截至9月13日收盤，同仁堂年內跌幅已超過40%，作為歷史悠久的中藥老字號品牌，同仁堂當前所面臨的困境與挑戰(zhàn)成為市場關注的焦點。

今年股價大幅走弱的背后原因是什么？同仁堂最近發(fā)布的2024年半年度報告似乎給到了答案。盡管同仁堂在上半年實現(xiàn)了97.63億元的營業(yè)收入，但這一數(shù)字僅比去年同期微增0.02%，幾乎可以視為與去年持平。與過去三年的增速相比，這一數(shù)字更是大幅下滑，無疑加劇了市場對公司未來增長動力的擔憂。

在利潤方面，同仁堂雖然仍然實現(xiàn)了約10.21億元的凈利潤，同比增加了3.49%，但這一增幅卻遠低于前幾年雙位數(shù)的增長水平，降至了個位數(shù)增長區(qū)間。同時，基本每股收益也僅同比增加3.48%，與凈利潤的增長保持同步。更值得關注的是，公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額及毛利率也出現(xiàn)了較大幅度的下滑。經營性現(xiàn)金流量凈額與上年同期相比下降了驚人的99.38%，而毛利率也從2023年的47.29%下降至43.9%。

01. 經營性現(xiàn)金流量凈額下滑99%

同仁堂，這家以經營活動為現(xiàn)金流支柱，且鮮少涉足長期資產投資的公司，其資產結構雖穩(wěn)，卻也在市場變化中顯得力不從心。今年上半年，公司業(yè)績增長顯著放緩，首要原因是去年同期的高基數(shù)效應，自2022年第四季度起，同仁堂的業(yè)績暴增與疫情緊密相關，而非產品力的真正提升。疫情過后，藥品需求急劇釋放后轉為低迷，加之原材料價格的大幅上漲，直接沖擊了公司的凈現(xiàn)金流和毛利率。

同仁堂自我評價為“在同期高基數(shù)上實現(xiàn)了穩(wěn)中有增”，增長動力不足的現(xiàn)實還是擺在桌面。經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額較去年同期下滑99%，公司在半年度報告中表示：主要是本期購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金大幅增加所致。

同仁堂購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金在去年上半年為47.82億元，今年上半年暴增至65.14億元。

同時，同仁堂的存貨也由2023年上半年的67.2億元暴增至現(xiàn)在的104.08億元。

原材料成本上升、存貨激增等變化凸顯了同仁堂在成本控制上的巨大壓力，尤其是同仁堂的核心產品——安宮牛黃丸的原材料天然牛黃等價格的上漲。

為應對牛黃價格上升，香港上市的同仁堂科技在今年6月份調整價格，港版港版一粒裝安宮牛黃丸的價格為1280港元，而6粒裝的價格為7680港元，這比之前的售價高出超過20%。而在A股上市的同仁堂股份有限公司今年并未祭出漲價策略。

在原材料價格持續(xù)攀升的背景下，公司的利潤空間被進一步壓縮。盡管公司試圖通過降本增效、嚴格控制費用來保住凈利潤的增長，但原材料成本上漲帶來的壓力依然沉重。

另外，同仁堂的主營業(yè)務雖涵蓋中成藥的生產與銷售，并擁有完整的產業(yè)鏈條，但其營收構成中，醫(yī)藥工業(yè)收入占比雖略高于商業(yè)流通銷售環(huán)節(jié)，但整體毛利率的特殊性可能掩蓋了集團內部利潤轉移的問題。與片仔癀相比，同仁堂的整體毛利率雖相差不多，但凈利潤率卻遠低于對手，這主要歸咎于其手工生產方式帶來的高人力成本。

撇開安宮牛黃丸這一明星大單品，同仁堂的其他中藥產品多呈現(xiàn)低毛利、低凈利、增速低的特點，這一現(xiàn)狀無疑加劇了公司在業(yè)績增長上的困境。

02. 分拆上市利或弊？

同仁堂集團坐擁三家上市公司——1997年于上交所登陸的北京同仁堂股份有限公司、2000年及2013年相繼在港股掛牌的同仁堂科技與同仁堂國藥，以及正籌備港股IPO的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，加之同仁堂商業(yè)投資集團、同仁堂健康藥業(yè)集團等多個子集團，看似版圖龐大、枝繁葉茂，也給企業(yè)內控和治理結構帶來難題。

從集團架構而言，同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥雖同處一級子集團地位，形如“兄弟”，但深入股權結構，其關系則如迷宮般盤根錯節(jié)。1997年，同仁堂集團精選優(yōu)質資產注入同仁堂實現(xiàn)A股上市；僅僅三年后，又將制藥二廠等資源注入同仁堂科技，促其港股上市；至2013年，同仁堂科技再度分拆資產，成立同仁堂國藥并推至港股。這一系列操作導致同仁堂間接持有同仁堂科技46.85%股份，同仁堂科技又持有同仁堂國藥38.05%股份，同時同仁堂還直接掌握同仁堂國藥33.62%股份，股權關系錯綜復雜。

在角色定位上，同仁堂主打中成藥傳統(tǒng)劑型，同仁堂科技則聚焦于新型劑型，而同仁堂國藥則專注于海外市場的分銷網絡建設。然而，這種看似清晰的定位并未能完全避免內部競爭。特別是同仁堂與同仁堂科技，兩者在國內市場產品相似，消費群體重疊，存在一定的同業(yè)競爭問題。如同仁堂科技銷售的安宮產品，其凈利潤中僅約半數(shù)能通過股權關系回饋至同仁堂，兩家公司雖共享“同仁堂”品牌，卻陷入了既合作又競爭的尷尬境地。

此外，同仁堂股份公司的股權結構尤為復雜，除商業(yè)板塊外，其他關鍵子公司雖計入財報卻未實現(xiàn)控股，導致公司財報凈利潤遠高于歸母凈利潤，存在大量少數(shù)股東權益。

03. 老字號“坎坷”的發(fā)展史

翻開同仁堂近30年的企業(yè)發(fā)展史，其業(yè)績大體上維持了增長態(tài)勢，但期間也經歷了三次重大的業(yè)績下滑危機，每一次都幾乎關乎企業(yè)的命運走向。

首次業(yè)績虧損，發(fā)生在2003年，主要受非典疫情爆發(fā)影響，原材料藥材采購價格暴漲。然而，同仁堂堅持不加價、不停售，雖然當年業(yè)績虧損，但卻贏得了消費者的贊譽和信任。這次危機更像是一次發(fā)展中的小插曲，對同仁堂的品牌形象造成了積極的影響。

然而，隨后的兩次業(yè)績下滑，則讓這位中藥老大哥同仁堂逐漸掉隊。2006年，發(fā)改委連續(xù)三次調低藥品價格，同時原材料漲價、企業(yè)競爭加劇等因素導致不少藥企利潤下降，同仁堂更是大跌48.46%。這一時期，云南白藥憑借牙膏產品的全國熱銷，營收和凈利潤雙雙增長，從而取代了同仁堂“中藥一哥”的地位。此后十余年，同仁堂未能重奪第一，反而又被身后的片仔癀反超。

2018年，同仁堂迎來了重擊。年末爆發(fā)的“同仁堂過期蜂蜜門”事件，將其推至輿論風口浪尖，同時揭開了同仁堂內部管理混亂的問題。這對于長期依靠品牌優(yōu)勢的同仁堂來說，無疑是一次巨大的打擊。該事件導致同仁堂市值開始不敵片仔癀，此后凈利也被反超。

在命途多舛的那兩年里，同仁堂禍不單行。在爆發(fā)口碑危機的同時，產能供給又出現(xiàn)了問題。2019年，同仁堂面臨產能倒移、環(huán)保限產的壓力，總體拓展步伐放緩。旗下負責藥品生產業(yè)務的同仁堂科技也面臨產能問題，對業(yè)績產生了較大影響。最直接的后果是，2019年同仁堂科技中成藥生產總量較上年同期下降約20%以上，同仁堂更是十年來首次出現(xiàn)營收和凈利雙雙下滑，到了2020年仍未止住下滑趨勢。

藥品質量頻發(fā)，背后必然是內部管理出現(xiàn)了松懈。在激烈的市場競爭環(huán)境下，有能力的后輩頻出，同仁堂必須進行痛苦的變革，否則只能看著一個又一個后輩將其落于身后。在痛定思痛之下，同仁堂內部開始重視整改，專注提升內部管理及全面開展質量管理風險自查整改，并放緩向集團采購自有產品。

2021年，同仁堂新管理層上任后啟動了經營改革，推進集團“三步走”戰(zhàn)略，并啟動新一輪營銷改革，打造了四個事業(yè)部加兩個專項小組“4+2”經營模式，厘清了事業(yè)部職能，從而提升了經營效率和盈利能力。這一年，同仁堂終于重回增長軌道，營收同比增長13.86%達146.03億元。

在新冠疫情背景下，中醫(yī)藥的認知度顯著提升，中藥市場因此迎來了穩(wěn)步增長的全新發(fā)展階段。同仁堂業(yè)績在2021年至2023年期間持續(xù)回暖，各方面運營狀況均得到了顯著改善。然而，步入今年，企業(yè)面臨著原材料價格顯著上漲與動銷不暢的雙重挑戰(zhàn)，導致了上半年業(yè)績增速的大幅放緩，同時經營性現(xiàn)金流凈額也出現(xiàn)了大幅度的下滑。目前原材料價格依舊維持高位，營銷壓力凸顯，對同仁堂的管理層提出了嚴峻的考驗。

對此，同仁堂在半年度報告中表示：公司密切關注中藥材價格波動，根據生產需求、大宗需求藥材走勢，及時研判采購計劃，合理控制成本，做實戰(zhàn)略儲備；通過深化采購改革、推行種采聯(lián)動、與大型種植基地合作等方式，建立規(guī)范化的藥材采購和管控機制，有效應對原料價格波動及原料質量管控風險；提前布局瀕危藥材的保護和替代研究，以應對未來可能出現(xiàn)的瀕危藥材短缺問題。同時，公司持續(xù)通過開展產品質量標準研究、藥品臨床研究、藥品溯源、生產線技術革新等多種措施，不斷提升產品安全性、有效性保障，確保產品質量。

隨著管理層的深化采購改革、做實戰(zhàn)略儲備等措施落實，同仁堂三季度業(yè)績表現(xiàn)是否能迎來改觀，證券之星將繼續(xù)關注。

- End -

       原文標題 : 年內股價跌超40%，同仁堂怎么了？