生產(chǎn)的紅曲原料保健品自3月份以來(lái)，導(dǎo)致數(shù)人死亡、數(shù)百人住院。此事件，嚴(yán)重沖擊了小林制藥作為日貨代表在消費(fèi)者心中的地位。

圖 1 小林制藥社長(zhǎng)為保健品事件鞠躬道歉（來(lái)源：央視網(wǎng)）

小方制藥是我國(guó)一家非處方藥研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)，其旗下開(kāi)塞露、爐甘石、氧化鋅軟膏為國(guó)內(nèi)消費(fèi)者所熟知。小方制藥于2023年年初向上交所主板提交注冊(cè)，于2023年年尾獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，目前正在焦急等待上市發(fā)行。但是，《奕澤財(cái)經(jīng)》觀察到，投資者對(duì)其“大額分紅”“科創(chuàng)屬性不足”“與主板定位不符”“實(shí)控人為外籍”等提出質(zhì)疑。加之今年以來(lái)IPO“嚴(yán)”字當(dāng)頭之下，小方制藥上市之路更添劫數(shù)。

圖 2 小方制藥IPO進(jìn)程（來(lái)源：上交所）

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，無(wú)論是自身定位，還是媒體報(bào)道，有一句slogan呼之欲出——小方制藥要做中國(guó)的小林制藥。

一字之差的兩家企業(yè)，都處于輿論的風(fēng)口浪尖。

未來(lái)命運(yùn)，將何去何從？

一、“畫(huà)虎畫(huà)皮難畫(huà)骨”

2023年，由中信出版社出版了一本經(jīng)營(yíng)管理類書(shū)籍《小池大魚(yú)》，作者為小林一雅。小林一雅是小林制藥的前任社長(zhǎng)，在其擔(dān)任社長(zhǎng)期間，成功推出了“安美露“波樂(lè)清”“暖寶寶”等熱銷產(chǎn)品。

在《小池大魚(yú)》這本書(shū)中，小林一雅揭露了小林制藥的生產(chǎn)和發(fā)展之道——在小池子里面做一條大魚(yú)。

邏輯簡(jiǎn)單易懂，如果進(jìn)入一個(gè)百億規(guī)模的“大池子”，做到5%的市占率已經(jīng)非常不易，銷售額不過(guò)5億元；但是如果進(jìn)入一個(gè)10億元的“小池子”，并且將市占率做到50%，同樣可以獲得5億元銷售額，不僅難度降低，而且可以長(zhǎng)期處于領(lǐng)導(dǎo)地位。

圖 3 小林制藥的“小池大魚(yú)”戰(zhàn)略圖示（來(lái)源：小林制藥官網(wǎng)）

通過(guò)這樣的方式，小林制藥的廁所芳香劑、潔廁寶、暖寶寶等在細(xì)分市場(chǎng)占有率極高，甚至成為細(xì)分市場(chǎng)的代名詞。小林制藥也被譽(yù)為“爆品王”“市占王”。

可以說(shuō)，超高市占率是小林制藥“小池大魚(yú)”戰(zhàn)略成功的檢測(cè)指標(biāo)。

有意模仿小林制藥的小方制藥，其產(chǎn)品市占率如何呢？

小方制藥的《招股書(shū)》和回復(fù)文件顯示，報(bào)告期內(nèi)，位居收入貢獻(xiàn)前三的產(chǎn)品為開(kāi)塞露、爐甘石洗劑以及氧化鋅軟膏，氧化鋅軟膏2022年銷售貢獻(xiàn)超過(guò)3000萬(wàn)元，開(kāi)塞露2022年銷售額為2.3億元。但是，位居收入貢獻(xiàn)的前三產(chǎn)品，其市占率與小林制藥產(chǎn)品相比，差距十分巨大。

圖 4 小方制藥主要產(chǎn)品銷售額（來(lái)源：回復(fù)文件）

以小方制藥的核心產(chǎn)品開(kāi)塞露、爐甘石洗劑為例，開(kāi)塞露報(bào)告期內(nèi)平均市占率在16%，爐甘石洗劑平均市占率在43%上下。而按照小林制藥的策略，其產(chǎn)品理想市占率要達(dá)到60%-70%。

也就是說(shuō)，“小池大魚(yú)”那一套，小方制藥“玩不轉(zhuǎn)”，或者說(shuō)，距離“玩轉(zhuǎn)”“小池大魚(yú)”，小方制藥還有很長(zhǎng)的路要走。

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，市占率是小方制藥當(dāng)前以及未來(lái)的“命門”。

對(duì)投資者而言，市占率是檢驗(yàn)“小池大魚(yú)”戰(zhàn)略是否應(yīng)用成功的標(biāo)尺。

根據(jù)《奕澤財(cái)經(jīng)》觀察，雖然小方制藥沒(méi)有大張旗鼓表明“拷貝”小林制藥的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，但是，無(wú)論是產(chǎn)品定位、潛在市場(chǎng)、市場(chǎng)策略，乃至企業(yè)文化、管理思路等，小方制藥都在“致敬”小林制藥。而高市占率要求是小林制藥的“王牌”，也是“小池大魚(yú)”的內(nèi)核，但是小方制藥的主力產(chǎn)品，市占率并沒(méi)有一馬當(dāng)前。于投資者而言，小方制藥是否還能保持此前業(yè)績(jī)，屬實(shí)堪憂。

也因如此，“市占率”在小方制藥《招股書(shū)》中被列為第一大風(fēng)險(xiǎn)提示。

對(duì)監(jiān)管者而言，市占率是審視小方制藥是否符合主板上市的核心指標(biāo)。

注冊(cè)制以來(lái)，主板定位于“大盤藍(lán)籌”，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。判斷企業(yè)是否具備行業(yè)代表性的核心指標(biāo)就是市占率。但是，小方制藥主力產(chǎn)品市占率明顯偏低，如收入主要“干將”開(kāi)塞露，其市占率僅有16%。而市占率較多的部分產(chǎn)品，如碘甘油、硼酸洗液市占率超過(guò)90%，但是其每年銷售額僅有1500萬(wàn)元。并且，根據(jù)回復(fù)文件顯示，小方制藥核心產(chǎn)品開(kāi)塞露其市占率近兩年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而福元醫(yī)藥、馬應(yīng)龍等在細(xì)分領(lǐng)域加速追趕，領(lǐng)頭羊小方制藥與身后的競(jìng)爭(zhēng)者，差距有所縮小。

對(duì)此，上交所也提出了疑問(wèn)。無(wú)論是在上會(huì)之前還是上會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，上交所均問(wèn)及“產(chǎn)品市占率”的相關(guān)問(wèn)題。

圖 5 上交所要求落實(shí)市占率相關(guān)信息披露（來(lái)源：落實(shí)函）

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，新的“國(guó)九條”提出，進(jìn)一步提高主板IPO門檻，其目的在于夯實(shí)注冊(cè)制下的多層次資本市場(chǎng)界限。固然，小方制藥IPO已經(jīng)獲批，但是在這樣的政策督促下，小方制藥是否符合“國(guó)九條”板塊層次明晰的精神呢？其是否能夠擔(dān)當(dāng)“大盤藍(lán)籌”的角色呢？

更令人憂慮在于——小方制藥公開(kāi)的產(chǎn)品市占率數(shù)據(jù)，似乎不夠可靠。

《招股書(shū)》和回復(fù)文件顯示，小方制藥公開(kāi)的市占率數(shù)據(jù)主要來(lái)自米內(nèi)網(wǎng)�！掇葷韶�(cái)經(jīng)》注意到，米內(nèi)網(wǎng)的國(guó)資股東背景為數(shù)字權(quán)威性做了背書(shū)。但是，《奕澤財(cái)經(jīng)》也注意到，一方面，米內(nèi)網(wǎng)存在“定制報(bào)告”等服務(wù)；另一方面，存在米內(nèi)網(wǎng)提供的醫(yī)療數(shù)據(jù)與真實(shí)數(shù)據(jù)不符的情況。故此，小方制藥引用米內(nèi)網(wǎng)產(chǎn)品市占率數(shù)據(jù)，這一數(shù)據(jù)真實(shí)嗎？是否存在誤差？

圖 6 小方制藥市占率數(shù)據(jù)引子米內(nèi)網(wǎng)（來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)截圖）

對(duì)此，上交所亦要求小方制藥以及保薦機(jī)構(gòu)國(guó)信證券進(jìn)一步核查。而在核查回復(fù)文件之中，國(guó)信證券似乎又犯了近期的輿論“大忌”，其表示“中國(guó)醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)三九”等一眾醫(yī)藥國(guó)企也引用了米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)。“聯(lián)綱光電硬剛證監(jiān)會(huì)事件”尚未退去，小方制藥“后來(lái)追上”。

圖 7 國(guó)信證券對(duì)上交所引用數(shù)據(jù)真實(shí)性的回復(fù)（來(lái)源：落實(shí)文件）

綜上，在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，經(jīng)營(yíng)策略與小林制藥酷似的小方制藥，未能學(xué)到“小池大魚(yú)”的精髓，這波及其經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性；而其市占率的較低和不穩(wěn)，又恐難符合對(duì)定位愈加嚴(yán)格的主板要求。

無(wú)論是發(fā)行上市的近期目標(biāo)，還是做中國(guó)小林制藥的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，小方制藥實(shí)現(xiàn)起來(lái)，均是千難萬(wàn)險(xiǎn)。

二、科創(chuàng)分紅恐在劫難逃

2024年4月12日晚間，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（以下稱之為“新國(guó)九條”），該意見(jiàn)共9個(gè)部分，是繼2004年、2014年兩個(gè)“國(guó)九條”之后，又時(shí)隔10年國(guó)務(wù)院再次出臺(tái)資本市場(chǎng)指導(dǎo)性文件。“國(guó)九條”進(jìn)一步提高了注冊(cè)之下IPO的門檻。

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，小方制藥無(wú)疑是幸運(yùn)的，在“新國(guó)九條”發(fā)布之前拿到了證監(jiān)會(huì)的批文。

如果按照“新國(guó)九條”的精神以及要求，小方制藥登陸主板，恐怕只能望洋興嘆。

“新國(guó)九條”對(duì)主板發(fā)行上市企業(yè)，在科創(chuàng)屬性以及分紅上，提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿），修改了科創(chuàng)板上市企業(yè)研發(fā)投入以及發(fā)明專利的要求，相關(guān)要求進(jìn)一步提高。雖然小方制藥申請(qǐng)的主板并無(wú)科創(chuàng)屬性要求，但是，對(duì)于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的主板企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新能力要求是不言而喻的。而小方制藥研發(fā)投入相關(guān)指標(biāo)，與主板要求相差甚遠(yuǎn)。

研發(fā)投入上，報(bào)告期內(nèi)，小方制藥研發(fā)費(fèi)用分別為1141萬(wàn)元、1419萬(wàn)元、1358萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入分別為3.1%、3.5%以及2.9%；在研發(fā)成果上，報(bào)告期內(nèi)，小方制藥發(fā)明專利數(shù)量為0，公司所擁有的50多項(xiàng)專利均為外觀設(shè)計(jì)和實(shí)用新型專利。這一研發(fā)水平與可比公司相比，也是差了一大截�？杀裙�司之中的福元醫(yī)藥，發(fā)明專利87項(xiàng)，研發(fā)投入累計(jì)2.3億元，而小方制藥的研發(fā)支出僅僅是其零頭。

圖 8 小方制藥研發(fā)費(fèi)用投入情況（來(lái)源：招股書(shū)）

“新國(guó)九條”中明確表示“將上市前突擊‘清倉(cāng)式’分紅等情形納入發(fā)行上市負(fù)面清單”、“明確上市時(shí)要披露分紅政策”。但是，小方制藥則是提前給“新國(guó)九條”“甩了一個(gè)耳光”。

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，2019年至2022年期間，小方制藥凈利潤(rùn)分別為1.42億元、1.60億元、1.26億元、1.75億元，累計(jì)6.03億元。而這四年，小方制藥累計(jì)分紅5.60億元，占到了凈利潤(rùn)的92%。

圖 9 小方制藥上市前夕大額分紅（來(lái)源：招股書(shū)）

可以看出，小方制藥是“赤裸裸”上市前突擊“清倉(cāng)式”分紅典型。不過(guò)，按照“過(guò)審舊辦法、新審新辦法”，小方制藥可謂是“先一步出逃”。但是，按照“新國(guó)九條”的要求，小方制藥發(fā)行上市需要披露分紅政策，不知道對(duì)這一題，小方制藥又該如何作答？

前腳清倉(cāng)分紅，后腳大額募資，這是注冊(cè)制下眾多企業(yè)的基本操作，也是多家企業(yè)IPO折戟的直接原因。

《招股書(shū)》顯示，小方制藥此次募資共計(jì)8.32億元，投向外用藥生產(chǎn)基地、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)以及營(yíng)銷體系建設(shè)三大項(xiàng)目。其中，并無(wú)補(bǔ)流項(xiàng)目。在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，這也是忌憚落入“從資本市場(chǎng)吸血”的口實(shí)。

不過(guò)，《奕澤財(cái)經(jīng)》也注意到，小方制藥的多個(gè)募資項(xiàng)目似乎存在“虛假”之嫌疑。

圖 10 小方制藥募集資金用途（來(lái)源：招股書(shū)）

例如，小方制藥募資項(xiàng)目外用藥生產(chǎn)基地耗資6.6億元，其中，擬購(gòu)買生產(chǎn)設(shè)備-開(kāi)塞露自動(dòng)裝盒機(jī)5臺(tái)，平均單價(jià)150萬(wàn)元，設(shè)備總價(jià)750萬(wàn)元，但是《招股書(shū)》顯示，小方制藥現(xiàn)有“裝盒機(jī)”類機(jī)器設(shè)備固定資產(chǎn)中，包括一臺(tái)“自動(dòng)裝盒機(jī)及聯(lián)線”、一臺(tái)“開(kāi)塞露HCZ-160型多功能裝盒機(jī)”、一臺(tái)“多功能自動(dòng)裝盒機(jī)”、一臺(tái)“自動(dòng)裝盒機(jī)”，原值分別為46.11萬(wàn)元、39.82萬(wàn)元、13.42萬(wàn)元、14.36萬(wàn)元，四臺(tái)設(shè)備原值大幅低于新采購(gòu)設(shè)備。

還例如，小方制藥將用募資資金之中的1.13億元，用于營(yíng)銷體系建設(shè)。但是，其中的1.1億元用于人員薪酬和品牌推廣，即用來(lái)“發(fā)工資”和“打廣告”，而營(yíng)銷體系之中的數(shù)據(jù)中心建設(shè)，僅需要360萬(wàn)元。由此而引發(fā)的質(zhì)疑是：其一，小方制藥營(yíng)銷體系建設(shè)的必要性？通常情況下，作為營(yíng)銷體系核心的渠道、數(shù)據(jù)中心，小方制藥似乎并不愿意拿出“真金白銀”？抑或是小方制藥本來(lái)就擁有營(yíng)銷體系？其二，小方制藥是否在借助營(yíng)銷體系建設(shè)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金？只是換了個(gè)“名頭”和“馬甲”？

圖 11 小方制藥募投項(xiàng)目之營(yíng)銷體系建設(shè)項(xiàng)目（來(lái)源：招股書(shū)）

關(guān)于分紅，《奕澤財(cái)經(jīng)》需要補(bǔ)充的一點(diǎn)是——作為小方制藥的刻意模仿對(duì)象小林制藥，自從1999年在大阪證券交易所上市以來(lái)，已經(jīng)取得了25年連續(xù)盈利的佳績(jī)，并且25年來(lái)，持續(xù)為廣大的股票投資人分紅。這與小方制藥上市之前“清倉(cāng)式”分紅，形成了鮮明對(duì)比。

“學(xué)了皮毛，扔掉本質(zhì)”，一字之差，高下立判。

三、兩種不同的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)

小方制藥“拷貝”小林制藥，并非媒體胡謅，有真憑實(shí)據(jù)。

從產(chǎn)品功能上看，小方制藥所開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品均定位于醫(yī)藥細(xì)分市場(chǎng)，避免與大型企業(yè)的正面競(jìng)爭(zhēng)和沖突。這與小林制藥秉持的“小池大魚(yú)”策略，如出一轍。

從企業(yè)文化上看，小方制藥也推行“簡(jiǎn)單明白”“易懂直接”的經(jīng)營(yíng)文化和企業(yè)文化�！掇葷韶�(cái)經(jīng)》對(duì)比了小方制藥和小林制藥的官網(wǎng)設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)風(fēng)格和語(yǔ)言，很是相似。

圖 12 小林制藥中文官網(wǎng)

圖 13 小方制藥官網(wǎng)

但是，在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，兩家企業(yè)遵循的卻是完全不同的一套經(jīng)營(yíng)哲學(xué)。

小林制藥所奉行的“小池大魚(yú)”戰(zhàn)略，企業(yè)經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的出發(fā)點(diǎn)在于“提供小而美”。例如，小林一雅為了讓日本馬桶更為干凈、廁所沒(méi)有臭味，推出的藍(lán)色潔廁寶波樂(lè)清、廁所除臭劑爽花蕾，成為相關(guān)細(xì)分市場(chǎng)的代名詞。“先美后財(cái)”，是“小池大魚(yú)”策略的初心和核心。而要不斷開(kāi)發(fā)新的細(xì)分市場(chǎng)和新產(chǎn)品，需要一個(gè)寬松、快樂(lè)、扁平的運(yùn)營(yíng)理念配套。故此，小林制藥以高薪、組織活力、持續(xù)分紅激活創(chuàng)新以及信任。

據(jù)悉，僅在2023財(cái)年，小林制藥的員工共提交了38700個(gè)創(chuàng)意，而小林制藥的平均薪資為700多萬(wàn)日元，折合32萬(wàn)元人民幣，高于日本行業(yè)平均水平。

但是，“模仿者”小方制藥，似乎恰恰與之相反。

小林制藥是“先美后財(cái)”，小方制藥則是“先財(cái)后美”，賺錢的欲望先于滿足用戶細(xì)小需求的欲望。

《奕澤財(cái)經(jīng)》注意到，小方制藥是一家標(biāo)準(zhǔn)的家族控制企業(yè)，方之光和魯愛(ài)萍夫婦及其兒子兒媳合計(jì)控股86.94%。在4年期間，93%凈利潤(rùn)被分配。而分配的資金，主要用于投資。例如，方之光賬戶分紅和股權(quán)轉(zhuǎn)讓累計(jì)多達(dá)7億元，主要流向了債權(quán)、股票以及基金。為了購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，實(shí)控人之一的魯愛(ài)萍甚至向公司拆解了240萬(wàn)元。

圖 14 實(shí)控人方之光賬戶資金流向（來(lái)源：回復(fù)文件）

與此形成鮮明對(duì)比的是，小林制藥的薪資水平并不高，員工年平均薪酬為11萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于華潤(rùn)三九的17萬(wàn)元和福元醫(yī)藥的近14萬(wàn)元。

圖 15 小方制藥與可比公司人員薪酬比較（來(lái)源：回復(fù)文件）

“小池大魚(yú)”戰(zhàn)略核心在于激發(fā)員工創(chuàng)造和創(chuàng)新活力，所以小林制藥薪酬水準(zhǔn)高于行業(yè)均值。但是小方制藥卻低于行業(yè)均值，這如何能夠激活組織活力以及員工創(chuàng)新性？如何能夠拷貝“小池大魚(yú)”？

另外值得注意的是，小方制藥在報(bào)告期內(nèi)擁有較多的勞務(wù)外包人員，分別為51人、67人、76 人和67人，占期末員工總?cè)藬?shù)的比例分別為12%、13.6%、13.7%和12.2%。勞務(wù)外包是企業(yè)節(jié)省人力成本的“妙招”。然而，一家立足創(chuàng)新的企業(yè)，一直想要壓縮人力開(kāi)支，創(chuàng)新創(chuàng)意從何談起？

《奕澤財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，小林制藥“小池達(dá)魚(yú)”成功的關(guān)鍵有賴于“細(xì)分市場(chǎng)”“創(chuàng)意不斷”以及“組織活性”，發(fā)現(xiàn)小而美的需求、提供小而美的創(chuàng)意、營(yíng)造小而美的組織環(huán)境，成就了一家大型醫(yī)藥企業(yè)和管理學(xué)經(jīng)典案例。

反觀小方制藥，在醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域的地位不穩(wěn)固、研發(fā)投入和創(chuàng)意激發(fā)跟不上、家族企業(yè)導(dǎo)致的組織活性堪憂，與“小池大魚(yú)”戰(zhàn)略核心，完全是背道而馳。

儼然，這是兩種不同的企業(yè)經(jīng)營(yíng)哲學(xué)。

上市之后，25年連續(xù)盈利，25年持續(xù)分紅。這是小林制藥。

站在上市起點(diǎn)的小方制藥，意圖模仿和拷貝“小池大魚(yú)”的小方制藥，對(duì)此，不知作何感想？

結(jié)  語(yǔ)

在《奕澤財(cái)經(jīng)》看來(lái)，小方制藥能夠取得今天的成績(jī)，主要源于較早的進(jìn)入市場(chǎng)以及有賴于龐大的國(guó)內(nèi)需求，而非某一種先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念�，F(xiàn)在，小方制藥要將其成功和未來(lái)寄托于“小池大魚(yú)”的經(jīng)營(yíng)理念和哲學(xué)，這是趨炎附勢(shì)和本末倒置。其對(duì)小林制藥的模仿也好，學(xué)習(xí)也罷，僅獲得了皮毛，尚未觸及內(nèi)核。

所以，提醒投資人的是——彼岸的神話不可復(fù)制，何況意圖復(fù)制的還是一個(gè)輕浮的學(xué)生。

       原文標(biāo)題 : 主板定位不符合清倉(cāng)式分紅 風(fēng)口浪尖的小方制藥能否開(kāi)啟小林制藥神話？