大事難事看定力！

作者：古道

編輯：巖石

風(fēng)品：一然

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

水滿則溢、月盈則虧。如何穿越周期，避免大起大落的硬著陸，是企業(yè)一道嚴(yán)肅考題。

7月29日，藥明康德發(fā)布2024半年報(bào)：營收172.41億元，同比下滑8.64%；歸屬于上市公司股東的凈利42.4億元，同比下滑20.2%。

這是2018年回歸A股以來，藥明康德首次半年報(bào)營收下滑，凈利雖是第二次下挫，但降速最大，2019上半年凈利同比下降16.91%，2019全年下降18.0%，其余年份營利均保持穩(wěn)增。

不過面對這份回A后的“最差”半年報(bào)，市場應(yīng)有一定的心理準(zhǔn)備，2024年1月末美國生物安全法案落地發(fā)酵，成為一把達(dá)摩克利斯之劍。各種“小作文”攪風(fēng)攪雨，藥明康德對此曾多次發(fā)布澄清公告，卻依舊難改股價(jià)疲態(tài)，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年8月6日，藥明康德近一個(gè)月漲幅為14.15%，年內(nèi)跌幅卻達(dá)39.53%。

疊加此番業(yè)績雙滑，“戴維斯雙殺”下的“藥茅”價(jià)值成色到底咋樣？又該如何破局？眾多投資者在等待答案。

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高光跌落 市值累計(jì)蒸發(fā)千億

放眼生物醫(yī)藥研發(fā)界，“藥明系”是不可小覷的一股力量。手握多家上市公司，巔峰時(shí)期市值總和逼近萬億，被喻“醫(yī)藥界華為”。

兩位創(chuàng)始人，也是學(xué)霸出身。公開資料顯示，李革和趙寧1989年從北京大學(xué)化學(xué)系畢業(yè)后，赴美國哥倫比亞大學(xué)深造。1999年，李革受邀回國考察時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國醫(yī)藥研發(fā)能力有較大不足，創(chuàng)新藥普遍被外資所掌握。國內(nèi)產(chǎn)學(xué)研脫節(jié)，很多企業(yè)存在研發(fā)外包需求。

踩著龐大需求風(fēng)口，2000年李革在上海創(chuàng)立藥明康德，2007年8月成功在紐交所上市，成為國內(nèi)首批在美上市的生物制藥企業(yè)。首個(gè)交易日市值破10億美元，2014年達(dá)到30億美元。不過，這還是低于李革的預(yù)期。因認(rèn)為華爾街太過關(guān)注短期業(yè)績、大型戰(zhàn)略投資變得困難，不滿美股較低估值，2015年4月藥明康德以33億美元私有化退市。

之后5年間，藥明康德先后完成藥明生物港股上市、藥明康德“A+H”兩地上市和藥明巨諾港股上市，藥明系悄然崛起，一時(shí)風(fēng)光無二。

以最新上市的藥明合聯(lián)為例，從分拆到獨(dú)立上市僅用時(shí)4月、募資達(dá)38億港元，為2023年港股醫(yī)藥股最大IPO。據(jù)金融界不完全統(tǒng)計(jì)，藥明系私有化退市以來，在內(nèi)地與香港股市直接融資或達(dá)600億元。

投資者熱情溢于言表，然起碼從股價(jià)走勢看，實(shí)在有些辜負(fù)。2021年7月-2024年7月，3年多時(shí)間里，藥明康德股價(jià)從170元高點(diǎn)跌到42.54元，累計(jì)跌超70%，市值蒸發(fā)3500億。藥明合聯(lián)更連續(xù)破發(fā)兩個(gè)多月，最新收盤價(jià)17.40港元。

進(jìn)入2024年，受種種不確定因素影響，機(jī)構(gòu)資金加大了減持力度。據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)顯示，一季度藥明康德退出基金十大重倉股名單。成為主動(dòng)權(quán)益基金減持市值最高的股票，合計(jì)減持市值達(dá)175.34億元。

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生物安全法案“后遺癥” 

 業(yè)務(wù)板塊全線下滑、警惕存貸雙高

資本市場，向來看預(yù)期下菜碟。橡樹資本霍華德·馬克斯用《周期》一書告訴我們：做投資，你可以什么都不相信，但你必須相信周期。只要有人在，就有周期。

打開藥明康德半年報(bào)，業(yè)績頹態(tài)主因是美國地區(qū)與其他地區(qū)“拉胯”：美國地區(qū)營收107.1億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目同比下降1.2%；其他地區(qū)客戶營收9.1億元，同比下降17.4%。雖然歐洲地區(qū)收入22.2億元，同比增長5.3%；中國地區(qū)客戶營收34億元，同比增長2.8%，可相較美國60%以上的營收占比體量仍顯羸弱，難挽整體降勢。

2024年5月15日，美眾議院監(jiān)督與問責(zé)委員會(huì)投票通過一項(xiàng)“H.R.8333草案”，修訂內(nèi)容包括但不限于移除此前針對藥明康德的各種指稱，以及增加一項(xiàng)不溯及既往條款（“祖父”條款），即豁免在擬議限制性條款生效前簽訂的現(xiàn)有合同。

不過，基于H.R.8333草案的《生物安全法案》加入《2025財(cái)年國防授權(quán)法案》的修正案未獲眾議院規(guī)則委員會(huì)批準(zhǔn)，目前不會(huì)進(jìn)入2025國防授權(quán)法案的立法議程。一項(xiàng)類似修正案于7月10日被提出，目前正由參議院軍事委員會(huì)審議。

面對不確定性，藥明康德2024半年報(bào)表示，公司始終遵守各運(yùn)營地所在國及地區(qū)的法律法規(guī)，并正在努力與美國立法相關(guān)方進(jìn)行溝通。

看看業(yè)務(wù)板塊的全線下滑，確實(shí)需要努力了，2024上半年化學(xué)業(yè)務(wù)營收122.1億元，同比下滑9.34%；測試業(yè)務(wù)營收30.18億元，同比下滑2.35%；生物學(xué)業(yè)務(wù)營收11.69億元，同比下滑5.17%；高端治療CTDMO業(yè)務(wù)營收5.75億元，同比下滑19.43%；國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部營收2.57億元，同比下滑24.8%。

其中，高端治療CTDMO業(yè)務(wù)毛利率-29.71%，2023年末為-10.04%。主營的化學(xué)藥劑業(yè)務(wù)毛利率為43.58%，2023年末為44.52%。

一個(gè)個(gè)飄綠數(shù)據(jù)，折射了面臨挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻性。藥明康德半年報(bào)也坦承，業(yè)績下滑或受美國生物安全法案影響，全球化經(jīng)營及國際政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對公司影響正在加大。

盤點(diǎn)高企的應(yīng)收賬款，或有更深體會(huì)。2021年—2023年分別為46.2億元、59.7億元、79.01億元。2024上半年為76.14億元。作為一家研發(fā)型驅(qū)動(dòng)的醫(yī)藥企業(yè)，應(yīng)收賬款持續(xù)走高，難免讓市場審視業(yè)績成色。

2022年6月30日—2024年6月30日，藥明康德應(yīng)收賬款占營收比為35.88%、41.36%、44.16%。對應(yīng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3.23，2.74，2.22，升降之間需警惕周轉(zhuǎn)能力減弱、現(xiàn)金流壓力。

2022年6月30日—2024年6月30日，藥明康德貨幣資金、資產(chǎn)總額比值為11.46%、13.83%、19.72%，總債務(wù)、負(fù)債總額比值為20.21%、24.14%、31.32%，均呈增長趨勢，需警惕存貸雙高風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，“存貸雙高”是指銀行存款和借款余額同時(shí)較高。正常經(jīng)營情況下，企業(yè)現(xiàn)金流為王，資金的流動(dòng)效率對運(yùn)營水平、盈利能力至關(guān)重要，一般不需同時(shí)保持高額存款和借款。2019年康得新債券暴雷，拉開A股“存貸雙高”財(cái)務(wù)造假的序幕，此后其常是輿論審視業(yè)績成色、發(fā)展健康度的指標(biāo)之一。

三方研究機(jī)構(gòu)透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清曾表示，盡管藥明康德的整體盈利質(zhì)量不錯(cuò)，但業(yè)績可能存在一定的水分。藥明康德賬上仍有大量現(xiàn)金，在這種情況下仍向銀行大舉借款，存貸雙高現(xiàn)象難得到合理解釋，需要藥明康德進(jìn)行專項(xiàng)說明。

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半年減員超三千人 

降本風(fēng)啥時(shí)候吹向管理層？

多些較真追問有良苦用心的。最新中報(bào)的營利雙降，還是降本縮費(fèi)后的結(jié)果。

2020年—2023年藥明康德管理費(fèi)為18.39億元、22.03億元、28.26億元、28.79億元，連續(xù)保持增長。而2024上半年，管理費(fèi)12.12億元，同比下降4.76%。營業(yè)成本104.54億元，同比下降6.87%。

截至2024年6月30日，藥明康德共有41296名員工，相較去年末的44361名員工，減超3000人。業(yè)績報(bào)告會(huì)解釋稱，是持續(xù)優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)的結(jié)果，并表示也持續(xù)進(jìn)行招聘，這是個(gè)動(dòng)態(tài)過程。

的確，隨行就市、動(dòng)態(tài)調(diào)整是企業(yè)經(jīng)營常態(tài)，本無可厚非�？剂吭谟�，即便如此縮費(fèi)，同期凈利仍降超20%，難免讓人審視企業(yè)的盈利面穩(wěn)不穩(wěn)、后續(xù)還有多少優(yōu)化騰挪空間？

相比員工縮量，董事長李革薪資顯得刺眼。據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)，2023年李革年薪高達(dá)4197萬，是A股董事長中年薪最高的。

不過相比減持獲得的巨額資金，上述年薪僅是九牛一毛。同花順數(shù)據(jù)顯示，僅2022年6月10日至2023年8月期間，李革及其一致行動(dòng)人就累計(jì)進(jìn)行三次減持，套現(xiàn)約98億元。胡潤研究院最新發(fā)布的“2024全球富豪榜”顯示，李革身家415億元，全球排名第536位。

公司經(jīng)營壓力加大背景下，貴在上下一體、共克時(shí)艱。藥明康德方面曾回應(yīng)稱，薪酬方案經(jīng)過公司薪酬委員會(huì)的評估和相關(guān)的審議流程，我們認(rèn)為這個(gè)董事長薪酬是相對合理的。

進(jìn)入2024年，李革薪資多少藥明康德并沒對外披露。從企業(yè)界看，高管帶頭降薪正成為一股潮流。如萬科遭遇業(yè)績滑鐵盧，管理層第一時(shí)間發(fā)布降薪令，董事會(huì)主席、總裁、監(jiān)事會(huì)主席自愿領(lǐng)取月薪稅前1萬元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年具有可比性的5100家上市公司（扣除金融業(yè)）管理層薪酬總額合計(jì)451.87億元，同比下降1.24%。其中，2300余家薪酬總額不同程度下滑。具有可比性的3880位上市公司董事長年薪合計(jì)52.16億元，同比下滑1.82%，其中，1456位下滑。具有可比性的4372位上市公司總經(jīng)理年薪合計(jì)56.3億元，同比下滑2.19%。其中，1773位薪酬不同程度下滑，占比41%。

2024年3月，有投資者在互動(dòng)平臺建議藥明康德管理層降薪。對此，公司僅僅回應(yīng)“您好，感謝您的建議”8字。

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珍惜寶貴緩沖期 

方向遠(yuǎn)比努力更重要

也有好消息。7月30日，藥明康德AH股齊漲，最終A股報(bào)收40.69元/股，漲4.33%；H股則報(bào)收29.85港元/股，漲3.83%。7月30日至8月6日，四個(gè)交易日股價(jià)累計(jì)上漲11.28%。

追其原因，或與二季度業(yè)績回暖有關(guān)，收入環(huán)比增長16%達(dá)到92.6億元。此外，截至6月末，公司在手訂單431.0億元，新增訂單額好于市場預(yù)期。

消息面上，美國國會(huì)5月10日發(fā)布了修改版《生物安全法案》，將《法案》所涉公司現(xiàn)有合同/產(chǎn)品的豁免權(quán)延伸至2032年1月1日，意味著藥明康德獲得了8年緩沖期。

能否抓住寶貴窗口期，以時(shí)間換空間、盡快消逝市場調(diào)整陣痛，藥明康德、李革重任在肩。

放眼CXO市場，增長瓶頸挑戰(zhàn)依舊存在。7月23日，Medpace發(fā)布2024財(cái)年二季報(bào)，公司訂單出貨比創(chuàng)近六年來新低，股價(jià)隨之暴跌18%，創(chuàng)近年最大單日跌幅。

Medpace被看作美國CRO業(yè)一匹黑馬，公司成立于1992年、以臨床服務(wù)業(yè)務(wù)為主。2021年以來業(yè)績始終保持穩(wěn)增，此番業(yè)績變臉充分折射了賽道內(nèi)卷程度。

面對行業(yè)變天，穿越周期、抵御周期的最大倚仗無疑是核心競爭力、研發(fā)專業(yè)性壁壘。2023年藥明康德研發(fā)費(fèi)14.4億元，同比減少10.74%；2024上半年為6.36億元，同比再降4.61%。銷售費(fèi)則上升1.15%至3.58億元。

2023年，藥明康德員工41116人，同比減少3245人，且削減大頭是研發(fā)人員。2023年技術(shù)人員33657人，較2022年的36678人減少3021人。

大事難事看定力，方向遠(yuǎn)比努力更重要。對一家靠技術(shù)、研發(fā)吃飯的企業(yè)而言，上述縮減是好信號嗎？靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長、靠啥渡過陣痛期？又以何代價(jià)、還需多久渡過呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 中報(bào)業(yè)績“開倒車” 藥明康德靠啥渡過陣痛期？