奔赴星辰大海、警惕前車之鑒！

作者：大鵬

編輯：可樂

風(fēng)品：李莉

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

富貴險(xiǎn)中求，也在險(xiǎn)中丟。

7月18日，博雅生物發(fā)布公告，以自有資金18.2億元收購綠十字（香港）100%股權(quán)，從而間接收購境內(nèi)血液制品主體綠十字（中國），后者擁有4個(gè)漿站，2023年采漿量104噸。

公告稱，此番收購主要為進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力及強(qiáng)化戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)布局，將血液制品業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。

本是一件好事，資本市場(chǎng)卻似乎并不買單，7月18日開盤大跌，盤中一度跌逾8%，收盤下降4.85%。截止8月1日收盤價(jià)31.1元，近10個(gè)交易日7跌3漲，較17日的35.67元累跌超12%。

市場(chǎng)在躊躇什么呢？

1

高商譽(yù)或再現(xiàn) 

溢價(jià)收購虧損標(biāo)的

還沒對(duì)賭協(xié)議

收購標(biāo)的成色是首要考量。

博雅生物認(rèn)為，綠十字(中國)是國內(nèi)少數(shù)同時(shí)擁有人源Ⅷ因子及重組Ⅷ因子銷售權(quán)的血液制品企業(yè)，是稀缺的標(biāo)的資源。本次交易完成后，將全資控股一家血液制品生產(chǎn)企業(yè)，新增一張生產(chǎn)牌照、4個(gè)在營單采血漿站、2個(gè)省份區(qū)域的漿站布局，為整合行業(yè)資源、拓展新漿站開辟新路徑，從而加速提升規(guī)模與核心競(jìng)爭(zhēng)力。

公開資料顯示，綠十字（中國）目前擁有白蛋白、靜丙、Ⅷ因子、纖原、乙免及破免6個(gè)品種16個(gè)品規(guī)，2017年至2023年采漿量復(fù)合增長(zhǎng)率13%。

乍看實(shí)力確實(shí)不俗，可細(xì)觀盈利能力令人擔(dān)憂。據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，2021年、2022年及2023年前三季，營收分別約4.04億元、2.33億元、2.39億元，凈利為2241.82萬元、-2327.09萬元、-1212.04萬元。

關(guān)于虧損原因，博雅生物在電話會(huì)議中解釋稱，受期間進(jìn)口白蛋白和重組人凝血因子Ⅷ的量減少導(dǎo)致收入較 2021 年下降，以及支付 GC 集團(tuán)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)、關(guān)聯(lián)方借貸匯兌損失影響。

話雖如此，可本次收購還屬于高溢價(jià)收購。據(jù)證券之星，截至2023年9月底，綠十字（香港）所有者權(quán)益約6.45億元。以 9 月 30 日為評(píng)估基準(zhǔn)日，股東全部權(quán)益評(píng)估值約16.77億元，評(píng)估增值約10.32億元，增值率159.97%。經(jīng)交易雙方協(xié)商，確定本次交易價(jià)18.20億元。如以該價(jià)格計(jì)，較綠十字（香港）所有者權(quán)益增值約11.75億元，增值率182.17%。博雅生物公告坦言，此次交易一旦達(dá)成，或可能形成超10億元商譽(yù)。

拉長(zhǎng)時(shí)間維度，博雅生物不是沒嘗過高商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。

2015年，公司以5.2億元收購新百藥業(yè)83.87%股權(quán)，當(dāng)即形成3.71億元商譽(yù)。直到2023年，博雅生物計(jì)提各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的3.3億元中，還包含收購新百藥業(yè)形成的商譽(yù)減值準(zhǔn)備2.98億元。導(dǎo)致全年歸母凈利2.37億元，同比大降45.06%。

那么本次溢價(jià)收購，是否會(huì)給未來業(yè)績(jī)埋雷，難免讓外界打個(gè)問號(hào)。

不算苛求，除了溢價(jià)較高，此番收購甚至沒設(shè)置對(duì)賭協(xié)議。對(duì)此博雅生物回應(yīng)，一方面因綠十字(香港)本身其實(shí)具有較強(qiáng)盈利能力，2021年時(shí)有2241.82萬元利潤(rùn)，2022年、2023年因宏觀因素有所下滑，同時(shí)匯兌損失造成利潤(rùn)下滑。綠十字(香港)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和稀缺資源，對(duì)血液制品業(yè)務(wù)增益，從出售方角度看作為外資企業(yè)設(shè)置對(duì)賭協(xié)議意義不大。

的確都是客觀原因，但還是那句話——并購無小事，何況還是溢價(jià)收購。后續(xù)是金瓜還是暗雷極度考驗(yàn)運(yùn)營管理能力。在行業(yè)分析師王婷妍看來，沒有對(duì)賭協(xié)議、弊端客觀存在。首先不利激勵(lì)目標(biāo)公司管理團(tuán)隊(duì)，更努力實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，促進(jìn)公司快速發(fā)展；再者，不利資方自身利益保護(hù)；最后，不便后續(xù)根據(jù)實(shí)際業(yè)績(jī)調(diào)整估值，從而更準(zhǔn)確反映公司真實(shí)價(jià)值。

不算多夸言。畢竟博雅生物也不算多寬裕。2021年華潤(rùn)入主后，剛過兩年好日子，2023年便迎營利雙降，不僅商譽(yù)減值拖后腿，多項(xiàng)非血液制品業(yè)務(wù)承壓明顯，整體凈利降超45%。2024年一季度又繼續(xù)雙降。

截至2024年一季度末，博雅生物賬上現(xiàn)金僅18.6億元。而此次收購采取現(xiàn)金全額收購，高達(dá)18.2億元的價(jià)格幾乎讓公司掏空家底。未來如再有資金用途，則需賣出37.08億元理財(cái)產(chǎn)品。（即可交易金融資產(chǎn)）

另一廂，經(jīng)過2023年凈利大降、減值提計(jì)，博雅生物商譽(yù)已大幅降低，截止2024年一季度末僅0.73億元。本可以輕裝上陣，不想又拋出了溢價(jià)收購，再次負(fù)重前行，風(fēng)險(xiǎn)不確定性幾何呢？

博雅生物也披露了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，稱“公司控股合并新百藥業(yè)后，在上市公司合并資產(chǎn)負(fù)債表中形成一定金額的商譽(yù)，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等規(guī)定，商譽(yù)不作攤銷處理，但需在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試。如果新百藥業(yè)未來經(jīng)營狀況惡化，則存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)華潤(rùn)博雅生物當(dāng)期損益造成不利影響。”

18.2億元吞下虧損資產(chǎn)、且無對(duì)賭協(xié)議，算得上一次豪賭。點(diǎn)石成金還是重蹈覆轍？一切留給時(shí)間市場(chǎng)來作答。

2

年度季度營利雙降 

除了千噸野望 研發(fā)還需“補(bǔ)課”

公開資料顯示，博雅生物成立于1993年，業(yè)務(wù)以血液制品為主，集生化藥、化學(xué)藥、原料藥為輔。2021年7月華潤(rùn)醫(yī)藥以近48億元拿下公司控股權(quán)。

2021至2023年，博雅生物營收分別為26.51億元、27.59億元、26.52億元，同比增速5.47%，4.08%，-3.87%。同期凈利3.45億元、4.32億元、2.37億元，增速為32.48%、25.45%、-45.06%。

不難發(fā)現(xiàn)，2023年出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉，相較2019年的營收27.61億元、凈利4.26億元也有一定下滑，入主三年整體成績(jī)單并不算多出彩。

2024年一季度，營收4.48億元，同比下降44.36%；歸母凈利1.52億元，同比下降10.74%；扣非凈利潤(rùn)1.27億元，同比下降7.63%；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1.24億元，同比下降44.37%。

年降又季降，難免讓外界犯些嘀咕，基本面穩(wěn)不穩(wěn)、何以又露出成長(zhǎng)頹態(tài)？

追其原因，近年公司核心血制品業(yè)務(wù)漿站量增長(zhǎng)遲緩，遠(yuǎn)不及預(yù)期目標(biāo)。

據(jù)新京報(bào)，2021年華潤(rùn)醫(yī)藥入主后，博雅生物曾表示，將拓寬漿站拓展區(qū)域，在全國范圍內(nèi)申請(qǐng)新設(shè)漿站，進(jìn)而增強(qiáng)原料血漿供應(yīng)能力。并設(shè)下目標(biāo)，力爭(zhēng)十四五期間（2021年到2025年）實(shí)現(xiàn)漿站數(shù)量30個(gè)以上，采漿規(guī)模1000噸以上。

消息一出，可謂聲驚四座。要知道，年采漿規(guī)模1000噸基本就是血液制品業(yè)頭部陣營的門檻。

然實(shí)際進(jìn)度卻難言樂觀。2023年全年采漿467.3噸，同比僅增6.47%，在營血漿站14家（單采血漿站為16家）。對(duì)比行業(yè)頭部天壇生物，2021年在營漿站58個(gè)，2023年則飆至80個(gè)。

另一廂，毛利率持續(xù)下滑。2019年至2023年分別為64.63%、58.07%、56.98%、54.66%、52.76%。

同期，銷售費(fèi)用率為34.87%、34.40%、28.97%、25.21%、21.97%，雖占比持續(xù)下降，相比天壇生物仍高出不少：分別為7.05%、7.23%、6.59%、6.15%、5.22%。

同期研發(fā)費(fèi)為9275.80萬元、8904.86萬元、5929.38萬元、4958.13萬元、6769.63萬元，研發(fā)費(fèi)用率為3.36%、3.54%、2.24%、1.80%、2.55%。2023年同比增長(zhǎng)明顯，但較銷售費(fèi)用率仍差距較大。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，血液制品業(yè)的規(guī)模效應(yīng)突出，想要有可觀的盈利表現(xiàn)，一定的規(guī)模支撐是必要的，博雅生物近年漿站量、采漿量增長(zhǎng)遲緩，上述18億收購有急迫邏輯所在。不過，規(guī)模只是一方面，生物制藥領(lǐng)域提質(zhì)增效、特色創(chuàng)新是大勢(shì)所趨，背后均離不開高質(zhì)量研發(fā)投入，這是經(jīng)歷年度季度業(yè)績(jī)雙降、豪投18億千噸奔赴中，博雅需審視反思的。如何做好業(yè)務(wù)協(xié)同、盡快整合內(nèi)化為自身成長(zhǎng)力、核心競(jìng)爭(zhēng)力是擺脫困態(tài)的關(guān)鍵。

3

警惕并購“后遺癥”

我國血液制品生產(chǎn)始于20世紀(jì)60年代。基于血液制品的特殊性和極高的安全性要求，在總量控制、流通控制、生產(chǎn)質(zhì)量等方面行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格。

據(jù)新京報(bào)，自2001年5月起，不再批準(zhǔn)新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)，這讓行業(yè)企業(yè)量穩(wěn)定在28家。少數(shù)企業(yè)擁有多張生產(chǎn)牌照，行業(yè)集中度、入局壁壘抬高。漿站數(shù)量、采漿規(guī)模，成制約血液制品企業(yè)躍升的關(guān)鍵因素。“漿站”做為必爭(zhēng)資產(chǎn)，并購成了不二選擇。

據(jù)媒體不完全統(tǒng)計(jì)，2023年我國新增在營漿站33家，全年共采集血漿12079噸，同比增長(zhǎng)18.6%，天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物為行業(yè)龍頭，四公司合計(jì)采集原料血漿超7000余噸，約占國內(nèi)總采漿量60%。

此番收購綠十字(中國)后，博雅生物年采漿量將有望突破600噸，但與上述頭部差距依然不小。往期發(fā)展模式看，博雅生物較為青睞外延式并購，上市后借助買買買，逐漸從單一的血液制品公司，轉(zhuǎn)型為集血制品、生化藥、化學(xué)藥、原料藥等多種業(yè)務(wù)于一身的綜合性醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

公司2013年底控股天安藥業(yè)，2015年又以14757.63萬元收購后者27.77%股權(quán)。2017年9月，以21812萬元收購復(fù)大醫(yī)藥82%股權(quán)。2018年1月又進(jìn)行增資。2019年12月收購羅益(無錫)生物制藥有限公司11.68%股權(quán)。隨后又計(jì)劃以發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式購買后者48.87%股權(quán)，最終遭證監(jiān)會(huì)否決。

監(jiān)管是有良苦用心的，并購并非萬能藥。以2023年為例，除血液制品業(yè)務(wù)外，博雅生物糖尿病業(yè)務(wù)(天安藥業(yè))、生化藥業(yè)務(wù)(新百藥業(yè))、藥品經(jīng)銷業(yè)務(wù)(復(fù)大醫(yī)藥)收入、凈利潤(rùn)均是下滑態(tài)勢(shì)，化學(xué)藥業(yè)務(wù)(欣和藥業(yè))同期收入也明顯下滑。

以新百藥業(yè)為例，據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，2022年?duì)I收、凈利為4.38億元、0.30億元，2023年為3.37億元、2395.47萬元。2023年9月，博雅生物明確聚焦血液制品業(yè)務(wù)的發(fā)展，針對(duì)非血液制品業(yè)務(wù)，將適時(shí)進(jìn)行剝離或者處置。復(fù)大醫(yī)藥、天安藥業(yè)分別在2023年10月、11月出表，不過負(fù)面影響還未完全消除。

買賣呼嘯間，多少錯(cuò)付誤判呢？

據(jù)證券之星，華潤(rùn)在入主博雅生物初的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中，曾用不小篇幅約定對(duì)丹霞生物的安排。“將盡最大努力推動(dòng)對(duì)丹霞生物的收購，并大力支持丹霞生物的發(fā)展(推動(dòng)漿站的續(xù)證)。”

彼時(shí)有分析指出，如順利整合丹霞生物，博雅生物有望邁入千噸級(jí)序列，很有希望沖上第一梯隊(duì)。然而至今，這一收購也尚未落地。

行業(yè)分析師王彥博表示，收購是企業(yè)做大做強(qiáng)的一條參考路徑。不過能否真正如愿，還看標(biāo)的成色、后續(xù)運(yùn)管能力、業(yè)務(wù)整合協(xié)同性、市場(chǎng)競(jìng)品環(huán)境等多重因素。金瓜變暗雷，反拖累業(yè)績(jī)主業(yè)的案例并不鮮見，一句話，并購并非萬能藥、如烹小鮮如履薄冰，需慎之又慎，警惕專業(yè)性不足、步子太多產(chǎn)生并購后遺癥。

4

大象起舞貴在精準(zhǔn)

當(dāng)然，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，血液制品及生物制品業(yè)仍是一門大生意、好生意，擁有深耕價(jià)值。身處第二梯隊(duì)，博雅生物欲通過收購做大做強(qiáng)，也體現(xiàn)公司發(fā)展韌性張力。

7月17日，博雅生物公告，公司與華潤(rùn)醫(yī)藥和GCCorp簽署《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》。以及綠十字（中國）全資子公司格林克與GC及相關(guān)方簽署相關(guān)產(chǎn)品代理銷售協(xié)議，進(jìn)一步奠定長(zhǎng)期合作基石，加速公司“走出去、引進(jìn)來”的國際化業(yè)務(wù)布局。綠十字（中國）VIII因子產(chǎn)品生產(chǎn)能力卓越、市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)廣泛、品牌影響力大，更有機(jī)會(huì)與公司現(xiàn)有資源形成協(xié)同互補(bǔ)。

放眼市場(chǎng)，供需仍不平衡，血液制品使用量和臨床應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)擴(kuò)容，博雅生物追趕機(jī)會(huì)還在。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2023上半年我國城市公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)血液制品市場(chǎng)銷售額224.9億元，同比增長(zhǎng) 23.6%。

另據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、中金公司研究部數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2027年中國血制品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)780億元，2022年-2027年復(fù)合增長(zhǎng)率11.6%。2022年我國在采單采血漿站量不足300家，全年國內(nèi)總體采漿量破10000噸，與實(shí)際血漿需求量仍存較大差距。

市場(chǎng)需求大、賽道仍處上升周期，這是博雅生物溢價(jià)收購的最大底氣。不過能否最終如愿做大做強(qiáng)，規(guī)模體量之外還看發(fā)展質(zhì)量，協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)歷了前車之鑒，除了成長(zhǎng)野心，拿捏好戰(zhàn)略節(jié)奏、打好腳下基本功，或才是真正的星辰大海。

跑到快，更要跑的穩(wěn)跑的優(yōu)，大象起舞貴在精準(zhǔn)。18億拿下綠十字(中國)后，兩者會(huì)產(chǎn)生哪些化學(xué)反應(yīng)？是就此獲得新驅(qū)動(dòng)引擎、重拾增態(tài)，還是重蹈覆轍、業(yè)績(jī)繼續(xù)下墜？等待博雅生物答卷。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 超18億溢價(jià)收購虧損標(biāo)的 博雅生物這次能做大做強(qiáng)？