2021年華潤(rùn)入主后，剛過(guò)了兩年好日子的博雅生物(300294.SZ)，2023年迎來(lái)業(yè)績(jī)暴跌，不僅商譽(yù)減值拖后腿，多項(xiàng)非血液制品業(yè)務(wù)承壓明顯。

實(shí)際上，拿下博雅生物控制權(quán)，也是華潤(rùn)為了彌補(bǔ)其在血液制品業(yè)務(wù)上的空白，并期望將博雅生物的血液制品業(yè)務(wù)做好。只是，尚未如愿。截至2023年，博雅生物單采血漿站16家，在營(yíng)漿站14家，去年原料血漿采集量約467.3噸，對(duì)比四大龍頭(天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物)，漿站數(shù)量和采漿規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。

證券之星注意到，2001年5月后我國(guó)不再新批血液制品生產(chǎn)企業(yè)，血液制品行業(yè)目前是存量競(jìng)爭(zhēng)。采血漿站的數(shù)量和采漿量，直接決定原料產(chǎn)量，關(guān)乎在行業(yè)的江湖地位，“漿站”為必爭(zhēng)的資產(chǎn)，并購(gòu)成了不二選擇。

近日，博雅生物最新公告，以18.2億元收購(gòu)綠十字香港控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“綠十字(香港)”)100%股權(quán)，從而間接收購(gòu)境內(nèi)血液制品主體綠十字(中國(guó))生物制品有限公司(以下簡(jiǎn)稱“綠十字(中國(guó))”)，后者擁有4個(gè)漿站，2023年采漿量為104噸。

而此次博雅生物近乎掏空腰包式溢價(jià)收購(gòu)虧損資產(chǎn)，且未有對(duì)賭做保障存在一定市場(chǎng)爭(zhēng)議。由于與丹霞生物的整合也遲遲未落地，讓博雅生物的這場(chǎng)豪賭懸念拉滿。

01

瞄準(zhǔn)虧損資產(chǎn)

據(jù)方案，博雅生物于7月17日與GC Corp.(以下簡(jiǎn)稱“GC”)、Synaptic Healthcare 1st Private Equity Fund(以下簡(jiǎn)稱“Synaptic”)及46名韓國(guó)籍自然人股東簽署《股份購(gòu)買協(xié)議》，以自有資金18.2億元收購(gòu)綠十字(香港)100%股權(quán)，從而間接收購(gòu)綠十字(中國(guó))。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，GC持有綠十字(香港)77.35%股權(quán)，韓國(guó)私募股權(quán)基金Synaptic持有15.33%股權(quán)，46名韓國(guó)籍自然人共持有7.32%股權(quán)。

此次交易對(duì)方之一GC是韓國(guó)排名第三的生物制藥企業(yè)，2023年合并收入2.06萬(wàn)億韓元(約合人民幣113億元)，業(yè)務(wù)涵蓋血液制品、疫苗、基因工程、診斷試劑、生物工程建筑等領(lǐng)域。

博雅生物還公告稱，公司與華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司(以下合稱為“華潤(rùn)方”)于7月17日和GC簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，GC與華潤(rùn)方將根據(jù)相關(guān)協(xié)議約定保障股權(quán)交割前的綠十字(香港)及其子公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定及控制權(quán)的平穩(wěn)過(guò)渡。同時(shí)，雙方將攜手開(kāi)展血液制品、疫苗、細(xì)胞與基因治療和診斷業(yè)務(wù)等領(lǐng)域產(chǎn)品技術(shù)引進(jìn)合作等。

資料顯示，綠十字(香港)作為控股平臺(tái)，全面持有其在中國(guó)境內(nèi)的所有業(yè)務(wù)主體。其中，綠十字(中國(guó))是GC通過(guò)綠十字(香港)在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的血液制品公司，成立于1995年，位于安徽省淮南經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，注冊(cè)資金為人民幣15854.702萬(wàn)元。

綠十字(中國(guó))專注于血液制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，目前擁有白蛋白、靜丙、Ⅷ因子、纖原、乙免及破免6個(gè)品種16個(gè)品規(guī)，現(xiàn)有4個(gè)漿站，2023年采漿量104噸，2017至2023年采漿量復(fù)合增長(zhǎng)率13%。同時(shí)通過(guò)安徽格林克(銷售平臺(tái)公司)代理進(jìn)口白蛋白、重組Ⅷ因子及醫(yī)美產(chǎn)品在中國(guó)地區(qū)銷售。

證券之星注意到，從目前經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，綠十字(香港)算不上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年前三季度，綠十字(香港)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別約為2.33億元、2.39億元；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別約為-2327.09萬(wàn)元、-1212.04萬(wàn)元。

博雅生物此次大手筆收購(gòu)虧損資產(chǎn)，自然引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。7月18日，公司火速召開(kāi)了一場(chǎng)電話會(huì)議，就市場(chǎng)普遍關(guān)注的問(wèn)題進(jìn)行回應(yīng)。

針對(duì)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)虧損的情況，博雅生物解釋稱，主要原因是受到期間進(jìn)口白蛋白和重組人凝血因子Ⅷ的量減少導(dǎo)致收入較2021年下降，以及支付GC的技術(shù)服務(wù)費(fèi)、關(guān)聯(lián)方借貸匯兌損失的影響。

同時(shí)，博雅生物指出，在本次的收購(gòu)協(xié)議中已約定終止《技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同》，確認(rèn)被收購(gòu)公司可永久地繼續(xù)使用相關(guān)技術(shù)(對(duì)價(jià)即為綠十字中國(guó)此前已支付過(guò)的對(duì)價(jià))，并無(wú)需支付任何對(duì)價(jià)。此外，GC集團(tuán)關(guān)聯(lián)方的資金借貸也不再發(fā)生。后續(xù)，隨著綠十字(中國(guó))的自產(chǎn)產(chǎn)品的規(guī)模提升，以及代理產(chǎn)品的不斷放量，其經(jīng)營(yíng)能力將得到大幅提升。

02

溢價(jià)收購(gòu)未有對(duì)賭

盡管標(biāo)的還未盈利，但此次博雅生物開(kāi)出的價(jià)碼溢價(jià)幅度不小。

截至2023年9月末，綠十字(香港)的所有者權(quán)益約為6.45億元。以2023年9月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用收益法評(píng)估，股東全部權(quán)益評(píng)估值約為16.77億元，增值率159.97%。經(jīng)交易雙方協(xié)商，本次交易價(jià)格為18.2億元，綠十字(香港)的增值率更高。

截至2024年一季度末，博雅生物賬上全部貨幣資金為18.6億元，近乎“掏空”其現(xiàn)金。

證券之星發(fā)現(xiàn)，不僅溢價(jià)較高，收購(gòu)也未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭。博雅生物在回應(yīng)媒體時(shí)提到，一方面是因?yàn)榫G十字(香港)本身其實(shí)是具有較強(qiáng)的盈利能力的，2021年時(shí)綠十字(香港)也有2241.82萬(wàn)元利潤(rùn)，后面2022年、2023年因?yàn)楹暧^因素有所下滑，同時(shí)匯兌損失也造成了綠十字(香港)利潤(rùn)的下滑。綠十字(香港)有其技術(shù)優(yōu)勢(shì)和稀缺資源，對(duì)公司血液制品業(yè)務(wù)增益，從出售方角度看作為外資企業(yè)設(shè)置對(duì)賭協(xié)議意義也不大，而本次公司收購(gòu)是用現(xiàn)金全額收購(gòu)的。

從7月18日、19日博雅生物被投資者“用腳投票”的股價(jià)走勢(shì)看，這一說(shuō)法未能說(shuō)服投資者。

那么博雅生物為何要溢價(jià)收購(gòu)這樣一家虧損標(biāo)的？

一位醫(yī)藥行業(yè)人士表示，對(duì)于血液制品行業(yè)，自2001年5月起我國(guó)不再新批血液制品生產(chǎn)企業(yè)，對(duì)生產(chǎn)企業(yè)實(shí)行總量控制，目前國(guó)內(nèi)正常經(jīng)營(yíng)的血液制品生產(chǎn)企業(yè)不足30家，且少數(shù)企業(yè)擁有多張生產(chǎn)牌照，行業(yè)的壁壘較高，生產(chǎn)企業(yè)牌照資源非常稀缺。換言之，血液制品行業(yè)目前是存量競(jìng)爭(zhēng)的局面。

證券之星注意到，近年來(lái)，我國(guó)血液制品行業(yè)并購(gòu)整合加速，派林生物、衛(wèi)光生物、廣西冠峰、上海萊士實(shí)際控制人先后發(fā)生變更，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，目前已形成以天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物等大型血液制品公司為行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)格局。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年我國(guó)新增在營(yíng)漿站33家，全年共采集血漿12079噸，同比增長(zhǎng)18.6%，前四家公司合計(jì)采集原料血漿超7000余噸，約占國(guó)內(nèi)總采漿量的60%。

從產(chǎn)業(yè)鏈條來(lái)看，血液制品行業(yè)的核心是單采血漿站，單采血漿站數(shù)量多少?zèng)Q定了其市場(chǎng)規(guī)模并產(chǎn)生規(guī)模效益。如此，也就不難理解各家企業(yè)對(duì)拓展采血漿站資源的熱衷。

博雅生物曾提到，力爭(zhēng)在十四五期間(2021年到2025年)實(shí)現(xiàn)漿站數(shù)量30個(gè)以上，采漿規(guī)模1000噸以上。2023年年報(bào)顯示，博雅生物有單采血漿站16家，其中在營(yíng)漿站14家，2023年原料血漿采集量約為467.3噸，漿量規(guī)模相對(duì)較小。還不到2025年目標(biāo)一半，其要打破原料端的限制，要么升級(jí)存量漿站，要么積極擴(kuò)充增量。

博雅生物認(rèn)為，綠十字(中國(guó))是國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)擁有人源Ⅷ因子及重組Ⅷ因子銷售權(quán)的血液制品企業(yè)，是稀缺的標(biāo)的資源。本次交易完成后，公司將全資控股一家血液制品生產(chǎn)企業(yè)，新增一張生產(chǎn)牌照，新增4個(gè)在營(yíng)單采血漿站，新增2個(gè)省份區(qū)域的漿站布局，為公司整合行業(yè)資源、拓展新漿站開(kāi)辟新的路徑，從而加速提升公司的規(guī)模與核心競(jìng)爭(zhēng)力。

只是，能否達(dá)到預(yù)期，還有待觀察。收購(gòu)的另一面，將進(jìn)一步提高博雅生物的賬面商譽(yù)值。

03

去年商譽(yù)減值吞噬利潤(rùn)

2012年，博雅生物在創(chuàng)業(yè)板上市，被普遍認(rèn)為是國(guó)內(nèi)第一家由私募投資基金控股并成功運(yùn)作上市的公司。上市之后，在原控股股東深圳市高特佳投資集團(tuán)有限公司主導(dǎo)下，除了收購(gòu)新百藥業(yè)，博雅生物還并購(gòu)了不少資產(chǎn)。

博雅生物在2013年底控股天安藥業(yè)后，2015年又以14757.63萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了天安藥業(yè)27.77%股權(quán)。

2017年9月，博雅生物以21812萬(wàn)元收購(gòu)復(fù)大醫(yī)藥82%股權(quán)。2018年1月，對(duì)復(fù)大醫(yī)藥進(jìn)行增資。

為了拓寬在生物醫(yī)藥領(lǐng)域布局，博雅生物2019年12月收購(gòu)了羅益(無(wú)錫)生物制藥有限公司11.68%股權(quán)。隨后又計(jì)劃以發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買羅益(無(wú)錫)生物制藥有限公司48.87%股權(quán)，但后者遭到證監(jiān)會(huì)否決。

通過(guò)外延式并購(gòu)，博雅生物上市后逐漸從單一的血液制品公司，轉(zhuǎn)型為一家集血制品、生化藥、化學(xué)藥、原料藥等多種業(yè)務(wù)于一身的綜合性醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

2021年11月，華潤(rùn)成為博雅生物的實(shí)際控制人。在2021年、2022年?duì)I收、凈利連續(xù)上漲之后，2023年，博雅生物歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)上市以來(lái)年度最大降幅，也是易主后最差的年報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，博雅生物2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為26.52億元，同比下降3.87%；歸母凈利潤(rùn)約2.37億元，同比下降45.06%；扣非后凈利潤(rùn)約為1.43億元，同比下降63.51%。

2023年業(yè)績(jī)下滑主要是受計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的影響。根據(jù)測(cè)試結(jié)果，博雅生物計(jì)提2023年各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約3.3億元，其中計(jì)提收購(gòu)新百藥業(yè)形成的商譽(yù)減值準(zhǔn)備約2.98億元。

2023年，除了血液制品業(yè)務(wù)外，博雅生物糖尿病業(yè)務(wù)(天安藥業(yè))、生化藥業(yè)務(wù)(新百藥業(yè))、藥品經(jīng)銷業(yè)務(wù)(復(fù)大醫(yī)藥)收入、凈利潤(rùn)均是下滑態(tài)勢(shì)，化學(xué)藥業(yè)務(wù)(欣和藥業(yè))同期收入也明顯下滑。這幾大業(yè)務(wù)板塊，大部分是此前收購(gòu)而來(lái)。

去年9月，博雅生物已明確聚焦血液制品業(yè)務(wù)的發(fā)展，針對(duì)非血液制品業(yè)務(wù)，將適時(shí)進(jìn)行剝離或者處置。據(jù)悉，復(fù)大醫(yī)藥、天安藥業(yè)分別在2023年10月、11月出表，不過(guò)負(fù)面影響還未消除。

今年一季度，博雅生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為4.48億元，同比下降44.36%；歸母凈利潤(rùn)約為1.52億元，同比下降10.74%。博雅生物曾回應(yīng)媒體采訪時(shí)表示，2024年一季度凈利潤(rùn)下跌主要系同期對(duì)比，公司2023年度已轉(zhuǎn)讓復(fù)大醫(yī)藥股權(quán)、天安藥業(yè)股權(quán)，不再納入合并報(bào)表范圍。

值得一提的是，華潤(rùn)在入主博雅生物之初的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，曾用了大量篇幅約定對(duì)丹霞生物的安排。其表示“將盡最大努力推動(dòng)對(duì)丹霞生物的收購(gòu)，并大力支持丹霞生物的發(fā)展(推動(dòng)漿站的續(xù)證)。”當(dāng)時(shí)有分析指出，如果順利整合丹霞生物，博雅生物有望邁入千噸級(jí)序列，很有希望沖上第一梯隊(duì)。至今，這一收購(gòu)尚未落地。

日前，博雅生物僅表示，關(guān)于丹霞生物，大股東華潤(rùn)方和高特佳集團(tuán)一直保持良好的溝通互動(dòng)，就丹霞生物的整合在緊鑼密鼓地推進(jìn)，希望能找到各方平衡點(diǎn)，適時(shí)推進(jìn)整合工作。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉鳳茹)

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       原文標(biāo)題 : 博雅生物：18.2億元吞下虧損資產(chǎn)，豪賭勝算幾何？